Grayscale：AI时代的金融隐私 市场为何还没定价Zcash？

来源：Grayscale Research；编译：金色财经Claw

核心要点

• 新技术可以升级金融体系，但也可能削弱金融隐私。这种动态在银行业数字化时期出现过，在互联网兴起时再次出现。如今，人工智能的扩展可能带来类似挑战。

• Zcash 是一种去中心化数字货币，与比特币非常相似，但内置了隐私保护功能。在 Zcash 的私有交易中，发送方、接收方和金额都被隐藏，使 Zcash 能够像实物现金一样运作（而这正是比特币最初的愿景）。在一个由 AI 驱动的金融监控时代，这些功能可能变得至关重要。

• Zcash 已存在近 10 年，但可能正在进入一个新阶段。其屏蔽技术的使用量正在增加，新的资本正在进入生态系统，以支持钱包开发和 Zcash 挖矿。

• Zcash代币ZEC估值8月19日时仅约 80 亿美元，占货币类加密板块（Currencies Crypto Sector）的 0.6%。如果它仅占据该细分市场的 5%，其价值将增长约 9 倍。ZEC目前是市值较低的加密资产，应被视为高风险资产。

隐私不是货币的一个小众功能，而是货币运作的一部分。人们不希望每一笔交易、余额和财务关系都被暴露。现金就具备这种属性。从历史上看，以中介（银行）为基础的金融体系也保留了一定程度的实际保密性。它们限制第三方访问财务记录，但信息仍可能被泄露。即使是执法机构，通常也需要法院命令才能访问个人财务数据。

技术和社会变革会给这些体系带来压力，常常引发关于金融隐私的公开辩论以及保护金融隐私的新方法。1970 年代，财务记录的数字化和《银行保密法》使金融隐私受到更多关注（图表 1）。同样，在 1990 年代末和 2000 年代初，互联网和网络银行的扩展以及《爱国者法案》引发了另一波对金融隐私的关注——并最终推动了加密、双因素认证（2FA）及相关工具的广泛应用。

图表 1：技术变革会引发对金融隐私的关注

如今，Grayscale Research 认为，我们正处于金融隐私第三波公众广泛关注的边缘，这一波关注由稳定币及其他基于区块链的应用的增长，以及人工智能（AI）所驱动——AI 可能提供新的金融监控手段。基于高频指标，公众对这些问题的关注似乎已经在增加（图表 2）。

图表 2：近期对金融隐私的关注度上升

这正是 Zcash 的用武之地。Zcash 是一种去中心化数字货币，与比特币非常相似，但具有复杂的隐私保护功能。比特币让数字稀缺性变得可信，但并没有让数字隐私变得可信。其透明性支持可审计性，但限制了在需要保密性的类货币用例中的应用。如果加密货币用户最终开始重视私有数字货币，并将其与透明数字资产区分开来，Zcash 可能会捕获部分需求。ZEC 目前约占整个加密货币市值的 0.4%，在我们看来，相对于其技术质量和隐私保护数字货币的潜在可触达市场，这一占比显得很小。

隐私作为一个产品类别

在公链上，余额、交易对手方和交易历史可能会永久可见。即使用户通过伪匿名地址进行交易，随着时间推移，活动往往也会变得可关联——通过交易所、交易对手方、钱包行为和区块链分析工具。在实践中，这些系统往往披露的信息比用户预期的要多。

然而，大多数用户期望一定程度的金融隐私。个人可能不希望余额或消费历史默认暴露。企业可能希望对其供应商、工资单、资金流和客户关系保密。机构可能不希望钱包结构或交易模式被实时追踪。因此，隐私需求并不仅限于寻求完全匿名的用户，在许多情况下，它反映了经济生活中围绕保密性的普遍偏好。

然而，在加密领域，隐私这一类别的主要问题在于，它往往导致较薄弱的分发渠道。更强的隐私保护会在交易所支持、钱包集成和市场准入方面造成更多摩擦。因此，加密领域的隐私不仅是一个技术特性，也一直涉及商业上的权衡。

