沃什杰克逊霍尔演讲：美联储的新时代（全文）

2026年8月28日，美联储主席沃什于杰克逊霍尔经济政策研讨会发表就任百日主旨演讲，围绕AI重塑经济格局、高通胀治理、货币政策框架革新等核心议题释放重磅政策信号。沃什在其就任美联储主席百日的关键节点，系统阐述了新时代美联储的货币政策框架与经济判断。金色财经对此演讲翻译整理（演讲原文），以飨读者。

以下为演讲全文：

谢谢大家。很高兴再次来到这里，见到这么多熟悉的面孔。我一直很期待这个周末——还有什么地方比这里更适合纪念我就任主席满100天呢？

在此，我们要感谢堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德及其同事们的盛情款待。杰夫，向你们所有人表示感谢。

杰夫和其他会务组织者为今天晚些时候安排了一些休闲活动。我建议大家慎重做出选择。

多年前我就发现，杰克逊霍尔周边的徒步路线分两种。我和前副主席唐·科恩一起徒步，用两个字概括就是：活下来。那几场硬核马拉松式的“死亡行军”，让我见识到了唐不为人知的一面。

还有另一种徒步体验，那是我和老同事本·伯南克主席一同经历的。和本徒步，节奏悠闲，沿着洛克菲勒保护区蜿蜒的步道从容漫步。

所以出发前，请评估下自身状态，问问自己：“今天是科恩模式，还是伯南克模式？”

本次聚会最大的价值，在于帮助我们理清思路，理性审视当下的世界与时代。对我而言，这里场合适宜，听众也十分合适，我们可以深入探讨那些最为关键的议题。

本次大会的主题是创新。我相信，公众与市场凭借集体智慧已经意识到：美联储政策制定层面的创新，将有助于同时实现物价稳定与充分就业两大目标。

下面我简要介绍今天的发言框架。大家可以称之为提纲、徒步路线图，但千万别叫它前瞻指引。

首先，我会谈及美联储正在思考的若干长期问题，聚焦人工智能这一最新通用技术，探讨它会将经济带向何方。

其次，我将反思前瞻指引的实操，以及中央银行与金融市场之间的互动关系。

接着，我会阐述我认为应当指导货币政策制定的若干核心原则。

最后，给出我对当前经济形势的判断。

应对未来政策环境

大提顿山脉亘古不变，而我们面前的经济图景却瞬息万变。

就在不久之前，2008年金融危机前夕及其后的十年间，经济学家与政策制定者都在讨论长期停滞与全球储蓄过剩。当时主流观点认为，大量资本会长期闲置，因为缺乏足够有吸引力的投资机会；好的创新已经穷尽，经济增长将陷入低速。

时过境迁，我们已经站在历史的转折点。

最典型的例子就是人工智能。这项已有80年历史的技术，如今的发展速度甚至超过几年前技术鼓吹者的预期。

经济实现大幅高增长的可能性正在上升。规模持续扩张的资本，源源不断涌入各类人工智能相关基础设施。一种超摩尔定律现象正在上演，缩放定律也在改变创新的实现方式与迭代速度。

资本与劳动力共同打造出作为人工智能核心的大语言模型。用户购买Token以使用模型。有报告显示，仅两家头部实验室，Token年化销售额就已经突破1000亿美元，较去年增长500%以上。

美联储密切关注这一切。我们认识到人工智能是全新变量，甚至可能成为一种全新生产要素，会对经济运行和货币政策实施产生深远影响。由此衍生出一系列重大议题：

人工智能的应用，能否在全经济体带来持续、显著的生产率提升？如果可以，会在何时落地？

Token使用，是劳动力的互补要素还是竞争替代要素？下一代人工智能模型会进一步提升资本密集度，还是模型本身会催生出轻资本解决方案？

另有诸多未知，包括未来的市场结构。资本收益会流向何处、以何种时间维度兑现，目前尚不明确。短期来看，大量收益会流向稀缺资产持有者——人工智能实验室、芯片厂商、能源生产商以及云服务商吗？长期来看，价值会多大程度转移给企业与消费者？对劳动者就业，也就是美联储使命中的就业目标，又会带来怎样广泛的影响？

