从讲故事到拼产品：加密市场进入「活下来」时代

作者：Henry Kim 和Ryan Yoon 来源：Tiger Research 翻译：善欧巴，金色财经

2026年上半年，整个加密货币市场并未出现单一的主导叙事。即便如此，稳定币、RWA、模因代币、DeFi和预测市场等都挺过了低迷期，并实现了生存或增长。本报告展望2026年的加密货币市场，认为其不再受单一叙事驱动，而是在多元化的领域中寻求产品与市场的契合点。

要点总结

• 过去，单一的叙事就能左右整个市场。如今，市场则由真实的市场需求驱动。

• 即使在低迷的市场中，包括稳定币、DeFi、RWA 和模因代币在内的成熟行业也继续生存了下来。

• 最终，只有那些找到产品市场契合点并从真实用户那里产生实际收入的项目才能生存下来。

1. 过去以叙事为主导的加密货币市场

在加密货币市场中，叙事一直是吸引参与者注意力和引入流动性的核心力量。推动市场周期重大波动的各个板块，例如DeFi夏季，都拥有各自独特的叙事，而市场也反复出现一种周期性模式：一旦前一个叙事消退，流动性就会立即转移到下一个叙事上。

从宏观层面来看，加密货币市场经历了四个主要周期，每个周期中都存在一种主导整个市场的单一叙事：

• 2020年：去中心化金融（DeFi）

• 2021年：NFT/P2E/GameFi

• 2022年：L1/L2竞赛

• 2024年：重新安排

在以叙事为驱动的增长故事中，GameFi 产生了最极端的结果。

包括Square Enix和Ubisoft在内的大型传统游戏发行商纷纷涌入游戏领域，仅在2022年第一季度，游戏行业就吸引了25亿美元的资金流入。但那些无法证明产品与市场真正契合的行业最终都未能长久生存。《Axie Infinity》作为该领域的旗舰游戏，其月均玩家数量暴跌99.7%，从2022年1月的峰值280万骤降至2026年5月的约8000人。这清晰地展现了建立在合理性和资本之上的模式是如何迅速崩塌的。

2. 去年被消费的叙事

正如我们之前的报告所述，2025年标志着这种叙事消费模式的顶峰。在人工智能代理叙事之后，几乎每个月都会出现新的叙事，而且这种轮换速度还在不断加快。

表面上看，这似乎非常浪费，但不可否认的是，正是这种快速更新的故事模式持续吸引着散户投资者的注意力，并最终成为推动当今市场发展的核心动力。即便如此，市场对这些过往故事的根本需求，指向的是代币本身，而非该产品旨在解决的问题。

3. 无需求下的供给创新

一个例子可以说明过去大多数叙事是如何形成的。

一个去中心化的社交媒体项目应运而生，其核心问题是现有平台垄断收入，导致创作者收入不足。该项目旨在降低费用，并将内容所有权和收益归还给创作者。

1. 代币奖励：早期参与者可获得代币奖励，随着人们通过在平台上活跃而获得收入的故事传播开来，市场兴趣也随之增长。

2. 用户流入和扩张：类似的项目接踵而至，围绕最小可行产品发行代币，并通过空投和流动性激励吸引用户，生态系统的市值和交易量迅速扩张。

3. 产品开发停滞不前：代币价格和奖励规模的增长速度开始超过产品本身的发展速度。一旦融资和初始分发完成，开发和用户增长就会停滞不前，而创作者补偿这一最初的问题仍然没有得到解决。

4. 流动性退出：从来没有足够多的用户群体强烈感受到这个问题，流入的资金追逐的是价格上涨而不是产品本身，因此一旦市场达到顶峰，流动性和用户就会迅速流失。

这种模式在多个案例中反复出现，市场最终意识到，缺乏潜在需求的供给创新意义不大。市场开始确认，只有能够产生实际收益并拥有稳定用户群的项目才重要，而且只有真正实现产品与市场契合的项目才能生存下来。

4. 2026年：创造需求的PMF时代

过去，市场叙事往往在缺乏潜在需求的情况下构建和提供解决方案，然后再试图人为制造需求；而产品市场契合度（PMF）时代则恰恰相反：产品是为了满足客户已有的需求而打造的。市场正朝着真正的产品方向发展，用户数量和收入与产品和品牌同步增长，而非仅仅追求代币市值的增长。

本文涵盖的五个行业是基于三个标准选定的：2026年上半年的交易量和收入等使用指标、新进入者的发展轨迹以及市值增长。这些标准至关重要，因为它们难以在短时间内人为地同时实现。

