对话 Morpho、 Spark：DeFi 信贷的资金从哪来

作者｜IOSG Ventures

本文基于 IOSG Ventures 出品的播客《老友记 OFR House》EP6「Who Funds Crypto's Loan Book」整理，录制于香港。主持人为 IOSG Ventures 管理合伙人 Momir，对谈嘉宾为 Morpho 亚太负责人 Shan、Spark 联合创始人 Sam MacPherson。

本文根据英文对谈整理与翻译，在不改变原意的前提下按主题编辑。文中数字、引文与观点均出自本期对谈，嘉宾的预测与估算已逐处标明，数字为录制时口径。

本期要点

• Coinbase BTC Borrow 从 0 增长到约 6 亿美元的早期阶段，Spark 一度提供约 80%–90% 的流动性。

• Sam 估算，crypto-native 的链上借贷规模约 100 亿美元，而链下 OTC BTC 借贷约 200 亿美元。链上信贷还有大量迁移空间。

• 排除循环借贷后，Sam 估算约 35% 的 DeFi 借款人是加密对冲基金；长期持币者也正在成为更重要的借款需求来源。

• Shan 判断，固定利率、固定期限的 Morpho Midnight 有机会把 Morpho 的可寻址市场扩大 100 倍。这是嘉宾判断，不是已实现结果。

• Sam 预测稳定币市值可能在五年内从约 3000 亿美元增长至 3 万亿美元。属预测，基准为录制时市值。

编辑导语

过去几年讨论加密借贷，习惯的框架是杠杆：牛市里有人要加仓，货币市场就有生意；熊市里杠杆需求萎缩，整个赛道跟着缩。这个框架在上一轮周期里成立，但今天已经解释不了正在发生的事。

这一期对谈里有三组数字值得放在一起看。Morpho 的存款规模和市场周期的相关性越来越低——按 Shan 的说法，从 crypto-native 的角度看市场越来越熊，但存款总量一直在稳定增长。Coinbase 上仅 BTC 抵押贷款一项在 Base 上就超过 10 亿美元，而这些借款人里有相当一部分不是交易者，是资本利得税太高、不愿卖币又需要流动性的长期持有者。链下以比特币为抵押的 OTC 借贷规模约 200 亿美元，比链上整个 crypto-native 借贷市场大一倍，而这批机构迟迟不上链，缺的不是意愿，是固定利率、托管安排和法律可执行性。

把这三件事连起来，结论是加密借贷的增长引擎正在换：从牛市杠杆，换成“真实融资需求”和“合规采用”两条线同时启动。真实融资需求指的是那些本来就存在、和币价涨跌无关的资金需求。

Spark 和 Morpho 分别站在这条链路的两端。Spark 有资产负债表，负责在没有人愿意先出资的时候把钱放进去；Morpho 不做判断，负责让各种各样的信贷市场能被创建出来、被分发出去。这一期的价值在于，两位嘉宾把各自那一端的机制讲得足够具体——具体到能看出这套结构现在还缺什么。

Spark：谁来为新的 Loan Book 提供资产负债表

Spark 脱胎于 Maker 生态。Maker 更名为 Sky 之后，治理流程做了分层：Sky 是批发出资方，Spark 更像一家商业银行，在 DeFi、CeFi 和传统金融之间放贷。它 2023 年上线的 SparkLend 现在是这个领域第二大的池化借贷市场。Sam 说 Spark 是 ETH 的重要持有方，并提到 50 万枚这个存款规模。

但 Spark 真正的角色不是“钱多”，而是主动调度。

借贷市场最难的环节是冷启动：供给侧和需求侧必须同时到场，而两边很难自己撮合起来。Sam 说，有了从 Sky 按需借入流动性的能力，出借这一侧基本就解决了，借款人可以直接以几亿美元的规模进入一个全新市场，Spark 再把它做大。这不是被动供资：判断利率、按需实时注入、把新市场常见的利率尖刺压掉。

Coinbase 那次整合是最完整的样本。

“可能很多人不知道，那次整合里，Spark 其实是那个比特币借贷产品最主要的 LP 之一，最高峰时供给了大概 80% 到 90%。产品上线后的几个月里，规模从 0 做到了 6 亿美元。”

路径是把 USDC 从以太坊主网跨过来，供给进 Morpho 市场，按需实时注入流动性并设定利率。Sam 强调最后那一点：新市场引导期最常见的问题是利率尖刺，而 Spark 能实时调节供给，把这个尖刺压掉。对 Coinbase 来说，借款侧几个月内填满几亿美元，而利率始终平稳。