同样，Token的均衡价格我们也无从知晓。会不会出现Token分层，大量资金用于购买最前沿模型的访问权限？老旧模型的Token价格会不会跌至其边际成本水平？

我们将依托生产率与就业专项工作组，对以上问题展开研究。我近期和该工作组以及另外四个专项小组负责人沟通，进展令人鼓舞。

需要说明：工作组的建议将在后续出台，不会影响我们当下的政策判断。但我相信，今天开展的这些研究投入，能让我们更好地应对未来的政策挑战。

前瞻指引及其替代工具

在各个专项工作组开展研究的同时，我不会坐等，会主动推进美联储内部改革，让机构适配时代要求。举一个例子：我着手重塑美联储主席所谓“前瞻指引”的形式与功能。大家知道，我一直不喜欢过早对未来政策立场做出表态。我倾向另一条路径，接下来我将就此展开论述。

针对未来政策的沟通透明，本身并非目的。沟通必须服务于美联储至高无上的使命：制定正确的货币政策。

前瞻指引作为常规政策工具，是我和同事们在全球金融危机期间启用的。在当时，这项工具至关重要，我们也曾大力推广。但和很多危机时代遗留产物一样，我认为它如今已经不合时宜。

在正常时期，前瞻指引应当被严格限制使用。否则，看似追求清晰，实则会制造模糊。过度披露政策讨论细节、过度承诺未来政策行动，会误导市场、企业与家庭。我认为，政策制定者如果在经济周期中对利率做出准承诺，会束缚我们在需要抉择时做出正确判断的空间。

要制定合理政策，中央银行与金融市场之间的关系也必须理顺。美联储需要获取尽可能不受干扰的清晰市场信号：市场内部指标、各板块资产价格水平与变动、美国国债的价格与交易量、美元汇率、信贷成本与可得性，以及一篮子大宗商品价格。

以上及其他指标，应当在整个经济周期中，为美联储判断短期经济活动与通胀提供依据；同时反映广义金融环境，以及金融周期中的风险与不确定性。

与此同时，市场参与者自身也应当追踪实体经济各类信息，独立形成产出、就业、通胀预期，时刻警惕各类风险。

美联储应当保持谦逊，切忌天真。美联储在经济与市场中扮演关键角色，手握强有力工具——我们决定短期利率走向。市场参与者总会试图预判我们下一步行动。但我们不应纵容这样一种局面：市场交易决策主要依赖美联储释放的信号。

经济学文献早已描述过由此带来的扭曲效应：镜厅困境。如果市场高度依赖美联储指引，而美联储又依靠市场价格做判断，我们就更容易对新变化视而不见，难以应对局势反转，政策失误概率随之上升。

颇具讽刺意味的是，镜厅困境带来的最大代价，往往不由市场参与者承担。受伤害最深的，是那些没有金融资产的群体。如果美联储误判通胀、误判经济，承受后果的不是金融市场的既得利益者，而是普通美国民众，他们要面对高通胀或是就业岗位突然失去保障。

既然前瞻指引不适用于正常环境，那么美联储主席至少应当给出明确的反应函数吧？当经济数据过热或者不及预期时，应当告诉大家利率路径。

我多希望我们对经济的理解已经足够精准，可以给出一套机械可靠的标准答案，能够完全依靠泰勒规则这类简单公式。但至少目前，我们还做不到；货币政策的关键影响因素本身也会随时间变化。

通过发布预测来展示政策反应函数，理论很美好，现实却很难落地。不止我一人注意到，2021年的前瞻指引，或许就延缓了应对高通胀的政策行动。

在我的任期内，我和同事会努力构建更可靠的模型、更稳健的规则辅助决策。但我们清楚，经济预测的准确性依旧只是一种追求。地缘政治、全球供应链、技术变革瞬息万变，我们必须清醒认知自身认知的边界。

