香港Bitcoin Asia大会圆桌讨论：机构如何利用比特币持仓创造收益

8月27日至 28 日，Bitcoin Asia 2026 在香港会议展览中心举办，此次活动邀请了全球比特币生态的开发者、矿业与算力企业、机构投资者及政策制定者共聚一堂，围绕机构化配置、合规框架与东西方资本对接展开讨论。

在第二天下午活动中，由Danny Knowles为主持人，LQWD Technologies CEO Shone Anstey、UTXO & Nakamoto CIO Tyler Evans及 Metaplanet 比特币战略主管 Dylan LeClair 为嘉宾，带来主题为“机构投资者如何利用比特币持仓创造收益”的圆桌讨论。机构比特币持有者不再将他们的比特币储备视为被动储备，而是开始利用这些资金创造收益。本场圆桌探讨了Strategy等财库公司和基金能够利用其比特币持有量创造收益，涵盖结构化衍生品、基差交易、闪电网络流动性以及其他资本效率高的方法。

嘉宾们重点分析了闪电网络交易费收益与衍生品策略的风险回报，核心在于如何通过结构化信用产品（如债券、优先股分层）将全球固定收益资本引入比特币生态，降低波动性以适配机构投资者需求。尽管目前机构采用仍处早期且面临职业风险顾虑，但随着ETF成功及基础设施完善，嘉宾们预计未来2-3年内机构配置将成为常态，推动生态系统多元化发展。

以下为圆桌讨论内容实录，由金色财经编译整理，有删减。

主持人：2022 年 Celsius 爆雷，一大批机构相继倒闭。那该如何看待比特币生息这件事？我们顺着各位依次聊聊，大家的观点会各有侧重。

Tyler：这是一个很复杂的话题。先定一个讨论基调：比特币领域不存在免费的收益，所谓真实收益，本质上都对应着你所承担的风险。关键在于，你是否能理解、评估、把控这些为获取超额收益而背负的风险。

放眼整个市场，大家嘴上经常聊闪电网络，但市面上绝大多数收益策略，实际都来自衍生品体系，尤其是波动率相关产品，这也是我们目前业务最集中的地方。

Shone：接下来说说闪电网络。给不了解的人简单介绍：我们是比特币闪电网络服务商，闪电网络是比特币的二层网络，可以实现毫秒级高频交易，具备极强的扩容能力。我们的系统已经部署在 17 个国家。

简单来讲，这套网络由大量节点与支付通道组成。节点就是一台服务器，运行闪电网络开源软件，再和其他节点运营方建立支付通道。任何人都可以接入参与，我们只是作为上市公司做到规模化运营。我们通过股权融资，把比特币投入网络中运转。

在闪电网络上发起交易，会根据数据包经过的中转跳数支付手续费，原理和互联网路由很像。你访问谷歌，数据会经过多跳路由最终抵达目标；在这里，交易每经过一跳就要支付一笔手续费，这就是我们收益的来源。

随着软件成熟，网络流量持续攀升，我们也看到手续费收益在不断走高，闪电网络具备快速增长的潜力。

Dylan：就像 Tyler 刚刚说的，现在市面上 “比特币收益” 的定义五花八门。Michael Saylor 还创造过 “BTC 收益” 这个说法，用来指代比特币上市公司的股价增值。除此之外还有各类衍生品、期权卖出策略等复杂工具。

2021 年，最主流的收益来源是期货基差交易。举个例子，比特币现价 10 万美元，几个月后的期货合约报价 11 万美元，中间存在价差，可以做到美元层面的德尔塔中性，不用承担比特币的单边涨跌风险。市场上这类收益策略非常多。

但我想换一个视角来看这件事：比特币收益、比特币挂钩收益最大的潜在市场，并不是那些发行方、交易管理人去做衍生品交易、执行交易策略。真正巨大的市场，是全球规模 300 万亿美元的固收市场，全部建立在法币信用工具之上。比特币想要从 1 万亿美元市值成长到 100 万亿美元，实现百倍级别增长，真正的核心命题是搭建桥梁：如何把信贷市场和比特币打通，把原本绝不会碰比特币的资金池引进来。

