SEC 向 259 亿美元市场发出警告：风险管理人为何成为监管靶心

作者：Henry Kim、Ryan Yoon 来源： Tiger Research 翻译：善欧巴，金色财经

2026 年 7 月 22 日，美国证券交易委员会委员Hester Peirce发布题为《Headstands and Summervaults》的声明，指出链上金库与借贷策略可能落入现行证券法监管范畴。本文梳理受波及主体，以及行业当下的应对思路。

核心要点

• 若这套法律逻辑广泛落地，监管范围将不只覆盖金库与资产管理人，还会延伸至所有具备自主投资决策权的产品赛道，对应总锁仓价值（TVL）规模约 259 亿美元。

• SEC 监管矛头并非无法触及的代码本身，而是那些对代码拥有自主决策权的自然人与运营主体。

• Steakhouse Financial、Maple Finance 等主打合规路线的 DeFi 协议团队，早已预判此类监管动向并提前布局。

• 历史经验表明，只有两条具备长期可行性的路径：依据现行证券法完成全面注册，或是通过立法新增法定豁免条款。

• 市场参与者目前能采取的各类应对手段，最多只能作为过渡方案。只有资金充足、能够搭建事后合规体系的管理人，才能守住市场席位；缺乏资源的中小型管理人将被市场出清。

一、Howey Test 指向链上金库

2026 年 7 月 22 日，SEC 委员Hester Peirce 发布声明，提出 1946 年美国最高法院判例确立的Howey Test，可依据现行证券法适用于链上金库与借贷策略。

Hester Peirce 测试评判募资与资产管理背后的经济实质，无需新增法案或出台监管细则即可适用。该标准以事实为依据，长期适用于各类新型金融工具，不受技术形态约束。一套链上金库或去中心化借贷策略，无论底层区块链架构多复杂，只要满足豪伊测试三项核心标准，就会被认定为证券法意义上的投资合同。三项条件全部成立，则该产品被归类为证券。

这份声明仅代表单一委员观点，暂时不具备直接执法效力。但这是 SEC 加密专项工作组首次将正在成型的监管框架落地到具体产品，引发市场相关参与者普遍担忧。

消息发布后，金库基础设施协议 Morpho 的代币 MORPHO 短线下跌约 5%。

倘若这套法律逻辑正式落地，监管对象几乎不会是支撑金库运行的智能合约，而是风险管理人以及掌握资产调配决策权的 DeFi 运营方。Morpho 搭建的金库基础设施只是资产管理技术工具；不存在控制方的代码，天然无法成为直接执法处罚对象。

二、为何风险管理人成为监管焦点

管理人决定金库内部资金分配比例，以及资金承担的风险等级。换言之，他们对储户资产拥有实质自主决策权，金库仅仅是管理人管理资产的工具。绝大多数金库部署的智能合约没有管理员密钥、不支持升级，即便是原始部署者，也无法关停合约或修改底层逻辑。

传统金融监管体系建立在一个前提之上：存在明确法人主体，可以接收传票、资产冻结、执行禁令。一套无控制方、不可篡改的代码，不存在这样的责任主体。

监管执法重心由此从代码转向人为决策权。此前 Tornado Cash、Uniswap Labs 相关案件已经显现这一趋势。 Tornado Cash 案件核心争议在于：不可篡改代码是否属于可被制裁的资产。Uniswap Labs 案件聚焦运营非托管界面的公司，是否构成未注册经纪商或交易所。两起案件都围绕代码法律属性、服务运营行为展开，并未触及 “投资决策权能否构成证券责任” 这一议题。

本次监管导向截然不同。核心问题不再是谁开发协议，而是：由谁决定储户资金投向哪些资产、各市场分配多少资金、如何调整利率与抵押参数影响收益。 举例：管理人从众多借贷市场中筛选标的、风险上行时撤出资金、调整资金权重投向高收益市场。储户把资金交给管理人，信任的是管理人判断，而非底层智能合约。盈亏结果直接由管理人决策决定。 这种代表储户行使专业投资决策权的模式，恰好满足豪伊测试中投资合同的核心特征：依靠他人经营努力获得收益预期。

在链上金库生态中，管理人是行使该决策权最清晰可识别的主体，因此成为监管的核心目标。

三、哪些赛道落入监管范围

若监管逻辑大范围推广，受影响的不只有风险管理人。SEC 分析的核心标准：谁代表用户做出投资决策。

流动再质押运营商：选择验证节点或主动验证服务（AVS）获得资金分配； 收益聚合器：对比不同借贷、流动性市场的收益与风险，主动调拨资金； 链上资产配置服务：持续调整持仓标的与权重。

