沃什的信誉考验：杰克逊霍尔会议前瞻

本周市场的焦点是杰克逊霍尔会议及沃什讲话。此前沃什“让市场替美联储加息”表态未能缓解通胀担忧，叠加财政部干预失效，政策公信力受损，美债收益率持续走高。我们预计沃什这次会重申通胀风险、保留加息选项以重建信誉，但他也将继续坚持减少央行干预、降低沟通频率等长期主张。我们认为沃什并未放弃“缩表+降息”的政策理念，但其赖以成立的前提与当下的现实情况存在错位，需要加以协调与更清晰的表达。若沃什能够展现足够的政策灵活性，市场对美债的担忧有望部分缓解，美元受到支撑；反之则信任持续流失，长端美债收益率继续上行，美元承压。

本周全球市场的焦点无疑是杰克逊霍尔央行行长年会，尤其是美联储主席沃什将于周五发表的讲话。这次会议之所以格外受关注，是因为过去一个月里，美国货币政策与财政政策的公信力都遭到了市场的质疑，投资者迫切希望从沃什口中听到更明确的政策信号。

回顾7月的FOMC会议，美联储选择维持利率不变，沃什在记者会上抛出了“让市场替美联储加息”的说法。我们在此前的报告中就曾指出，在美国通胀已连续五年高于2%目标的背景下，这种表态非但没有平息市场对通胀的忧虑，反而让人担心美联储抗通胀的决心不够坚定，进而会加剧债券市场的波动，并对股市形成外溢）。

此后的市场走势印证了这一判断：进入8月，美债收益率持续攀升，10年期美债期限溢价明显走高，收益率曲线也随之陡峭化（图表1）。诚然，期限溢价上行背后有多重因素叠加——中东地缘政治推升油价、AI相关企业发债规模激增、美国政府债务压力引发担忧，但沃什此前未能赢得市场信任，同样是不可忽视的一环。

收益率走高之后，财政部随即宣布扩大债券回购规模，试图出手干预。当天30年期美债收益率应声下行约10个基点，然而第二天收益率即重新走高。紧接着，美国8月标普PMI数据创下四年新高，叠加油价上涨，收益率进一步被推高，财政部干预的效果被完全抵消。市场普遍认为，这次干预不仅没有实质效果，反而可能进一步损害了政策的公信力[1]。

正是在这样的背景下，本周五沃什的讲话至关重要。在我们看来，他此次最需要完成的任务，就是向市场释放清晰信号，重建美联储的信誉。为此，他可能需要传递几方面信息：一是重申通胀风险尚未消除；二是强调利率工具仍是应对通胀的核心手段；三是表示一旦通胀数据过高，美联储将进一步收紧政策。

需要说明的是，这些表态并不等于提前预告加息，而更像是一种“不拒绝加息”的态度，这不是前瞻指引，而是提供一份“期权”。实际上，这正是当前债券市场最想看到的一种态度——当通胀风险再次上升时，美联储愿意行动。

这种态度也大体符合美联储内部多数官员当前的立场。最新披露的7月FOMC会议纪要显示，数位官员主张在7月加息，而更多官员则认为，若通胀无法持续回落，未来有必要进一步收紧货币。这意味着，美联储内部对于继续维持偏紧货币政策存在较强共识，身为主席，沃什也有责任把这一共识清晰传达出去。

与此同时，我们预计沃什仍会坚持自己一贯的政策理念，继续主张减少美联储对市场的干预。比如，为废除前瞻指引、减少沟通频率提供理论依据，为未来取消点阵图、将FOMC会议次数从每年8次减至6次做一些铺垫；他也可能继续坚持缩表的方向，划清货币与财政政策的界限，并强调AI对经济结构和统计数据的影响，主张货币政策应当适应新的宏观与科技环境。

在我们看来，沃什“缩表+降息”的政策理念本身并未动摇，但这套理念的前提与当下的现实情况存在错位。沃什的逻辑建立在AI能够提升生产率、进而压低通胀这一判断之上。从长期看，这一判断未必是错的，但问题在于，AI投资转化为生产率需要时间，而当前资本开支扩张、油价上涨带来的通胀压力却发生在眼前。理想与现实之间，存在明显的时间差。因此，本周真正考验沃什的，是他能否在坚守长期理念的同时，对短期现实保有足够的灵活性，并且将这种长期与短期之间的错位，进行清晰的阐述。

我们认为，如果沃什能够展现出这种灵活性，市场对美联储的信任度将增强：2年期美债收益率或短暂走高，但10年至30年期收益率反而有望回落，收益率曲线趋于平坦。股市短期或回调，但中期将受益，政策不确定性溢价有望降低。美元有望获得支撑，黄金则可能承压。

反之，如果沃什选择无视短期问题、一味坚持自己的长期主张，市场对美联储的怀疑情绪将进一步加深，“堕落交易（Debasement trade）”的逻辑或将延续。届时10年至30年期美债收益率或继续上行，美元信用也将遭受更大损耗，黄金则可能继续走高。

图表1：美联储7月FOMC会议后，10年期美债期限溢价持续走高

资料来源：纽约联储，中金公司研究部