同一套能力换个场景就是流动性支持。Spark Savings 接进 Robinhood 的 Earn Vault，定位是可靠、安全的基础收益层，而支撑这个定位的是 Spark 多年建的流动性层（Spark Liquidity Layer）——一套自动化、非托管的软件，能预测流动性需求并自动搬运资金。

“即使市场依然有偿付能力，一旦出现某种流动性丧失，用户还是会恐慌。所以确保这个 vault 永远可用、永远高流动性极其重要。”

机制是分层的：初始额度放在 Robinhood 链本地；一旦发生恐慌导致流动性流失，系统自动从 Sky 的资产负债表借出 USDS，换成 USDG，通过 Paxos 桥过去补上。用 Sam 的话说，对已经承销过的抵押品，Spark 扮演的是最后贷款人。

市场正常时管理收益，流动性紧张时提供支持——Spark 想承担的是链上最后贷款人的角色。

Spark 的机构侧业务是同一逻辑的延伸。Sky 的资产负债表约 100 亿美元，是链上最大的 USDC 持有者之一，于是 Spark 可以给新发行的稳定币做市：给 PayPal 的 PYUSD 做做市和借贷基础设施，帮 Robinhood 把 USDG 在更广的生态里引导起来。在亚太，它通过 Anchorage 托管做 OTC 比特币借贷，客户是矿工和主经纪商。

Morpho：如何让不同信贷市场被创建和分发

Morpho 的答案在另一个方向：不做判断。

它最早是架在 Aave 和 Compound 之上的一层利率优化器，而那段经历让团队想清楚了一件事——协议层和风险应该彻底分开，风险由离市场最近的专业风险策展人（risk curator）来管理。这个认识决定了 Morpho Blue 的形态：从一个大一统的借贷池，变成一套无需许可的基础设施。

对机构来说，这套架构给的是控制权，而控制权是多维的：抵押品是什么、私钥托管在哪、部署在哪条链、KYC 怎么做，全由建在上面的人决定。Coinbase、Robinhood、Apollo、法国兴业银行都是这样接进来的。

不做判断也意味着不抢客户。被问到交易所都有 VIP 体系、而货币市场协议对所有人一视同仁这件事，Shan 的回答把问题接回了分发：

“我们把自己看作交易所这类平台的互补方——他们在建各种链上产品，但他们仍然拥有和终端客户的关系，这一点不会变。而现在他们能接入链上基础设施，拿到便宜得多的利率。如果他们愿意，还可以给 VIP 用户加一层服务加价。”

这解释了为什么 Morpho 能同时成为 Coinbase 和 Robinhood 的首选基础设施——两家在很多业务上正面竞争，而一个不与前端争夺客户关系的基础设施不需要选边。

Morpho Blue 的边界在于它只有一个利率模型。Shan 说，和全球顶级机构、资产管理人、银行、券商的所有对话都指向同一件事：那不是他们想在上面做开发的东西，他们需要能按自己的条件设定利率。这就是 Morpho Midnight 要在原语层面解决的问题——固定利率、固定期限，每个参与方都能表达自己的意图：借多少、什么条款、在什么样的 KYC 门槛之下。

Shan 认为这会把 Morpho 的可寻址市场扩大 100 倍，远远超出加密资产抵押贷款。她给出的理由是抵押品类型：整个信贷世界 200 万亿美元，而 RWA 的每一个子类别需要的风险承销都完全不同，应收账款和代币化黄金、代币化股票不是一回事。要覆盖这些，就必须让成熟的风险策展人和资产管理人上链，各自承销自己懂的那一类资产。

亚太的落地节奏体现了同一套思路。Morpho 与 HashKey 的集团层面合作，是 Morpho 做底层链上基础设施，HashKey 把 RWA 资产的整条管道搬上链、通过自己的渠道分发。Shan 对时间表很坦率：这不是六个月、十二个月能做完的事，是跨年度、跟着监管审批一点一点推的过程。

“Morpho 之于信贷世界，就像 HTTPS 之于互联网。”

真正的瓶颈已经转移

资金供给这一侧正在成熟。Sky 有可配置的百亿美元资产负债表，稳定币的分发通道在过去一年里大量建成，Shan 说新的稳定币分发很多来自支付和金融科技公司，而这是一个被"要么 DeFi 原生、要么看机构"的二分法遮住的板块。

稀缺的东西换了。

被问到最大的增长瓶颈时，Shan 的答案是贷款生成（loan origination），本质上就是借款需求。市场上稳定币流动性很多，都在找地方拿收益；而过去的借款需求集中在加密原生的杠杆循环交易上，那个市场随比特币价格周期波动。要打破这个周期性，靠两件事：分发，以及固定利率、固定期限。