以下各节追溯了每个行业最初着手解决的问题，以及其领先企业目前正在扩张的方向。

4.1 稳定币：从无波动支付工具到跨境结算基础设施

稳定币是与法定货币价值挂钩的代币，用作支付和结算手段。该类别的市值目前为 3042 亿美元，接近其 3210 亿美元的历史最高水平。

• Tether（USDT）：市值 1840.8 亿美元，月结算量 1.79 万亿美元（环比增长 63%），过去 12 个月累计结算量 10.2 万亿美元，2025 年净收入超过 100 亿美元，国库持有量 1410 亿美元。

• Circle(USDC)：市值达 732.5 亿美元，是 Coinbase 等主要交易所和机构结算渠道的默认稳定币。

稳定币最初是为了让人们能够交易加密货币而无需承担价格波动风险而开发的。如今，它们的作用已经扩展到跨境汇款和链上支付基础设施等领域。

如今，增长的形式更加多元化。2026年6月，包括Visa、万事达卡、Stripe、Coinbase和贝莱德在内的140多家传统公司宣布成立OUSD（Open USD，源自Open Standard）联盟。与韩元、日元和欧元等国家货币挂钩的非美元稳定币也日益普及。尽管它们的总市值仍然较小，仅为12亿美元，但持有这些稳定币的钱包数量增长了30倍，从2023年1月的4万个增长到2026年3月的120万个。

稳定币不再仅仅是一种固定价值的支付工具。它们正在发展成为不受国界和时区限制的结算基础设施。

4.2. DeFi：最初旨在取代银行，如今已成为金融基础设施的一部分

DeFi 指的是基于智能合约的金融技术，它无需中心化的中介机构即可实现借贷、交易和衍生品交易。

• Aave：市值 13.97 亿美元，TVL 145.3 亿美元，年收入 1.19 亿美元，领先的 DeFi 借贷协议。

• Morpho：市值 13.02 亿美元，TVL 74.97 亿美元，年收入 0 美元（其 2.22 亿美元的年费全部支付给贷款人），在 5 月下旬至 6 月期间市值短暂超过 Aave，但在 7 月 Aave 重新夺回领先地位。

• Uniswap：市值 22.87 亿美元，TVL 31.4 亿美元，年收入 8.5 亿美元，领先的去中心化交易所，24 小时交易量达 26.6 亿美元。

• Hyperliquid：市值 134.7 亿美元，TVL 60.7 亿美元，年收入 8.74 亿美元，约占永续期货 DEX 类别市值的 76%，约占 DeFi 整体市值的 20%，链上永续合约市场份额高达 70%。

DeFi 于 2020 年诞生，其去中心化的前提是将银行等中介机构赚取的利润直接返还给用户。

如今，它与其说是受意识形态驱动，不如说是受机构对链上金融基础设施的需求驱动。Morpho 和 Aave 提供机构所需的金库风险管理和借贷基础设施，Uniswap 支持机构想要交易的资产，而 Hyperliquid 则支持传统资产的交易，而不仅仅是加密货币的交易。

每个协议的发展方向都与最初的理念有所不同，但正是这种果断地转向实际需求的意愿，使得这些协议得以生存和发展。

4.3. RWA：从传统资产民主化到效率提升

RWA（现实资产）指的是将传统现实世界资产（例如国债和私募信贷）代币化并进行链上分发。该类别的总市值为652亿美元，其中代币化国债是最大的子类别，市值达134亿美元。

• Ondo Finance： TVL 为 35.2 亿美元，ONDO 市值为 17.5 亿美元，是代币化国库基础设施的领先提供商。

• 贝莱德 BUIDL：资产管理规模达 24 亿美元，由于它是与净值挂钩的基金代币，因此没有传统意义上的市值，是最大的单一代币化国库基金。

• Maple Finance： SYRUP 市值达 2.18 亿美元，私募信贷资产管理规模达 40 亿美元，超过了 BlackRock BUIDL。

RWA 致力于将传统资产管理搬到链上，以提高结算速度和便捷性。其最初的客户群体并非机构投资者。该行业最初以合成资产交易所起步，这些交易所利用链上市场不受现有监管限制的特性，降低了交易现实世界资产的门槛。然而，如今机构投资者已成为该行业最大的用户群体。

代币化股票的发展值得密切关注。传统机构（如Securitize和DTCC）的采用率正在不断提高。2026年7月，DTCC开始与超过50家机构进行代币化证券的实时交易；Securitize在纽约证券交易所上市了其代币化股票SECZ，同时在包括Avalanche和Solana在内的多个区块链上发行代币化股票。币安（bStocks）和Kraken（xStocks）等中心化交易所也在多个国家/地区扩大其代币化股票的发行规模。截至2026年7月中旬，代币化股票的总市值达到23亿美元，几乎是3月份首次突破10亿美元以来的两倍。

与DeFi相比，这些资产在去中心化交易所的交易量仍然微乎其微，而且大多数抵押品的使用仍然依赖于许可型白名单机制。要实现更深入的链上集成，达到DeFi那种货币乐高积木般的可组合性，可能还需要更多时间。目前，该领域仍处于验证链上资产管理实用性的阶段。