Meta Planet 就在全力做这件事。我们刚刚收购了日本经纪商 See Both Securities，并且发行了首批比特币挂钩债券。这是标准的公司债券，日本本土债券收益率只有 1%，而我们依靠 35 亿美元的资产负债表，给到 4% 的收益率。

对日本投资者来说，市面上没有其他信用产品可以给到 4% 回报。站在美元视角看，4% 和美联储利率差不多，好像没什么吸引力。但重点是：全球有大量资金，既不会直接买比特币，也不会买比特币概念股、比特币 ETF。我们要做的，是站在他们的认知框架内，给他们提供由比特币作为底层支撑，但本身不是比特币的收益产品。

主持人：这个话题我们后面再展开。Shone，先问问你。你运营闪电网络节点，靠路由交易赚取手续费。怎么评估这套业务的风险？尤其是最近闪电网络爆出不少安全事件，通道内锁定的资金是存在风险敞口的。我不清楚你们实际收益率大概多少，坊间传闻能到百分之八十几。

Shone：没有那么高。我们的收益区间大概 3%～6%，会随网络流量波动。风险确实是必须正视的问题。

作为上市公司，我们持有大量比特币托管资产，选择 BitGo 托管，这一点对审计非常关键，上市公司必须获得审计机构认可。审计机构也可以对我们的闪电网络节点进行核查。当然，把一部分比特币放在链下通道，会面临软件安全风险。属于非托管模式，技术风险客观存在，但我们认为风险可控，并且安全能力会持续迭代。

我们 2021 年就已经上市，远早于比特币国库模式热潮。闪电网络在技术上就要求你必须把比特币放到支付通道里面。我们当时的目标就是尽可能多部署资金。经历这一轮国库模式周期之后，我们也在重新自我定位为 “财库 2.0”，面向股东重新梳理叙事：不只是简单持有比特币，还要拓展闪电网络、信贷、衍生品等产品，搭建一套基础框架，未来可以推出华尔街能够理解的标准化金融产品。

主持人：那闪电网络节点赚取的手续费收益，是阶段性现象，还是长期的底部收益区间？随着网络规模扩张，收益会不会被大幅摊薄？你怎么看？

Shone：手续费市场竞争会越来越激烈，收益是市场化的。如果闪电网络持续扩张，收益水平会回归市场均衡。

闪电网络是流动性驱动的网络，需要尽可能多的比特币沉淀其中。我们看到业务三位数增长，年交易量从 1000 万暴涨到 12 亿，还在快速攀升，软件集成度持续提升。现在闪电网络上已经可以流转稳定币，虽然体量还不算大。未来 AI 业务也会跑在闪电网络之上。交易量上去之后，对网络内的比特币质押需求会进一步提升。

我们有一个还需要通过监管审核的构想：发行不记名债券，基于闪电网络的 HTLC 合约。用户存入比特币，拿到通证化债券，属于合规证券，可以赎回获取收益，还能够在二级市场交易，相当于面向华尔街的链上债券。四年前上市的时候我们还想象不到这类产品，这是我们正在探索的方向，前景非常有意思。

主持人：回到刚才提到的 300 万亿固收市场。机构产品的购买者中，80% 依旧是零售用户，机构实质性大规模入场还没有发生。要怎么改变这个现状？上市公司存在的意义是什么？比特币早期是个人主导，属于主权自主运动。那 Metapanet、Nakamoto 这类公司扮演什么角色？

Dylan：我们可以发行证券，提供和比特币本身风险收益特征完全不一样的产品。比特币波动率高达 50%。在座各位都花了大量时间说服别人配置比特币，但大多数人承受不了 50% 波动率的过山车。牛市固然很爽，熊市同样煎熬。我们要找到存量资金，设计匹配他们需求的投资工具。全球绝大多数大型资金都有法律、监管层面的硬性投资约束，只能投资特定形态的金融工具。债券买家永远不会去买原生比特币，养老金也不会把比特币存到冷钱包里。但他们可以买 ETF、上市公司普通股、优先股。这就是产品设计的价值。

