OUSD：一份分账清单 掀了 Circle 牌桌？

前言

2026 年 6 月 30 日，独立实体 Open Standard 联合 Visa、Mastercard、American Express、Stripe、BlackRock、BNY、渣打、Coinbase、Ripple、Google、Shopify 等 140 余家机构，宣布推出美元稳定币 Open USD（OUSD）。

根据 Open Standard 官方公告，OUSD 的设计围绕三个原则：

• 零费铸造赎回，无供应上限 —— 大幅降低机构大额、高频使用的门槛；

• 储备收益近乎全额返还合作伙伴 —— 扣除少量管理费后，国债/现金储备产生的利息不再由发行方独占；

• 独立公司+合作伙伴董事会治理 —— Open Standard作为运营主体，避免单一发行方掌控路线图、收益模型和治理权。

消息公布当日，Circle 股价暴跌 17.5%，市值蒸发约 36 亿美元 —— 一款尚未正式上线的稳定币，仅凭一份合作方名单，就让全球第二大稳定币遭遇重挫，市场到底在怕什么？

储备收益是谁的蛋糕

理解 OUSD 为何引发如此剧烈的市场反应，必须先理解稳定币行业一个被长期回避的问题：储备收益，到底该归发行方，还是归掌握用户入口的分发渠道？

Circle 2025 年全年营收约 27.5 亿美元，其中第四季度储备利息收入占总营收 95% 以上，本质上是一家"只靠利率吃饭"的公司。但这块收入并不能完全留在 Circle 手里——USDC 的分发高度依赖 Coinbase，根据 Circle 招股书披露，Coinbase 拿走自家平台上 USDC 储备收益的 100%，平台外产生的收益再五五分成；仅 2024 年 Circle 向 Coinbase 支付的分发费就高达 9.08 亿美元，占总收入约 54%。更棘手的是，这份协议不可由 Circle 单方面解除，且以三年为周期自动续约——Circle 作为发行方，在与最大分发方的谈判中并不掌握主动权。

也就是说，储备收益表面上属于发行方，实际上早已是一笔必须支付给渠道的"过路费"。OUSD 的做法是把这个心照不宣的规则直接摆到台面上：既然这笔钱迟早要交出去，不如从设计之初就把它当作换取分发网络的"预算"，用让利换取 Stripe、Visa、Shopify 这类掌握商户网络和交易入口的平台，把"默认结算资产"的位置让给 OUSD。

需要特别澄清：OUSD 的收益分享对象是参与分发的企业合作伙伴，不是普通持币用户。这不是 OUSD 的选择，而是监管红线 —— 美国《GENIUS法案》明确禁止支付型稳定币发行方向持币人支付利息。

因此，市场真正害怕的，是 Circle/USDC 被 OUSD 抢走分发渠道的议价权，而不是"财团式稳定币"。更何况， OUSD 的 "140+ 机构名单"，冷静拆一下会发现水分不小。

"140+ 机构名单" 的水分

目前，出任 Open Standard 临时掌舵人的 Zach Abrams，是 Stripe 旗下稳定币基础设施平台 Bridge 的联合创始人。2024 年底，Stripe 曾以 11 亿美元收购 Bridge。

Bridge 本来就是一家做稳定币跨境基础设施的公司,在被 Stripe 收购之前，已经服务着一大批做跨境支付、汇款、企业结算的客户。OUSD 公告里列进去的 140 多家名字,相当一部分本身就是 Bridge/Stripe 原有的存量客户，本来就在用 Bridge 的基础设施跑业务，现在名字被顺势划进"OUSD联盟"，但对方到底有没有明确承诺要把 OUSD 设成自己的默认结算资产，是另一件事——这中间的承诺深度差得很远。

更尴尬的是，名单里有几家干脆自己出来否认了。三星电子公开表示从未与该项目进行过正式磋商，不知道自己被期待扮演什么角色；新韩金融也澄清说没有就加入 OUSD 联盟达成任何正式协议；Upbit 更是直接表态,只是"表达过未来可能考虑参与 Open Standard 生态扩展的意愿"，跟"参与 OUSD 发行"完全是两回事。

ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente 给这份名单下的定性非常精准——他说这份公告说到底更像是一封 "巨大的意向书"（a giant letter of intent），而不是一份已经准备好和现有巨头掰手腕的竞品清单。「这些合作伙伴其实都在给对手站台：Stripe 自己有Bridge、有自己的技术栈；Coinbase 早就跟 USDC 绑死了；银行们正忙着自己做存款代币；卡组织向来是谁的币都支持，不会只押一家。」

