Arthur Hayes：坐稳扶好 比特币的“贝森特牛市”刚刚启动

原文：Same Same But Different（相同但又不同） 作者：Arthur Hayes，前BitMEX创始人；编译：金色财经Claw

我需要你暂时放下理性思维，调动你天马行空的想象力；请跟我来。

第一幕。

那是周六晚上，在重新开业的布鲁克林幻境（如今已更名为纽约帕查俱乐部）——美利坚帝国实际上的首都。整个宇宙的主宰者们盛装出席，随着音乐摇摆。

我们的主角，美国财政部长斯科特·贝森特，大步流星地走向DJ台后面的VIP卡座。他露出一个坏笑，一个念头闪过脑海：“自从猫王剽窃了南方福音音乐登上艾德·沙利文秀之后，我就再没见过这么多有节奏感的白人。”

城堡公司的Kenny Griffin也在场，庆祝他刚刚击垮了一个杠杆过高的旧金山软蛋——利奥波德·阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）。贝森特定睛一看，心里犯起嘀咕，Griffin最近不是老泡在迈阿密吗，他以为Griffin好的是拉丁辣妹那一口。“Griffin现在搂着的那个辣妹是谁……再仔细一看，是利奥波德的老婆。”没什么比给一个杠杆过高的西海岸装逼犯戴绿帽更爽的了，哪怕这妞儿也就是湾区水准的六分女。人生得意须尽欢。

坐在Griffin旁边，让贝森特既惊讶又恼火的是他的前任，前财政部长珍妮特·“坏女孩”·耶伦。她朝他挥了挥手，又继续跟亨特·拜登聊天去了。贝森特心想，这派对到底什么鬼？我敢打赌珍妮特今晚肯定又嗑药了。贝森特感到一阵气场紊乱。这老娘们儿怎么买得起两万块钱的卡座？他立刻想通了，因为他想起在政府里捞钱有多容易。他自己没怎么伸手，唯一原因是他上任前就已经富得流油。但对于那些按照罗·卡纳和南希·佩洛西那套剧本行事的平民议员来说，这种操作是家常便饭。

耶伦冲着贝森特大喊道：“嘿， bitch，最近市场怎么样啊？”

贝森特的身体明显因愤怒而抽搐了一下。这周对他来说是煎熬的一周。美国国债市场表现不佳。他不得不意外宣布，财政部将意外地将长期债券回购规模加倍，以遏制收益率上行。不幸的是，反弹只持续了一个交易日。到了周末，收益率已经回到了公告前的水平之上。他真希望能给他的真·导师乔治·索罗斯打个电话请教一下；也许德鲁肯米勒会接他的电话……

耶伦继续火上浇油：“还以为你比我强呢，还以为你比一个学院派更懂市场呢。”她咯咯地笑着，这笑声是从前副总统卡玛拉·哈里斯那儿学来的。“你不过是特朗普的一条狗，哈哈哈哈哈。我们是一路货色，你个自大狂。晚安！”

说完，耶伦彻底化身“坏女孩”。她领着她的男宠队伍，脖子上戴着由珠宝商雅各布定制的镶钻狗项圈。她对着其中一个男宠的耳朵，低声哼唱着她最爱的卡迪·B的歌词：“我想让你把那辆巨无霸卡车，停进这个小车库里。”如今肯定是“小车库”了，她可是偷偷藏了一批减肥神药。

贝森特正生着闷气，路过Arthur和Ansem的桌子，他俩正跟一群加密赌徒们高谈阔论。Arthur招呼贝森特过来，等他走近了，说道：“我看见了。别让那些恨你的人影响你。加密社区支持你。你也是没办法；我们都爱你。继续干！别停止印钱，因为要是市场崩了，所有富人和美国其他那些坚信只要对资本主义足够虔诚就能发财的人，就都没免费好处了。要是没了免费好处，AOC（亚历山德里娅·奥卡西奥-科尔特斯）可就要给我们加税了，唉。”

就在那一刻，贝森特决定要成为他能做到的最好的财政部长。如果特朗普需要再砸十万亿来拉抬市场，他一定办到。

场景切换。

“坏女孩”耶伦和“水牛比尔”贝森特，尽管上任前的言论不同，但骨子里是一路人。他们都忍受着政客们的压榨——那些政客们忍不住要把越来越多的钱花在他们认为值得的任何蠢事上。但他们最终都认定，成为这片土地上的最强金融家是值得的。因此，当国债市场出现剧烈波动时，他们都会拿出精妙的印钱策略来应对。

当他们通过印钱操纵国债市场以压低收益率时，就会创造美元流动性，这些流动性会涌入比特币和加密货币。我会介绍两个这样的案例，耶伦和贝森特都改变了游戏规则，而比特币都做出了积极反应。第一个案例是2023年底，耶伦发行了更多的短期国债而非长期债券。第二个案例就是现在，贝森特干预了美元-日元市场，随后又提高了国债回购规模。在耶伦宣布她的印钱计划后，比特币从低点一路飙升，而我认为，在贝森特重新确立了他追随前任脚步、实质性加快美元流动性创造步伐的决心后，比特币也会同样起飞。