Sam 那一侧的数据给出了需求究竟在哪里。排除循环借贷后，他估算约 35% 的 DeFi 借款人是加密对冲基金，50% 多是想给自己的 ETH、比特币加杠杆的资深持币者，剩下约 10% 是长尾用途。而在链外，以比特币为主的 OTC 借贷约 200 亿美元，是链上 crypto-native 借贷（约 100 亿美元）的两倍（Sam 的估算，取自录制前数月）。

这批链下机构不上链的原因很具体，而且没有一条和收益率有关：

• 固定利率。Sam 说浮动利率市场对机构借款人是不确定性来源，利率一飙升就制造不确定性；Shan 说得更硬——固定利率在这个市场里“不可谈判”，他们绝不会在可变利率市场上做这种交易。

• 原生资产托管。他们要原生 BTC 留在托管里。

• 保证金机制。24 小时的追加保证金窗口、以及那种白手套式的人工服务，是他们习惯的流程。

• 私钥安排。Shan 提到的一个细节是三把私钥里有一把留在抵押品持有方那里。

• KYC 与合规门槛。谁能进这个市场，必须可控。

• 法律可执行性。这一条最重要，下一节单独讲。

也就是说，下一阶段的竞争不在利率，而在这套机构基础设施谁先搭齐。两位嘉宾的期待都落在这里：Shan 说一旦这些原语能在链上表达出来，中间商和纸面工作就能砍掉；Sam 说等这些都到位，链上寻找流动性的资本效率会胜过一对一的 OTC 交易。

Shan 对时间的判断补上了另一半：加密花了七八年才走到这一步，因为此前链上没有足够成熟的用户去承销市场两侧。

“变化往往要很久才能看到，但一旦发生，就是所有事情同时发生。”

仍未解决的问题

以上都是两位嘉宾的判断。同一场对谈里也留下了几个没有答案的问题，值得思考。

坏账追索与法律可执行性。这是 Sam 自己点出的、DeFi 借贷目前最实质的短板：

“很多时候我们其实知道对方是谁，但这和传统金融里的借贷不一样——那里你有已知的交易对手方，是一笔法律上真正可强制执行的贷款。这里如果发生了糟糕的清算、产生了损失，他们其实可以不还钱。”

超额抵押掩盖了这个问题，但没有解决它。极端行情下清算不足产生的缺口，链上目前没有追索机制。Sam 认为解法是把已知交易对手方和合规组件搬上链、再连接进法律体系，但他也说这是 Midnight 之后“还要再加的东西”，不是现在就有的。

无抵押贷款。Momir 把它列为货币市场协议缺失的第三块拼图，而这个问题在对谈里没有得到回答。前两块（固定利率、非统一条款）各有解法——一个靠 Midnight，一个靠分发方在自己那一层加服务分层；无抵押贷款没有。这意味着链上信贷目前仍然只能服务有资产的人。

固定利率的需求究竟有多大。历史上固定利率平台反复失败，Sam 的解释是冷启动：过去没有一张够大的资产负债表可以填补出借侧，所以流动性总是聚到池化模型那边。Sky 的资产负债表解决了供给，但需求侧只有 OTC 机构“固定利率不可谈判”这类定性表述作为证据。Midnight 一个月前才上线、分阶段推开，实际转化率还没有数据。

跨境合规的节奏不由协议决定。亚洲的参与者分布在风险光谱两端：一端是高杠杆的加密原生交易者，另一端是没有监管绿灯就动不了的机构和金融科技公司。Shan 说亚洲监管者更偏好小步走——走一步、测一测，再走一步，而这对基础设施尤其难受，因为“你一改就是全都改”。HashKey 这类合作因此是跨年度的。

本地稳定币的差异化也是同一类问题。Momir 对港元稳定币能做多大持保留态度，理由是港元与美元挂钩，因此如果不在稳定币之上把收益、交易、投资的生态建起来，本地稳定币相对 USDC、USDT 很难建立竞争优势。

代币化资产的权利结构。Momir 指出，链上现在有不少代币化股票，但法律结构往往给不了在传统券商那里买入时的真实权利和隔离安排。稳定币在支付媒介上已经优于法币，但在投资机会的可获得性上仍然落后，而这一块补齐之前，链上资金的去处依然受限。

把这五个问题摆出来，反而更容易理解 Spark 和 Morpho 各自在做的事：一个在补资金侧的冷启动和压力时刻的兜底，一个在补市场创建和条款表达的原语。两边都还没走到终点。