那份 140+ 的名单本身有相当一部分是"意向"而非"承诺"，甚至存在被点名却否认参与的情况，名单上一大堆机构本质上都是"脚踏两只船"甚至"脚踏多只船"：

"脚踏两只船"的例子 —— Coinbase。Coinbase 是 Circle 最重要的分销渠道和合作伙伴，双方现有的分销协议将在今年 8 月到期，双方届时将重新谈判合作条件，但双方无特殊情况均无法单方面终止合作。然而 Coinbase 也出现在了名单上，并承诺将为 OUSD 提供 Base 链的底层支持；

"脚踏多只船"的例子 —— Visa。早在 2021 年 3 月 Visa 就和 Circle 达成合作，允许企业通过 Circle 发行 Visa 企业卡，并整合了 USDC 的结算功能。此外，Visa 也是 Circle 推出的 Arc 区块链的早期设计合作伙伴。Visa 加入 OUSD 联盟前已经是 Stripe 的 Tempo 区块链的锚点验证节点。2026 年 7 月 16 日，Visa 甚至推出自己主导、自己控制入口的 Visa Stablecoin Platform（VSP），一个面向银行、金融科技和加密企业的企业级基础设施平台。平台首发支持 OUSD，同时兼容 USDC 和 USDG（Paxos）。

出现在 OUSD 名单里不代表它们会把资源和优先级真金白银地押上去。因此这部分虚高的声势不该被当作 OUSD 已经建立起网络效应的证据。

分发为王的时代

上文提到了 Visa "脚踏多只船"——不管最后谁跑出来，Visa 都要确保自己是那条谁也绕不开的管道。说白了，Visa 不在乎谁赢，它只想收租。

在当前稳定币的生态中，最大的分发渠道还是交易所，这套"我要收租、不要占地"的打法实际上已经在各大交易所上发生。有业内人士表示「你应该假设，任何一个持有大量 USDC 的交易所，都跟 Circle 有协议。」

Coinbase —— 上文已经提到，由于分润协议的存在，2024 年 Circle 付给了 Coinbase 9.08 亿美元，占其总营收超过一半。

Binance —— Circle在招股书里也披露了这笔交易：给了 Binance 一笔 6025 万美元的一次性预付款，之后按月支付持续激励，激励金额跟 Binance 平台上持有的 USDC 余额挂钩，具体是一个和 SOFR（担保隔夜融资利率）联动的固定比例，可以达到两位数百分比。

当然，最具争议的是 2026 年 5 月 永续合约交易所 Hyperliquid 跟 Coinbase、Circle 达成的 "Aligned Quote Asset v2"（AQAv2） 协议。Circle 负责 USDC 的铸造赎回和跨链基础设施，Coinbase 负责 Hyperliquid 平台上 USDC 储备的资金投放，而 Hyperliquid 只需要把USDC 定成自己平台上的官方报价资产，其他什么都不用干，就能直接拿走这部分储备收益的最高 90%。因为存在管理费和运营成本，90% 几乎已经是全额返还，尽管 OUSD 分润协议还没有发布，预计也不会超过 90%。

Hyperliquid 平台上现在流通着约 60 亿美元的 USDC，占 USDC 流通总量的 8%，这笔分成安排每年大概能从 Circle/Coinbase 体系里转移 1.35 亿到 1.6 亿美元收益给 Hyperliquid，如果规模继续涨，长远看甚至可能到 3 到 5 亿美元一年。

Circle 很可能已经是市场上把收益分给平台方比例最高的稳定币发行方，只是姿态是被动的、一对一的、金额和比例还得看对方筹码大小去谈。Hyperliquid 能拿到 90%，是因为它是增长最快的渠道之一，议价权最强；一般交易所可能拿不到这么高。

OUSD 做的事情，本质上是把 Circle 这套"私下挨个谈、看对方筹码给折扣"的操作，变成了"提前写进联盟协议里、所有人按同一套规则分"的标准化版本。

假设未来稳定币最大的分发渠道在卡组织，相信 Visa 也可以在 Circle 身上聊到极高的 USDC 储备收入抽成 —— 这也是 Visa 的打法。

但如果分发渠道不具备优势，考虑到 USDC 的流动性深度、品牌信任和合规先发优势，就应该比 OUSD 具备更强的议价权。如果稳定币发行商是谁分润的多谁就能成功，那成功的早就另有其人了，例如 Paxos/USDG。