5%的水平

不管出于什么原因，耶伦和贝森特都对10年期国债收益率接近5%感到极度恐惧。10年期收益率是美利坚帝国最重要的价格。30年期固定利率抵押贷款（因其提前还款选择权）、公司债券以及各种其他消费债务产品的收益率，都以此为定价基准。一旦超过5%，消费者和企业的融资成本将变得难以承受，经济活动就会放缓。这就是当局如此热衷捍卫这一水平的原因。

短期国债 vs. 长期国债（Bills vs. Bonds）

短期国债的期限不足一年，而长期国债的期限更长。期限越接近零（即现金），对许多投资者，特别是货币市场基金（MMF）来说，它就越具有流动性，也越受欢迎。MMF希望以最高的收益率，承担尽可能少的利率风险和交易对手风险。持有现金最安全的地方是美联储，因为美联储无需国会批准即可随意印钞来清偿其负债。美联储设有逆回购工具（RRP），符合条件的交易对手方可以在此存放资金，并获得接近央行设定的有效联邦基金利率的收益。

虽然从理论上讲，以美元计价借给美国政府的资金是无风险的，因为政府可以印钞，但在操作上偿还债务需要国会批准。这就是债务上限闹剧对市场参与者很重要的原因，他们无法持有任何在到期时可能无法全额偿付的证券。如果政客们决定不批准支出法案，债券持有人就拿不到钱。因此，如果MMF要持有国债，其收益率必须略高于逆回购工具，以补偿这部分风险。

在2023年末，就像今天一样，美国选民的头号问题是负担能力。时任美国总统拜登（或者至少是他背后的傀儡大师）知道，老百姓终于明白当美联储降息或扩大资产负债表时会发生什么，所以这条路行不通；2024年总统大选临近，是时候真正关心一下选民的困境了。“坏女孩”耶伦知道她的老板需要一些流动性来拉抬市场，但又需要能够合理否认他在直接印钱和刺激通胀。于是她炮制了一个天才的印钱诡计……

逆回购工具（RRP）中大约有2.5万亿美元。耶伦面对的RRP问题是，该工具中的资金乘数为零，因为它们躺在美联储的资产负债表上，无法被再抵押。但如果MMF将这些余额转移到收益率更高的国库券中，那么银行系统就可以对它们进行再抵押。这些流动性将流入债券市场，压低收益率，并推高股价。对我们这些加密货币赌徒来说，这为比特币在FTX破产后构筑了底部。

这张复杂的图表说明了这种关系。通过增加发行量，国债的价格下跌，收益率上升，使其足够高于逆回购收益率，从而迫使追求利润最大化的MMF在这两种工具之间转移资金。到2025年1月20日贝森特上任时，逆回购余额（白色线）从2.5万亿美元降至1000亿美元。这2.4万亿美元的流动性注入——或者说印钱，因为其源头是新冠刺激计划产生的存款——可预见地涌入了金融市场，纳斯达克100指数（绿色）和比特币（洋红色）随即飙升。10年期收益率（橙色）迅速从至关重要的5%水平回落，而联邦基金利率（图中未显示）一直保持在5.3%左右。

赌徒们，好好研究那张图表。希望之源就在这里。如果你不明白为什么即使美联储将利率维持在2008年以来最高水平并同时缩减资产负债表时，比特币和风险资产仍然飙升，那么你将错过刚刚开始的下一轮牛市。这就是学术界创造“激进国债发行”（Activist Treasury Issuance，ATI）一词来描述“坏女孩”耶伦所施展的巫术的原因。

贝森特面临着和耶伦一样的问题。他的老板喜欢把钱花在各种破事上。这次的花钱方向是另一场打不赢的中东战争。但最终，美国总统喜欢把纳税人的钱挥霍在什么地方并不重要，因为财政部长会以可负担的成本借到钱。

扭曲操作

每个人都喜欢能产生收益的现金。短期国债是收益率最高、以美元计价最安全的现金类工具。因此，每个人都喜欢持有短期国债，就连我们这些加密货币赌徒也持有短期国债的衍生品，比如USDT、USDC等。贝森特知道，市场会吸收他愿意提供的任何规模的短期国债发行。贝森特面临的问题是，短期国债在一年内到期，而他发行的短期国债相对于长期国债越多，债务复合增长就越快。每周，他都必须提供越来越多的债务来为新的支出融资并偿还旧债。其结果是美国总债务存量加速增长。