链上隐私的实现方式

并非所有加密隐私系统都隐藏同样的信息。有些主要使交易流在原本透明的账本上更难被追踪，而另一些则更直接地隐藏特定交易字段。

• 混币式隐私（如比特币的 CoinJoin、比特币现金的 CashFusion 和 Dash 的 PrivateSend）试图使交易流更难追踪，但底层账本仍然可见。

• 保密交易系统（如莱特币的 MWEB）可以隐藏金额并增加结构性隐私，但与完全屏蔽系统仍有区别。

• 默认隐私系统（如 Monero）使用内置隐私机制，默认隐藏关键交易细节，而非要求用户主动选择。

• 屏蔽系统（如 Zcash）在不公开披露发送者、接收者或金额的情况下验证转账。

在这一隐私领域中，Zcash 作为一个可选择隐私的基础层系统脱颖而出，其屏蔽转账可以在交易层隐藏发送者、接收者和金额。这些功能使 Zcash 与透明区块链上的隐私叠加层处于不同类别（图表 3）。

图表 3：不同加密货币的交易隐私程度各异

Zcash 是什么及其工作原理

Zcash 是一条用于点对点价值转移的公有链，具有 2100 万枚的固定供应量和工作量证明（PoW）安全模型。在许多方面，它与比特币相似。主要区别在于，Zcash 为用户提供了屏蔽交易数据的选项，而不是默认发布所有交易细节。

该网络支持两种交易类型：

• 透明交易：在链上公开可见，类似于比特币式转账。

• 屏蔽交易：在不公开披露发送者、接收者或金额的情况下，验证交易的有效性。

实际上，Zcash 允许在不完全公开披露的情况下进行验证。

在 Zcash 中，隐私机制是一个通过零知识证明验证的屏蔽池，当用户保持在屏蔽池内时，可大幅减少链上披露。零知识证明是一种高级密码学技术，在区块链环境中可用于隐私保护和扩容。

Zcash 还通过查看密钥支持选择性披露，使用户在需要时可以与特定第三方共享屏蔽活动的可见性。这一点很重要，因为屏蔽交易不仅仅是简单的“不透明”；它们对公众是私密的，同时在需要时允许用户控制的披露。

Zcash 的故事：老协议，新篇章

Zcash 于 2016 年推出。按加密行业标准，这已经算“老”了，容易被误读为上一个市场周期的遗留物。但从一开始，它的目标就比单纯关注隐私更为宏大。该项目源自将零知识密码学引入数字现金系统的严肃尝试。其核心理念在当时是独特的：将类似比特币的货币结构与在公有链上私下交易的能力相结合。这使得 Zcash 成为最早尝试将私有数字现金作为基础层资产来构建的项目之一，而不是作为事后添加的钱包功能或隐私层。

然而，这一雄心在当时超越了其周边的产品基础设施。在其历史的大部分时间里，屏蔽功能比透明选项更难使用，因为早期的屏蔽交易在计算上要求很高。几次重大升级逐步减少了这些限制：

• Sapling（2018 年）：大幅减少证明时间和内存需求（相对于 Sprout[4]），使屏蔽使用变得明显更加实用。Zcash 官方资料称，Sapling 支付可在短短几秒内构建，仅需 40 MB 内存，这一变化明确旨在提高采用率。

• Orchard / NU5（2022 年）：引入 Orchard 屏蔽协议和 Halo 2，现代化了密码学基础，并为新的屏蔽池移除了可信设置要求。

• Ironwood（2026 年）：通过引入基于修正后 Orchard 电路的新屏蔽池，恢复了供应完整性，防止任何假设的伪造 ZEC 扩大流通供应。

• 统一地址 / 钱包改进：帮助减少钱包流程中的摩擦，使用户更易于与透明和屏蔽接收方交互，而无需依赖多种地址格式。

换句话说，挑战不仅仅是构建私有转账，而是让它们在大规模使用中变得更容易。这一长期减少技术摩擦的努力可能终于开始见效。

其中重要的一环是钱包层。Zodl（原 Zashi）正越来越多地被定位为不仅是持有 ZEC 的地方，更是一个以屏蔽优先的界面来使用 ZEC。当前产品资料强调由 NEAR Intents 驱动的内置兑换功能、CrossPay 功能（允许用户发送屏蔽 ZEC，而接收方收到另一种资产），以及支持屏蔽余额的冷存储。这些功能很重要，因为它们减少了用户离开屏蔽上下文来为钱包充值、付款或转入其他资产的环节数量。