主持人：接下来我想交给 Tyler，讲讲优先股这套策略本身。Michael Saylor 推出的 STRC 产品非常有创新性：挂钩比特币资产，但剥离掉 90% 的下跌损失。不过它依旧不是稳定资产，依旧存在盯市风险、数量风险、执行风险，产品本身也会交易。华尔街传统做法就是风险收益分层：同一组底层资产，可以拆出垃圾债、投资级债券，构建完整的高收益、低收益，高风险、低风险的产品谱系。

比特币国库模式上市公司，该如何获取资本、融资，接入比特币网络？核心就是剥离风险、剥离波动率。Tyler，讲讲你们这边的实践。

Tyler：完全同意。Michael Saylor 开创 STRC 这类产品，后续不少公司跟进，确实在打破机构准入壁垒。本质就是把新型金融工具，转化成机构配置者熟悉、能够过风控委员会、可以做尽职评估的标准化产品。

数字信贷产品发展很快，但到今年八月，满打满算也就只有一年历史。最大的短板就是历史业绩。很多固收投资者要求产品具备三到五年的历史回测，才愿意考虑配置。第二大因素是信用评级。STRC 已经在推进企业信用评级，努力争取评级机构认可。第三点，也是我们正在用新产品尝试解决的痛点：久期曲线。永续产品对发行方来说很友好。但保险、寿险这类固收投资者，负债端有到期兑付压力，他们需要 1 年期、5 年期、10 年期、30 年期的固定期限债券。

数字信贷市场的下一轮进化，就是要演化成传统固收机构熟悉的公司债形态，让他们可以沿用原有评估框架，不用深度理解比特币本身就可以做投资。也就是说，把永续优先股做结构化处理，赋予明确久期，再推向市场。就像刚刚说的，把波动率拆解，在不同资产之间转移风险。这是华尔街流传已久的经典模式：把汽车贷款、抵押贷款打包分层，不同层级对应不同收益、抵押要求、风险等级。Strategy 把比特币底层资产拆成两大层级，而我们认为还可以进一步切分出更多层级，每一层精准匹配一类特定买家。

主持人：我插一个问题，大家都可以发言。几个月前，Strategy 旗下优先股价格大幅跌破面值，市场一度传出这会带来生存级别的风险。你怎么看？

Tyler：我并不认为那是生存危机。当时市场确实对流动性、融资市场有合理担忧，比特币价格也跌到 78000 美元附近。不过这些问题后来都得到了解决。

回顾 2022 年的行业崩盘，比特币也经历过深跌。当圈子里 100% 的人达成共识，或者半数圈内人宣称比特币发展叙事彻底终结，往往就是空头情绪过度发酵。

我认为 Strategy 不是本质上出了纰漏，只是可转债再融资、流动性管理出现小幅失误。之后他们公开表态，修改条款，隔离美元抵押储备，信用利差也随之修复。再过一两周，我们大概率会看到优先股价格回归。

五周前我就说过，接下来会出现戏剧性的行情，比特币上涨，相关产品会修复。这就是我们现在看到的局面。这样的剧情差不多每四年上演一轮，未来还会重演。再补充一点风险收益分层的视角。这类永续优先股，会计分类上属于权益。想要真正触达 300 万亿固收市场，必须把它改造为信贷产品。把优先股做切分重组，做成定期债务、投资级债、高收益债，拿到信用评级。已经有案例：把一批比特币抵押贷款打包，做出了投资级评级的信贷产品可供购买。很多比特币原生群体把华尔街视作敌人，而不是盟友，这个认知是错的。如果我们要把比特币推向更大规模，离不开和传统金融的结合。

Shone：债券市场，信贷市场，这是大势所趋。比特币本质是互联网革命的延续，重新定义全球信任机制，是互联网七层协议之上的信任层。

回想互联网早期，学术网络禁止商用，你做商业网站还会遭到社群指责。但商业化终究到来，即便发展方向不符合早期理想主义者的期待。互联网本身是价值中立的。

比特币也是道德中立的网络，是伟大的计算机科学产物，不关心使用者是谁，只是一串代码。不管喜不喜欢，华尔街都会入局。我们正在颠覆现有的金融体系。

主持人：Tyler，我问你。2020 年 Michael Saylor 率先开启比特币国库模式，当时所有人都高喊机构要来了。特斯拉、Block 等少数公司把比特币放上资产负债表。几年前市场又重复这套叙事。