通过提高以短期国债融资的美国债务总份额，贝森特可以指望美国债务最重要的边际买家——美联储——来参与。美联储目前通过印钞（技术上是创建银行准备金）来购买短期国债，这属于其储备管理计划（RMP）。RMP每月购买的规模由纽约联储主席威廉姆斯酌情决定，他热衷于印钱，或者用美联储的委婉说法是“鸽派”。如果威廉姆斯认为，没有美联储创造的更多美元流动性，市场将无法正常运转，他就会指示他的交易员创建银行准备金，并在公开市场上购买短期国债。因此，美联储印钱来为政客们的支票买单。

有了一个积极的短期国债买家，贝森特就可以发行大量票据，并用所得资金回购较长期限的票据和债券。贝森特可以像走调的孩子拉大提琴一样玩弄收益率曲线。他在去年“解放日”事件之后首次暗示了他的操纵能力，当时特朗普试图通过激进关税来真正改变全球贸易流向，但在市场发脾气后退缩了。贝森特告诉市场不要考验他，因为他拥有一种名为“国债回购”的神奇力量。大约一年多后，贝森特宣布他将积极使用这一工具来压低长期收益率。

8月19日，贝森特出人意料地宣布，将于下月初开始进行规模大于原计划的反向回购。他将下一财季的长期国债回购总额增加了区区200亿美元。可预见地，10年期收益率迅速下降，但幅度并不大。比特币从沉睡中醒来，并在接下来的两天里强劲上涨。对贝森特来说不幸的是——这也是他在俱乐部心情不佳的原因——到第二天交易日结束时，10年期收益率已经高于公告前的水平。为什么？

首先，贝森特的力度不够大。在总债务存量高达40万亿美元的情况下，再增加200亿美元的购买量如同杯水车薪。其次，市场感受到了恐慌，因为就在几周前，贝森特还主张不对FIMA工具的使用设限，允许日本和其他美国国债大户以持有的债券为抵押，从美联储借入印出来的美元，而不是在公开市场上抛售这些债券。第三，也是最重要的一点，市场知道，它可以迫使贝森特彻底“发疯”，像耶伦那样，通过推高10年期收益率来找到某种注入数万亿美元流动性的方法。比特币显然已经接收到了信号，因为它是全球流动性的烟雾报警器。如果贝森特是耶伦2.0，那么比特币即将从低点开启一波史诗级的上涨。

贝森特的下一步行动

可能会有以下几种情况。

对BTC这类对美元流动性敏感的资产来说，最糟糕的情况是美国政客们在特朗普总统的领导下决定减少支出。我认为这不太可能，因为几个月后就要面临选举了。以AOC为精神领袖的美国民主社会主义政客们正在大杀四方。他们承诺一个社会主义乌托邦，在那里没人付房租，食品免费。特朗普和共和党团队必须用他们的“繁荣福音”来回应，那就是为那些给政党捐款的富人资产持有者印钱，并描绘一个资本主义乌托邦的梦想：如果你相信“富人的社会主义，穷人的资本主义”，你就能发财，过上你最喜欢的MAGA网红兜售的那种镀金生活。你知道那种人：男人们穿得像《迈阿密风云》里那样，从头到脚都是Philipp Plein；女人们则是在椰树林区最贵的整形医生那儿做的网红脸。

这些悲观论调说完，让我们回到现实中，看看贝森特如何能认真地开始印钱。

对比特币来说，最好的情况是贝森特宣布一项类似日本央行式的债券市场操纵计划，告知市场如果10年期及以上期限的收益率超过5%，他将进行无限量的回购。最初，10年期债券将上涨，收益率将下跌，因为市场会对贝森特表示“他妈的尊重”。但正如所有不经济的市场操纵计划一样，市场会考验贝森特，看他是否准备好用“美元火箭筒”来兑现他的承诺。

中间路线——也是在没有出现严重市场压力（以MOVE指数高于130来衡量）之前最有可能的路线——是贝森特逐步、小幅度地增加回购。同时，他会寻找其他晦涩难懂的项目，让财政部能够印钱。

另一个明显的举措是动用TGA（财政部一般账户）资金来回购债券。贝森特最近向CNBC透露了这一提议。TGA中大约持有1万亿美元。

我认为，在人工智能信贷泡沫真正破灭（这可能在几年后）之前，美联储在政治上不太可能直接开始降息或像2010年代那样诉诸无限量QE。请记住，美国选民的头号问题是负担能力。而到了现在，即使是沉迷于TikTok的青少年都知道美联储通过降息和量化宽松来印钱。

牛市，宝贝！

无论贝森特是快是慢，比特币都将继续其涨势。波动性将会增加，所以即使K线看起来单向上涨，也不意味着不会出现凶猛的短期回调。因此，除非你是全职交易员，否则不要使用杠杆。买入比特币或你喜欢的山寨币，然后坐稳，让贝森特去“烹饪”吧。

在Maelstrom基金，我们已处于最大风险敞口。比特币、以太坊、Ethena和Ether.fi是我们的赛马。让我们看着它们驰骋吧。

祝狩猎愉快，你们这些性感的混蛋！让我们一起迎接这轮牛市，向月球进发！