对于 Zcash 来说，这一点很关键：历史上主要的瓶颈通常不是私有转账是否可行，而是用户是否能在整个交易流程中保持屏蔽状态。

围绕网络本身也有更广泛的基础设施支持迹象。Foundry（最大的加密货币矿池之一）于 2026 年 4 月宣布计划推出面向机构和上市公司矿工的美国机构级 Zcash 矿池。这本身并不能直接解决屏蔽钱包采用问题，但确实表明了另一种生态系统成熟度：更多的工业级基础设施、更多的运营支持，以及可能使网络对机构更具可读性。

最后，围绕费用和内存池行为的政策变化在边际上也很重要，因为它们可以降低垃圾式拥堵的效果，并在高负载下提高网络可用性。这不是 Zcash 投资论点的核心，但确实符合更广泛的模式：网络不仅在理论上为隐私而设计，也在为更可靠的实践使用而塑造。

Zcash 的下一阶段可能取决于协议能否从“隐私可用”走向“隐私可规模化”。值得关注的关键发展趋势是：

• Tachyon：目前最明确的扩容提案。从宏观层面看，Tachyon 旨在降低历史上使屏蔽使用难以大规模支持的部分成本和同步负担。
  

• Crosslink：一项升级更多关乎最终确定性和网络可靠性，而非隐私本身。其思路是在不彻底替换 Zcash 现有 PoW 结构的前提下，加强结算保证。对投资逻辑而言，其关联在于 Zcash 的未来不仅限于隐私功能的孤立发展，还取决于更广泛的网络是否变得更健壮、更易于在运营上被信赖。

• 屏蔽资产：解锁超越原生 ZEC 的功能。如果重启，它们可以将 Zcash 的隐私模型扩展到 ZEC 之外的资产，使屏蔽转账功能与更广泛的资产或应用相关。

ZEC价值几何？

截至 2026 年 7 月，市场对加密领域的隐私几乎未赋予多少价值。

Grayscale 将我们专有的“货币类加密板块”（Currencies Crypto Sector）中所有具有“数字货币”用例的加密资产归为一类。如今，该细分市场包括 15 种资产，总市值约 1.4 万亿美元。比特币是该类别的主导者，市场份额约 90%。Zcash 的 ZEC 代币当前估值仅约 80 亿美元，占货币类加密板块的 0.6%（图表 4）。如果它仅占据该细分市场的 5%，其价值将增长约 9 倍。

图表 4：ZEC 在货币类板块市值中的占比虽小但在增长

ZEC 当前的估值似乎反映了一种假设：隐私仍将处于边缘地位——对某些人有用，但过于狭窄，不足以获得显著溢价。但如果隐私在更大范围的监控、更严格的合规轨道和更明显的金融审查世界中变得更有价值，那么 0.6% 的市场份额可能看起来不像一个公平的均衡，而更像市场尚未充分定价该资产的可选性。

Zcash 投资论点的乐观版本是：市场目前对 ZEC 的定价，仿佛隐私需求将一直受限，尽管链上已有证据表明隐私使用是真实存在的。截至 2026 年 7 月 20 日，屏蔽交易占 Zcash 交易总数约 90%，屏蔽供应量约为 420 万枚 ZEC，约占当前流通供应量的 25%（图表 5）。这表明隐私不仅仅是附着于该资产的叙事，而是可观察的链上行为。

图表 5：ZEC 的屏蔽供应占比已升至历史新高

换句话说，Zcash 今天并不需要爆发式增长来证明其上行潜力；它需要市场改变对隐私未来价值的看法。如果投资者最终认定，隐私即使在加密的货币堆栈中也应获得甚至适度的溢价，那么 ZEC 当前的估值可能证明是保守的——因为市场仍在将隐私视为事后考虑，而非货币的核心属性。