只要特定团队 / 运营方持续筛选资产、重新调配资金，功能本质上和风险管理人一致。

因此监管覆盖范围远超金库赛道。按照该标准统计全部相关业务，对应总锁仓价值约 259 亿美元。

监管力度不会一刀切，将根据决策权的模式强弱区分等级：

• 高风险（监管审查最严格） 决策权运作不透明，储户无法实时链上核验，例如链下委托、不足额抵押借贷。

• 中风险 标准金库管理人、流动再质押架构，拥有资金分配决策权；资金流向链上透明可查，同时受时间锁、守护者等治理机制约束。

• 低风险（合规程度相对更高） 无控制方、不可篡改协议；或是已经依据证券法完成注册的金融产品。

最适合评估自身法律风险的主体，是项目运营方本身。正因如此，早在委员声明发布之前，各类管理人及相关市场主体就已经推出应对方案：投资者准入限制、第三方合规托管、正式私募豁免架构等。

四、降低监管风险的四类产品设计方案

目前行业推出的各类方案，无法从根源解决法律定性问题，主要作用是降低被监管追责的概率、限制运营主体法律责任。

可以依托两大维度区分方案类型：是否取得法定监管豁免；资产调配决策权是否发生实质转移。以此划分，市场主流应对方式分为四类：

1. 投资者准入筛选：提前核验，仅向合格投资者开放；

2. 成熟合规分销渠道：通过已完成用户 KYC 的交易所、持牌机构分发；

3. 资产层面白名单管控：与资产发行方协同，限定可接纳抵押品；

4. 权限隔离架构：许可制借贷业务，与无许可收益代币业务拆分。

4.1 投资者准入筛选：Grove 与 GLDY

降低监管风险最直接的方式：资金接纳前管控投资者资质。 Steakhouse Financial 在 2025 年 6 月推出 Grove，面向机构的链上资金分配通道，仅对通过前置资质审核的机构 RWA 投资者开放。

2026 年 5 月，Orca 与 Streamex Corp（纳斯达克：STEX）合作推出 GLDY 资金池，仅限合格投资者参与。GLDY 是实物黄金储备支撑的收益型代币证券，明确依据美国证券法《D 条例 506 (c)》私募豁免框架发行。用户账户初始链上转账权限冻结，完成 Streamex 的 KYC 与合格投资者核验后方可解锁。

两类方案均面向机构与合格投资者，合理适用私募豁免规则，无需全面公开注册。

但需要注意：投资者资质筛选不能改变产品在豪伊测试下 “投资合同” 的定性。合格投资者身份更多影响分销路径，无法从根本上判定产品是否属于证券。 这只是现有法律框架下的风险管控手段，并未改变产品法律属性。金库内由管理人筛选资产、设定资金权重这一核心职能并未消失，也是准入限制无法解决的结构性短板。

4.2 复用现有 KYC 合规体系：Sentora

Sentora 没有自建资质审核体系，而是整合现成 KYC 分销渠道与持牌资产发行基础设施。 Kraken DeFi Earn 是典型案例：Veda 提供金库底层架构；Chaos Labs 运营平衡型、增强型金库；Sentora 担任高级金库风险管理人，统筹跨协议资金分配、管控风险与流动性。

这套模式随后被广泛复制：Coinbase 联合 Morpho 与 Steakhouse Financial，通过 Prime 与高收益金库推出 USDC 借贷；币安向用户开放由 Steakhouse、Gauntlet 管理的 Morpho 金库。

交易所层面 KYC 核验用户身份，发行方合规框架保障储备与赎回机制。但这套模式依然没有解决核心问题：谁决定各类资产、市场分配多少资金。外部合规基础设施降低资产与分销环节风险，却无法转移资金调配决策方（风险管理人）面临的监管责任。

4.3 资产层面白名单：Aave Horizon

Aave 于 2025 年 8 月上线 Aave Horizon，面向机构的 RWA 借贷市场。产品与核心协议做结构隔离，按照机构资管标准搭建。

Aave Horizon 最核心设计：不直接限制用户准入，转而和资产发行方共同管控可接纳抵押品。代币化抵押品白名单由发行方自主管理，包括 Circle、Ripple、Superstate、Centrifuge（旗下包含 Janus Henderson 相关产品）。只要钱包持有白名单内资产，即可无许可进入协议。

管控重心从 “谁能参与市场” 转变为 “哪些资产具备准入资格”。风险参数参考 LlamaRisk 建议，抵押品估值依托 Chainlink 实时验证的资产净值数据。Aave Horizon 基于现有 Aave 借贷基础设施开发，并未新建独立公链或协议。