秉持同样理念，我们应当充分听取各类有助于货币政策决策的观点。要实现最优决策，就不能排斥不同的经济判断。

那么政策的更好出路在哪里？接下来，我将分享指导货币政策制定的核心原则，之后再给出经济形势评估。

核心原则

下面谈谈原则：

第一，从事这份工作，很容易把过往数据误读为当下现实。关键在于分清二者。也就是说，我们必须审视真实情况，不能依靠过时、失真的数据制定前瞻性政策，也不能仅凭个别数据点下判断。趋势才最重要。美联储是决策机构，我们在不确定性下做出抉择，所依据的数据必须尽可能贴合当下、准确、具备决策参考价值。

第二，美联储政策目标，是让经济总需求大体匹配总供给。但我们只能直接观测经济活动；供给侧真实情况无法直接观察，只能靠推断。因此，评估当前及未来总供需平衡，本身就充满不确定性。

第三，这点不容误解：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%物价稳定目标，是坚定不变的硬性目标。同样要明确：物价稳定不会自动实现，通胀也未必会均值回归。实现物价稳定，是美联储的职责。

第四，美联储同时肩负最大化就业的使命。中期维度实现双重使命，并非二选一。我不认为双重使命存在内在冲突。毕竟，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。

第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。非常规刺激政策只适用于真正的危机场景，其余情况应当尽量少用，最好不用。

第六，货币十分重要。虽然当下这个观点并不时髦，但我认为货币对于货币政策意义重大。我们要关注中央银行创造的货币，也要关注银行与金融体系派生的货币。诚然，金融创新等因素改变了基础货币、货币流通速度与宏观经济之间的传导机制，但这不代表我们可以无视货币对金融环境与物价的最终影响。

最后，美联储应当少发声，沟通要有的放矢，这样才能更好达成政策目标。评判我们可信度的唯一标准，就是能否完成法定使命。借用查克·耶格尔将军一句话：“关键时刻，要么找借口，要么拿结果。”

当前经济现状

基于以上原则，我如何看待当下经济？现实世界究竟发生了什么？

大家可以阅读7月会议纪要，联邦公开市场委员会（FOMC）达成一致判断：劳动力市场保持稳定，经济产出表现稳健，但通胀依旧过高。我和绝大多数同事认为，更审慎的做法，是等待会后更多信息，尤其是供应链、投资流向、地缘政治可能出现的变化，再判断是否调整利率；同时我们已做好准备，根据局势变化采取行动。

就我个人而言，当前经济整体表现令人印象深刻，经济似乎有所走强。衡量经济韧性的重要标尺，就是面对冲击的抗压能力。从这点看，实体经济与金融市场都展现出极强韧性。

有几点观察：

企业资本开支，也就是未来经济增长的种子，正在快速上行。设备与无形资产投资四个季度增速约9%，为2021年以来最高。今年超半数资本开支增长，大概率来自人工智能相关建设。

标普500企业过去一年利润增幅超20%，利润率处于历史高位。整体股市波动率偏低。我们密切跟踪市场内部结构，关注各板块表现分化。

市场对资本开支、企业盈利增长预期处于高位。我会持续关注其增速变化，也就是二阶导数；同时评估其对资产价格、企业信心、居民收入和消费的连锁影响。

企业债与杠杆贷款信用利差处于历史低位附近，今年相关债券发行规模十分可观。跳出固收市场看银行业，7月银行高级信贷员调查显示，工商业贷款审批标准处于历史上偏宽松区间，这也解释了工商业贷款规模的增长。信贷市场几乎看不到政策收紧带来的抑制效果。