风险及其他考量

Zcash 的投资逻辑不仅仅是隐私需求的问题。它还取决于投资者如何看待遗留密码学假设、未来安全风险，以及网络在不破坏协调的情况下持续推出重大升级的能力。

监管风险

Zcash 的监管风险不仅仅在于它提供隐私，而在于监管机构和服务提供商可能对其选择性披露工具是否足以满足合规要求存在分歧。Zcash 的查看密钥模式比完全没有披露机制的系统提供了更清晰的合规叙事：全查看密钥（Full Viewing Key）/统一全查看密钥（Unified Full Viewing Key）可以与选定方共享，以揭示转入活动，以及（对于标准发出的屏蔽支付）接收方地址、金额和备注。但这种披露仍然是许可性的，而非默认公开可追溯，而针对虚拟资产服务提供商的全球 AML/CFT 标准持续强调客户尽职调查、记录保存、可疑活动报告和旅行规则（Travel Rule），欧盟的《加密资产市场条例》[5]（MiCA）则增加了授权、披露和监管要求。对投资者而言，恰当的框架是：查看密钥可能降低——但不会消除——交易所、托管机构或监管机构将屏蔽活动视为在运营上或政治上更难支持的风险。

可信设置遗留池

历史上围绕 Zcash 的一个担忧是用于较旧的 Sprout 和 Sapling 屏蔽协议的可信设置。NU5 引入了 Orchard 和 Halo 证明系统，为 Orchard 屏蔽池移除了可信设置要求。另外，2026 年在原始 Orchard 电路中发现了一个可靠性漏洞，理论上可能在 Orchard 池内实现不可检测的伪造。网络升级 NU6.2 修正了该电路，而 Ironwood（NU6.3）引入了一个独立的屏蔽池。通过防止新价值进入遗留 Orchard 池，并要求从该池转出的资金经过 Zcash 的“旋转门”会计机制，Ironwood 旨在恢复用户独立验证 Zcash 流通供应完整性的能力。这从长远角度显著改善了密码学叙事。遗留问题是，旧的池仍然存在，遗留资金可以继续留在其中。在实践中，这最好被理解为一项逐渐递减的遗留风险，而非当前屏蔽设计的主要风险，但在比较协议的新旧部分时仍然相关。

量子风险

量子计算对大多数公有链而言都是一个长期风险，而非 Zcash 特有的问题。从宏观层面看，透明资金和屏蔽资金可能面临不同的暴露路径，具体取决于哪些密码学组件在链上可见，以及花费授权密钥何时被披露。Electric Coin Company（一家历史上与构建和推出 Zcash 相关的公司）近期的路线图工作明确将量子抗性列为重点领域[6]，这表明该问题正被视为一个真实的设计考量，而非纯粹的理论问题。对本投资笔记而言，最合理的框架是：量子风险确实重要，但可能处于比目前主导 Zcash 论题的近期可用性、采用率和市场结构问题更远的时间维度上。

执行风险

Zcash 历史上依赖重大协议升级来改善可用性、安全性和可扩展性。这产生了两种形式的执行风险。首先，路线图本身是雄心勃勃的：Tachyon、Crosslink 及相关变更等提案是有意义的技术工作，而非简单的参数调整。其次，网络升级需要协议工程师、钱包开发者、基础设施提供商和更广泛生态系统之间的协调。Zcash 的升级过程通过 Zcash 改进提案（ZIP）进行了结构化且记录良好，这本身是一项优势，但也意味着投资逻辑在一定程度上取决于持续的协调和实施质量。

结论

隐私一直是货币有用性的一部分，即使数字系统让人更容易忘记这一点。

Zcash 正是围绕透明区块链的一个局限而构建的：它们使交易易于验证，但难以保密。经过多年的技术工作，它如今成为弥合这一差距的最清晰尝试之一。

隐私数字货币是会成为一个重要类别，还是保持小众地位，仍然不确定。但从当前估值来看，市场似乎赋予了隐私从这里变得显著更重要这一可能性很低的概率。

对投资者而言，这可能就是机会所在：不是押注 Zcash 会取代比特币，而是押注隐私数字货币的价值尚未被充分认识。