美国VC访华感想录：中国的风险投资生态系统是如何运作的

来源：Bohan，早期VC公司Chemsitry联创；编译：金色财经Claw

上个月我去了中国，拜访了大部分一线投资机构以及许多机器人和生物科技公司的管理团队。

硅谷有一种叙事，认为中国正在未来领域获胜：开源AI、生物科技和机器人。这种担忧背后有着令人信服的论据。中国的开源模型是硅谷初创公司中最受欢迎的模型，而当美国政府封锁了Fable时，讽刺的是，中国接过了为全球开源AI栈提供动力的旗帜。在生物科技方面，中国的大多数临床试验都是新型疗法，而美国FDA临床试验中有一半的药物是获得中国许可的。最后在机器人领域，中国在大规模数据生产以及最重要的——极速硬件开发和反馈循环方面——拥有结构性优势。

但尽管拥有这些优势，中国人似乎并没有固步自封，他们普遍渴望听到硅谷的想法，硅谷仍然被视为创新中心。一位顶级VC甚至告诉我，每当Benchmark或Sequoia的新播客上线，他就会将其列为公司的必看内容。中国人对西方发生的一切了如指掌。我在X/LinkedIn上的更新，会在几小时内被中国三大科技媒体（新智元、机器之心、量子位）之一翻译，甚至连X上的评论也会被截图翻译（你可能在中国已经出名了！）。这种信息不对称有助于他们的学习速度，并可能最终缩小差距，但与此同时，他们仍然仰视硅谷。也许总是这山望着那山高。

从宏观层面来看，中国资本市场不如美国发达，对创始人也更为苛刻，这可能催生出更有能力、更无情的公司，能够在全球范围内超越竞争对手，但也可能由于创始人面临的巨大压力和责任，催生出更多的泡沫和欺诈。世界上大多数科技中心都以硅谷为模板，从首尔到特拉维夫，但中国在许多方面是一个平行宇宙。理解中国如何为创新融资，已成为理解中国走到今天以及未来走向的一个迷人线索。

要么上市，要么回家

与许多机器人和AI创始人会面时，首先让我印象深刻的是，他们都在计划并冲刺明年的IPO。这些公司没有一家达到宇树科技或月之暗面的规模（即使它们也很难在纳斯达克上市），但他们都说要上市。为什么？因为他们不得不这么做。

在中国，许多初创公司上市不是因为条件成熟、可以上市，而是因为他们被迫上市。对美国创始人来说，最令人震惊的事实之一是，许多中国创始人签署的条款中规定，他们必须在期限内（有时是6-8年）超过门槛回报率，否则公司甚至创始人个人都可能要承担还款责任。中国的LP和GP耐心更少，他们要求结果。甚至有一个中文成语描述这种现象：明股实债。很难想象，在一个创始人必须承担巨大个人责任才能开始高风险创业的生态系统中，竟然还能有创新。赌注如此之高，谁有胆量去做？但这些中国创始人愿意孤注一掷，这样的激励机制催生出了一些世界上最精干、最强悍的公司，创始人是真正全身心投入的。当他们在中国残酷的角斗场中无法赚钱时，他们往往会扩展到全球，压制本地竞争。他们不是斯坦福大二学生暑假去YC玩玩而已。这是不成功便成仁。

由此引出两个问题。

为什么没有并购？

为什么必须是IPO？他们不能通过被收购来回报资金吗？事实证明不行。在中国，并购市场基本不存在，因此初创公司只能通过IPO退出，一路走到黑。中国公司便宜，劳动力也便宜。他们可以比你更快地复制你的任何想法。他们也极具野心，横向整合（一家智能手机公司会制造跑车和SaaS），这些都导致收购意愿低。那里没有人才收购（Acquihire）这回事。

然而，对创始人来说，一线希望是IPO的门槛通常比纳斯达克或纽交所低，不一定是监管角度，而是公开市场对这些公司的情绪，即人们是否愿意购买这些公司的股票。近年来许多中国上市科技公司几乎没有收入或客户，按美国科技估值标准来看规模不足。但它们成功上市了，当然我们现在看到香港交易所处于牛市，也许智谱（GLM的创造者）作为少数上市的纯LLM公司之一股价飙升，但这些公司在美国是无法上市的。一种解释是散户在亚洲股市中占比较大，尽管香港交易所（首选市场）仍比内地A股更偏机构化。我们不知道这轮亚洲牛市能持续多久，许多机构投资者已经在为一些最热行业的低迷做准备，希望能在崩盘后抄底。

三类资本池

另一个问题是，为什么创始人会接受这些条款，风投之间的自由市场竞争难道不会像美国那样趋向于对创始人友好吗（比如Founders Fund和a16z）？这种情况在一定程度上正在发生，但中国的VC生态系统仍比美国年轻，最重要的是，创始人可以接受的不同资本池存在巨大的激励差异。中国创始人通常可以获得三类机构VC资本：