部分行业，例如房地产、农业，已经显现压力。但综合来看，我很难认为广义金融环境处于紧缩状态。

尽管经历多重冲击，居民实际消费支出依旧向好，过去四个季度增幅超2%。叠加旺盛的投资，国内私人最终需求（PDFP）同步走高。今年该指标年化增速接近3%。相比GDP，这项指标信号价值更高，其趋势同样向好。

就业维度，美国经济表现良好。劳动力市场相当稳定。失业率4.1%，放在历史维度处于低位，近两年几乎没有大的波动。四周平均失业救济申请人数这一经过实证检验的实时指标，处于数十年低点附近。

在我看来，劳动力市场人员流动率偏低，部分源于后疫情时代雇主与雇员大规模重新匹配。

当劳动力供给增长停滞，月度新增就业岗位自然会回落。劳动力市场当然也存在痛点，应届毕业生群体就是一例。但总体上，想要工作的人，大多能够保住或者找到工作。人们或许担忧未来就业扰动，但就当下而言，劳动力市场基本实现充分就业。

但物价稳定这一使命维度，数据令人担忧。美联储偏好的通胀指标，PCE物价指数12个月同比为3.7%，6个月年化达到4.1%。CPI同比、核心PCE、核心CPI同样居高不下。各项指标各有局限，但传递出同一个信号：通胀高于2%目标。因此美联储当下首要任务应当聚焦物价。

政策制定者要识别核心趋势通胀，剔除特殊扰动因素，捕捉经济普遍的物价变化。我们要判断核心通胀是上行、下行还是陷入停滞，不仅要看方向，还要看变化速度。各类通胀指标相较2022年高点已经显著回落，但过去两年改善幅度有限。

今年夏季PCE、CPI数据虽好于预期，但不足以说明底层通胀趋势出现实质性改善。

工资增速温和。但长期实践证明，工资增长并不是预判未来通胀的可靠指标。

为研判核心通胀，我会拆解PCE物价指数的199个细分成分。过去12个月，PCE篮子内54%商品服务价格同比涨幅超过3%。该数字虽低于疫情后约77%的峰值，但显著高于疫情前二十年32%的水平。

仅看过去六个月，结论相近：PCE篮子49%商品服务年化涨幅超过3%。同样，较疫情峰值回落，但依旧偏高。

近期大宗商品价格上涨也值得警惕。我们需要判断这是否意味着通胀上行风险。

另外一个关注点：过去五年多的高通胀，有没有固化到通胀预期当中。好消息是，中期通胀预期大体保持稳定，互换市场通胀补偿指标也给出一致结论。

尤其考虑近期经济数据，市场价格反映出对美联储能够实现物价稳定抱有信心，这是美联储机构信誉的体现，也契合美联储的传统。我可以向大家保证，市场这份信心不会落空。

但回顾历史，市场通胀预期往往看似牢固稳定，直到发生突变。通胀预期不会轻易动摇，目前锚定状态尚可，但必须严密监控。美联储的职责就是确保通胀预期不会脱锚。

有一点毋庸置疑：长达65个月的持续高通胀，责任完全在中央银行，这也是我们应当承担的责任。

我的评判标准：我们必须确信核心通胀正以清晰、足够快的速度向目标靠拢。否则，就意味着我们仍有工作要做。这是我们的职责、我们的使命、我们必须履行的义务。

结语

我今天站在这里，恪守一套行事准则，而非预先锁定某个政策决定。

我和美联储同事，并不是第一批在重大历史关口肩负这份职责的人。我们决心把握时代，全力以赴履职。

我们怀着谦逊与坚定，认真对待肩上的责任。太多事情取决于我们的抉择。合理的货币政策，助力家庭与企业繁荣。政策执行得当，能够放大经济动能，巩固美国的全球领导力。我深知，国家需要我们审慎思考、明智行动。

能够再次为美联储效力，是莫大的荣幸。非常感谢同事，以及在场诸位给予我的建议与支持。感谢各位上午的聆听。