最受影响的是 Paxos/USDG

2024 年，Paxos 联合 Robinhood、Kraken、Anchorage Digital、Galaxy Digital、Bullish、Nuvei 发起 USDG，受新加坡金融管理局（MAS）监管，核心卖点几乎和 OUSD 一模一样——几乎全部储备收益返还给推动使用的参与方，任何机构都可以加入网络分享收益。目前已扩展到欧盟（MiCA合规）、新增 19 家成员，Mastercard 和 Fiserv 后来也加入。

参与机构很大很强、分润很多很有吸引力，但始终未能转化为真实的规模和流动性。USDG 市值目前只有约 30 亿美元，在近 3000 亿美元的稳定币市场中占比 1%，USDT 和 USDC 合计仍占了近 80% 份额。

OUSD 对比 USDG 的优势在于，OUSD 的合作伙伴数量更多量级更大，并且 Stripe 本身是手握商户网络和交易入口的巨头。

当然联盟治理也是一个差异点，USDG 由 Paxos Digital Singapore（新加坡主要支付机构牌照）和 Paxos Issuance Europe（MiCA合规主体）发行，铸造、赎回、储备管理、合规这些核心职能全部由 Paxos 一家公司把持，Robinhood、Kraken 等只是分销伙伴。而 OUSD 的治理权是分出去的。

但多方联盟容易出现决策缓慢、激励不一致及长期执行力不足等问题，历史上极少成功的案例。耐人寻味的是，Circle 曾经就是联盟型稳定币治理结构：Centre Consortium（Circle 与 Coinbase 共同治理 USDC 的早期架构），这个联盟后来也因激励分配和控制权问题而解散，Circle 最终选择将 USDC 的治理权完全收归自己。

Circle 到底有没有护城河

笔者认为 Circle 有护城河，但不是那种"你怎么打都打不进来"的宽护城河，更像是"目前还没人真正把它攻破，但已经有人在到处凿墙"的状态。

流动性深度和网络效应是真实的。USDC 目前流通量约 750 亿美元，市场占比 25% 左右，这个规模本身就是壁垒——流动性深、集成多、交易对丰富，新玩家哪怕拿到再多合作伙伴站台，也得先扛过"冷启动问题"。USDG 运营两年只做到 USDC 的 4%，这是最直接的证据：光有联盟和收益共享，换不来真实的流动性迁移。

品牌信任是真实的。机构、企业客户选 USDC，很大程度上是因为"Circle最合规、最透明、出问题的概率最低"这个心理账户,这种信任积累需要时间,一时半会儿抢不走。

合规先发优势是真实的，而且还在拉大。Circle 是首家拿到纽约 BitLicense、首家完成 MiCA 合规的稳定币发行方，7 月 10 日又刚拿下 OCC 批准的国家信托银行牌照，把储备托管环节升级成联邦持牌。GENIUS Act 实施细则还没落地，Circle 已经把自己的架构提前对齐到最高标准,这种"先把监管关系处好"的积累,不是靠钱能快速追上的，OUSD 作为一个新成立的联盟主体，需要从零走完这整套流程。

总结

回到开篇的问题——市场到底在怕什么？答案并不是"OUSD的产品设计有多颠覆"，而是这份公告把稳定币行业一条心照不宣的规则摆到了台面上：储备收益早晚要向掌握分发渠道的一方让步，并且 Circle 早已在与 Coinbase、Binance、Hyperliquid 的一对一谈判中这么做了，只是姿态更被动、代价更隐蔽。

拆开来看，OUSD 真正带来的冲击被市场情绪明显放大了——140+ 的名单里，真正落地承诺的寥寥无几，绝大多数机构不过是在两边押注。联盟内部也不是铁板一块，真正的分销入口和话语权分配，可能也没有表面"共治"叙事讲得那么和气。

对 Circle 而言，护城河没有一夜崩塌，流动性深度、品牌信任和合规先发优势依然是实打实的壁垒，短期内不会被任何一个新玩家真正攻破。但这场风波真正暴露的问题在于：Circle的护城河守得住"生存"，却守不住"定价权"——储备收益持续被渠道方切割，分成比例只会随着渠道方筹码增加而水涨船高，这条趋势不会因为 OUSD 最终成败与否而逆转。

OUSD 或许不是压倒 Circle 的那根稻草，但它清楚地写出了这个行业下一阶段的游戏规则：谁掌握分发入口，谁就掌握定价权,而发行方，无论是 Circle、Paxos，还是未来任何一个新进入者，都只能在这条规则下被动应战。