本地人民币基金。这些基金通常由省或市政府资金支持，带有最苛刻的条款，通常包括要求在其辖区内设立办公室/工厂以创造就业和吸引人才。中国的人民币基金通常有超越资本回报的任务，还包括提振其LP所在地的地方经济，这产生了不同于西方以回报为中心的基金的激励。这些期望通常体现在创造就业和吸引人才上，这也能稳定当地房地产市场。那么创始人为什么会接受这类资金呢？如果你想投资最热门的领域如AI、半导体和机器人，这些是国家敏感行业，有时只允许人民币基金投资，就像美国有CFIUS一样。例如，DeepSeek只允许接受中国资金。

本地美元基金。这些是传统的中国一线VC，如红杉中国、高瓴、真格、经纬中国（与Matrix America几乎无关）、IDG，尽管其中许多已拆分美元和人民币基金。这些通常比第一类更友好于创始人，也是过去20年中国许多知名公司的支持者。这是中国创始人最追捧的资金来源，尤其是对于想要走向全球的公司。有趣的事实：红杉中国从成立到疫情后分拆，一直是红杉整体中表现最好的部分。

外国基金。最后是像我们这样的纯西方基金。历史上，许多基金在中国赚得盆满钵满，如Coatue和Tiger，但现在外国直接投资少了很多。Benchmark对Manus的B轮投资是个例外，可能是最后一个，而且这笔交易的后果显然进一步冷却了外国投资者的热情。尽管作为投资者你想做逆向投资，也许投资中国是最后一个逆向主题。我曾试探过Founders Fund的某个人，问还有什么逆向主题，他们同意加密和国防已经饱和，中国可能是仅剩的主题，但他们当然不会投资（或者谁知道呢，鉴于他们本月去了中国）。

FA层

FA（财务顾问，但大家都叫FA）的存在也是中国风险投资的一个独特特征。他们不是名称所暗示的财富管理师，而是早期阶段的投资银行家，负责打包、营销和撮合初创公司与VC之间的交易。融资生态系统中这整整一层的普遍存在让我感到困惑。VC已经把项目源筛选和第一层尽职调查外包给了这些FA，他们是与创始人的第一接触点，许多创始人更愿意与FA合作，以帮助对抗精明的VC，但利益冲突似乎显而易见，因为FA不能把逆向选择的公司推给VC，否则他们会失去渠道。

FA收取融资额2-5%的佣金，在这个世界里就像一种税。我问一位顶级投资者为什么他们允许这种情况发生，因为这样他们不就失去了独家项目源和更早看到交易的优势吗，但他说这就是体系，他们确实会做非FA交易，但很多最好的交易在前几轮会有FA坐镇指挥，规划好红杉做种子轮，高瓴做A轮，B轮他们分摊，然后公司就有了一些动力去真正开始运作。

隐藏的社会关系图谱

中国的社交图谱是非公开且不可见的。这既是中国基于关系文化的产物，也反过来强化了这种文化，影响着日常商业的运作方式。

中国是一个靠关系运转的社会。领英在中国从未成功，任何本地模仿者也没有。你只能通过熟人介绍认识人，或者至多通过大群聊（微信群聊上限500人，而iMessage可怜地只有32人）。

想象一个零冷接触的社会。没有冷邮件。没有领英冷消息。完全没有外部主动联系。也许这有助于解释为什么中国从未有过B2B SaaS。但这当然也塑造了VC和创始人的互动方式。通常你不能直接私信创始人。这也是FA存在的另一个原因——提供关系流动性。

顺便说一句：对于一个没有隐私的国家来说，普通公民其实相当注重隐私，大多数中国人在网上和微信上都是匿名的。如果你在微信上添加一个人，他们很可能用动漫/卡通/风景头像和化名作为昵称。我甚至遇到过一些中国人，他们拒绝透露真实姓名，只用自己的昵称或不太带个人色彩的英文名。

国家的手

最后是国家的指令和目标所扮演的角色，即中央计划的产业政策——取决于你问的是国会山还是硅谷的哪个群体，这要么是西方的羡慕对象，要么是祸根。

政府在创新生态系统中扮演着更大的角色，从作为许多基金的主要LP，到制定有吸引力的立法和税收/土地优惠以吸引初创公司落户其辖区，再到塑造VC的投资方向——因为政府关心某个特定行业的崛起，最显著的是过去10年的国产半导体。

中国投资圈有一种信念，你只需要投资政府说必须存在的东西，因为它一定会实现，就像神谕一样。很难与一个庞大且技术精湛的国家为实现国家战略长期目标而共同努力的意志对抗。一个更生动也更个人化的产业政策例子是中国脑机接口（BCI）行业。现任上海市委书记（一把手；在城市的权力结构中，市长通常是二把手）是一位受过西方教育的技术官僚，在英国获得博士学位并做了博士后。他也是BCI的坚定信徒，在北京担任市长期间就指导资助了许多BCI初创公司，如阶梯医疗（StairMed）和博睿康（Neuracle），并将这种热情带到了上海。我与上海市政府风险投资部门的成员交流过，他们资助了该领域的许多初创公司，解释说他们的主要目标是建立这一战略产业，而不是风险回报，有点像美国的In-Q-Tel。

中国人可能不像美国人那样普遍持有AGI信仰，但他们似乎确实比美国人更相信科幻式的深度科技乌托邦。你能想象纽约市长将公共资金投入Neuralink吗？我想，这是一个《三体》是最广为人知的系列小说之一的国家，我们应该期待中国的活力会以技术乐观主义的风格运作。