以 Strategy 的数据来看，80% 依旧是零售投资者，机构并没有大规模进场。未来几年，机构会真正大规模采纳吗？

Tyler：美国现货 ETF 落地，算是机构入场真正的开端，这是酝酿十年的进程。Gary Gensler 任期下 ETF 获批，算是正式打响第一枪。ETF 产品取得巨大成功，成为华尔街历史上规模扩张最快的 ETF，足以说明比特币的潜力。但这仅仅只是开端。机构正在试探、蹒跚起步。

行业依旧处在非常早期。配置比特币，对机构从业者依旧存在职业风险。银行传统系统要对接现货比特币，底层基础设施还有大量工程要搭建。机构对这个资产类别的观察时间还很短，信任需要慢慢建立。熊市当中的进展更值得关注，虽然不会登上华尔街日报头条。过去半年，先锋集团、嘉信理财、摩根士丹利，都低调推出或宣布比特币相关产品，机构正在赶来，只是需要时间。比特币价格本身会解决很多不确定性。无论上涨下跌，市场都会附会上各种叙事。我们经常和大型资本方开会，很多即便本身投资比特币的机构，也并没有布局 Meta Planet 这类标的。作为上市公司，就算面对怀疑，也要坚持路演沟通。有掌管数十亿美金的投资人跟我说：现在市场上，AI 算力、存储、DPU 这些赛道是硬性选择，不配置反而要承担职业风险。

市场潮起潮落。未来 24～36 个月，很可能会出现另一种局面：对冲基金、资管机构，如果不配置比特币，反而会面临职业风险。每一轮周期都会切换叙事：最早是个人参与者，然后是风投，再到企业。大家顺理觉得下一波就是主权国家。当然有这个可能性，但不一定非要等到主权国家。企业端从 0.4% 提升到 4%，就是十倍增长。比特币现在一万亿市值，在全球体量里依旧微不足道。如果比特币全球货币的大逻辑成立，那未来成长空间还极其巨大。价格上涨确实会消解很多不确定性，但深度回撤 50% 同样是资产走向成熟的标志。

主持人：现在比特币看起来已经筑底，过去几周行情回暖。那比特币国库模式上市公司会怎么走？牛市中这类公司会是什么样子？

Dylan：我会保持一点怀疑，上一轮牛市 Strategy 最高涨了 7 倍，我不确定还能复刻，但也有可能我判断错误。

很多人有个误区：财库模式上市公司，不需要比特币股价暴涨，也可以交出极其亮眼的业绩。拿 MSTR 举例，就算比特币全程不涨，依靠资本结构杠杆，公司收益也可以大幅跑赢比特币本身。

大家总期待估值倍数扩张，这固然会加速行情。熊市里优先股饱受诟病，被指责吸血、融资成本过高。但一旦进入比特币牛市，内嵌的资本结构杠杆会让这些产品收益水涨船高。至于合理估值倍数，没有人能给出确切答案。

Shone：真正的风险来自传统老牌巨头。未来某个时间点，单纯买比特币放在资产负债表这件事，已经不足以形成竞争力。华尔街老牌机构会被新兴创业公司颠覆。不在于你手里有多少资金，而在于你持有多少比特币，如何把比特币投入运转，如何参与这套全新经济体系。历史和互联网时代如出一辙。纯概念炒作会退潮，真正落地应用会站上舞台。未来十年，会有不少华尔街老牌巨头被新兴公司颠覆。

Tyler：我同意，不一定会复刻上一轮那种疯狂。但比特币国库模式上市公司的定义本身也在拓宽。我们投资的标的谱系越来越广：既有 Strategy 这种高度专业化、发行各类新型证券的金融机构；也有比特币原生业务的公司；还有特斯拉、SpaceX 这类拥有大额比特币持仓的实体企业。随着这些公司成熟，并购整合、业务扩张会越来越多。公司创造价值的方式会更加多元，不再单纯依靠推高股价，这对整个生态是好事。

主持人：本来还想问发行优先股的公司会不会因为业务太成功，反而遭遇现金流压力，需要留存现金兑付股息。但时间只剩十秒，这个话题留给播客再聊。让我们掌声感谢 Tyler、Dylan、Sean。