4.4 预测市场：从简单的投注到市场领先的趋势

预测市场是链上合约市场，参与者在其中对现实世界事件的结果进行投注。该类别的市值达95.8亿美元，是本文所涵盖的五个领域中最新成立的。

值得注意的是，目前主导该行业的两个平台 Kalshi 和 Polymarket 还没有代币。

• Kalshi：累计融资20亿美元，估值达220亿美元，市盈率高达11倍。其6月份的交易量为315亿美元（环比增长87.4%），已超过其估值。

• Polymarket：累计融资约16亿美元，估值达90亿美元。其美国以外主要平台6月份的交易量达到102.6亿美元（环比增长45%），自获准在美国运营以来，年化收入已超过10亿美元。

世界杯对预测市场平台而言既是机遇也是挑战。6 月份，交易量大幅飙升，但 7 月 19 日决赛结束后，两大平台的未平仓合约总额较 7 月初约 20 亿美元的峰值下降了近 20%。由于体育赛事合约在世界杯期间约占总交易量的 80%，因此在下一个重大事件——美国中期选举之前，交易量可能仍将保持疲软。

监管风险依然存在。2026年7月21日，华盛顿州一家法院发布初步禁令，禁止卡尔希出售体育赛事合同，理由是这些合同违反州法律，构成非法赌博。

在2024年之前，预测市场甚至还未作为一个独立的类别存在。而如今，它们已成为加密货币市场中增长最快的板块。该板块的独特之处在于，其增长并非体现在代币市值或总锁定价值（TVL）上，而是体现在实际的交易量和收入上，这些交易量和收入是通过吸引加密货币以外的用户进入链上生态系统而产生的。这堪称迄今为止区块链技术融入大众日常生活的最清晰例证之一。

4.5. 模因代币：从简单的投机资产到流动性引导策略

最后一个板块是表情包代币。与前面讨论的其他板块不同，表情包代币没有明确的实用价值。它们的价值来源于社群和关注度。该板块的市值高达256.8亿美元，超过了预测市场的市值。

狗狗币以 112.2 亿美元的市值位居榜首，柴犬币以 25 亿美元的市值紧随其后。这两种代币合计占整个网络迷因代币类别市值的 53.4%，这表明一旦某种代币在某个领域占据了象征性地位，即使这种地位并不十分明确，它往往也能保持下去。

这里重点介绍 Pump.fun 和 CASHCAT 不是因为它们的市值排名，而是因为它们的象征意义。

• Pump.fun：市值达 8.06 亿美元，值得一提的是，该公司在 2025 年 7 月的公开募股中仅用 12 分钟就筹集了 6 亿美元。

• CASHCAT（Robinhood 链）：其市值在推出一周内上涨超过 2100%，峰值超过 2 亿美元，之后从峰值下跌约 75%，到 7 月 17 日跌至 5900 万美元。

正如2026年7月Robinhood链的案例所示，网络迷因代币的故事仍然能够短暂地为整个链带来流动性，这种模式在以往的周期中也曾出现过。Robinhood链的总锁定价值（TVL）从7月3日的1700万美元飙升至7月13日的3.12亿美元，而去中心化交易所（DEX）的日交易量在7月10日也攀升至8.468亿美元，这主要得益于网络迷因代币$CASHCAT的推动。

模因代币的实际价值在于吸引早期用户并简化注册流程。新的区块链或应用可以利用模因代币快速建立社区，并自然而然地鼓励用户进行桥接资产或在去中心化交易所 (DEX) 上交易等活动。一些通过这种方式吸引的用户会继续使用生态系统内的其他 DeFi 服务或应用，并保持活跃，这使得模因代币成为有效的入口点和营销渠道。

最终，模因代币与其说是长期持有的资产，不如说是快速连接用户和流动性的初始工具。能否将早期的关注转化为真正的产品使用和生态系统内的长期用户留存，才是决定成败的关键。

5. 项目生存所需的条件

那些存活至今的项目都获得了真正的市场需求，能够吸引用户反复使用，并通过交易量、TVL 和手续费收入等明确的绩效指标证明了这一点。

2026 年的市场需求集中在两个截然不同的两端。一端是投机需求，追求高波动性和即时回报。模因代币、永续期货去中心化交易所 (DEX) 和预测市场通过快速的交易周期和高资金周转率有效地满足了这种需求。另一端是真正的金融需求，需要稳定、转移和高效管理资产。稳定币、RWA 和 DeFi 基础设施正在履行支付、抵押、收益生成和风险管理等核心金融功能。

真正的产品市场契合点在于，在此基础上构建可持续的收入结构并发挥网络效应。代币价格可以吸引初期关注，但其长期生存取决于使用频率、留存资本、收入和运营能力。