但与资产发行方分担核验责任，并不免除 Aave Horizon 自身因风险参数设定产生的法律与运营责任。

4.4 许可借贷与无许可收益结构拆分：Maple Finance

2024 年 4 月，Maple Finance 整体平台改为白名单架构。所有借贷均采用足额抵押模式，内部信贷团队 Maple Direct 直接完成借款人尽调、持续监控、追加保证金通知，仅对获批机构借贷双方开放。

其最具代表性设计：许可制借贷业务和无许可收益获取相互隔离。2024 年 Maple 推出 Syrup 协议，普通用户无需 KYC 即可存入 USDC，兑换 SyrupUSDC。用户资金流入 Maple Direct 运营、面向合格借款人的同一机构借贷资金池。借贷业务本身严格遵循机构合规要求；借贷产生的收益权益被封装为无许可代币，向所有用户开放。

该架构只是转移监管风险，而非彻底消除风险。Maple Direct 拥有完整决策权：筛选借款人、设定抵押条款、发起保证金催收。同时，机构借贷收益传导至 SyrupUSDC 持有者，衍生出新法律问题：该代币是否构成豪伊测试下的投资合同，附带独立分销责任。

这种拆分方式主动调整监管审查落点，无法免除资金运营主体的法律责任，也不会改变产品底层属性。

以上案例触及不同监管节点，但存在共同局限：都属于防御性运营架构，依靠投资者、资产、分销渠道隔离管控风险，并非能够彻底消除法律风险的终极方案。

对照前文两大评判维度： 仅有 Orca/GLDY 模式获得明确法定豁免，直接适用《D 条例 506 (c)》； 其余方案（Grove、Sentora、Aave Horizon、Maple Finance）依靠机构准入限制、第三方合规体系、抵押品白名单管控风险。

限制分销范围、筛选投资者资质，无法解决管理人自主筛选资产、调配资金带来的原生法律责任。

五、历史经验

链上资管市场的未来，不取决于代码表层形态，而取决于制度框架：决策权边界、信息披露透明度、法律责任划分。

上文提到的各类措施只能短期降低监管冲击、争取时间适用现有私募豁免规则，却无法回答根本问题：管理人资金调配决策遵循何种标准、出现亏损后责任归属。

历史案例给出清晰结论：单纯限制投资者准入，无法实现长期规范化发展。 

• 20 世纪二三十年代封闭式基金泛滥 “盲池模式”，管理人不披露投资标的。美国《1940 年投资公司法》的解决方案，不是限制参与者，而是将资产管理业务纳入制度化监管。

• 2008 年，SEC 认定 LendingClub 的 P2P 借贷票据属于证券。平台暂停新业务，重构主体发行经 SEC 注册的借贷票据，并最终在 2014 年完成上市。

• 2012 年，众筹行业呼吁放宽募资限制，推动《JOBS 法案》落地，新增众筹融资监管规则。

三个案例共性：没有止步于投资者准入管控，而是明确产品法律属性、运营主体义务、强制披露要求、亏损承担机制。新型金融工具想要持续发展，市场参与者必须能够提前预判自身权利与法律义务。

链上金库与 DeFi 市场面临同样的规范化挑战，可行路径分为四类：

1. 依据现行证券法完成全面注册；

2. 面向合格投资者适用私募豁免条款；

3. 协议采用完全不可篡改设计，彻底消除人为决策权；

4. 出台针对链上金融的全新监管豁免（Ava Labs、Solana 政策研究院已向 SEC 提出相关提案）。

无论选择哪条路径，核心任务一致：明确投资决策主体、强制披露内容、亏损发生时的责任划分。

六、合规成本，形成全新行业准入壁垒

最终决定链上资管市场竞争格局的核心因素，是平台承担合规成本、履行法律责任的能力。

监管机构无法直接管控代码，针对人为行使决策权的追责框架只会持续细化。无论平台现阶段搭建何种过渡架构，未来正式注册或取得明确豁免时，运营方都必须证明自身管理架构的法律依据与责任边界。

届时，合规义务（KYC 系统、法律尽调、链上资产估值、定制化机构协议、风险缓冲机制）不再只是普通运营开支，而是需要持续资本投入的独立成本项。

合规成本内部化，将推动管理人行业格局重大洗牌。资金充足、具备规模与机构资源的大型管理人，可以摊薄合规开支，巩固市场地位。中小型管理人无力独立搭建合规基础设施，面临两个选择：承担不成比例的高额成本，或是并入大型持牌协议与分销渠道。

各类过渡方案争取到的缓冲期价值，取决于这段时间内行业落地的建设成果。提前搭建注册路径、锁定可行豁免方案、厘清责任架构的参与者，会让监管要求转化为竞争优势；持续拖延的机构，将不断被合规成本侵蚀利润，最终退出市场。