市场手记：Visa 招标、Circle 续约 财政部划线

8 月 27 日周四收盘，PayPal 停在 61.47 美元，比 Stripe 和 Advent 开出的每股 60.50 高出将近一美元。

高出的那一块钱不是市场认为这家公司更值钱，是市场在赌还会加价。七月董事会拒绝那份报价的时候，想要的是每股 70 美元。第二天早上 Bloomberg 报出买方联合体放弃收购，盘前一度跌 16%，赌注一撤，溢价当场蒸发。534 亿美元追了一个半月，什么也没留下。

八月还有两笔同样的落空。Circle 和 Coinbase 那份被盯了一整年的合同 8 月 18 日到期，按原条款自动续约三年，分销比例一个基点没动。140 家公司联合发起的 OUSD 到月底仍未上线，七月空着的管理费率和分配公式，八月还空着。

七月我们写的是"重新分配之前，得先有人报价"。报价出来了，没人接。

规则那头倒是交卷了。8 月 17 日，美国财政部发布 GENIUS 法案第三条的拟议规则，钉下两条死线：2027 年 1 月 18 日起，非持牌不得在美国发行支付型稳定币；2028 年 7 月 18 日起，平台不得向美国用户提供非持牌发行方的稳定币。两天后，货币监理署署长 Gould 在杰克逊霍尔说，本机构的配套规则 11 月前定稿。

私人之间谈不拢的价格，最后由发牌的人来定。

八月市场快照

八月开头那一周不太好看。总市值缩水约 150 亿美元，是 Terra 之后单周最大的跌幅，月中回到 3080 亿，仍比五月的峰值低 4.5%。但把 USDT 和 USDC 单拎出来算，八月合计供应回升了 17 亿。五月跌 26 亿，六月跌 60 亿，七月跌 22 亿，这是三个月来第一次转正。缩量的那一段，八月止住了。

用量那头的数字要分两层看。Circle 二季度的链上交易量 14.8 万亿美元，同比涨了 151%，环比却从一季度的 21.5 万亿掉了近三分之一，Circle CEO Jeremy Allaire 把原因归给做市商活动减少。绝对水位很高，边际在退。

结构上的分化没变过。USDC 在六月占到稳定币交易量的近七成，创下新高，而它的供应量只有两成多。Artemis 的口径里，USDC 过去三十天的日均周转率是 98%，USDT 只有 19%。一个是支付账户，一个是储蓄账户。

从储蓄账户里走掉的钱去了代币化美债，规模约 170 亿美元。禁息满一年，逐利的那部分现金已经知道该往哪儿走。

一、不挑赢家的前提是支付通道归自己

8 月 18 日，Visa 发出一份招标文件，找新的稳定币结算与场外交易伙伴。要求写得很具体：候选人要同时持有美国、加拿大、英国、新加坡四地的加密交易所牌照，还要能承接 OUSD 的结算。文件末尾 Visa 自己承认，符合条件的人不多。

一家单季收单四万亿美元的网络，为什么要为一个中间件公开招标。

因为它的供应商成了对手的资产。三月，Mastercard 宣布以最高 18 亿美元收购 BVNK，其中 15 亿是基础对价、3 亿是对赌，8 月 3 日交割完成。而 BVNK 原本站在 Visa 这一侧：Visa 2025 年 5 月按约 7.5 亿美元估值入过股，今年一月还在和它一起把稳定币接进 Visa Direct。分手在三月就定了，八月才落地。

（Mastercard 眼中的稳定币、智能体商业与 AI）

落地那一周，Visa 的应对全部摆了出来。8 月 5 日，Visa Direct 的稳定币预注资与代付功能上线，覆盖 195 个国家、180 亿个终端，底层换成 Zero Hash，主要结算资产是 USDC。十三天后，那份招标发出。

招标条件里的两句话各说明一件事。四地牌照说明这个位置的门槛已经高到没几个人够得着，能接 OUSD 说明它连下一代的通道也不打算丢。

七月 Visa CEO McInerney 说过一句会被反复引用的话：Visa 将保持多币种、多链，"我们的角色不是挑赢家"。一个月后，它连自己的结算商都没保住。

（稳定币和 Agentic，写不进 Visa 的财报）

买不到通道的人只能自己铺。8 月 4 日，西联汇款上线 Stablecard：用户在墨西哥或者菲律宾收到的那笔汇款，可以直接进一个稳定币钱包，币跑在 Solana 上，卡挂在 Visa 网络里，能在楼下便利店刷。这家 1851 年成立、有三十八万个代理网点的公司，把自己最赚钱的那段路铺到了别人的链上。两周后 PayPal 用另一种方式做同样的事，商户可以设定一个比例，让 PayPal 余额自动转成 PYUSD，日计月付 4% 的奖励，零转换费。

七月被标价的是分销权，八月被买走的是通道本身。

二、价格没重谈，武器写进了条款

Circle 和 Coinbase 为什么谈不出新价格，得从那笔钱的来路看起。

GENIUS 法案禁止持牌发行方向持有人付息，这一条写得很死，但通篇没有一个字提到分销方。于是储备收益成了一笔法律不许给用户、又总得给出去的钱。交易所付给用户的所谓"奖励"，资金正是来自与发行方的收入分成，整个安排落在法条文字的射程之外。分销权的价格，说的就是这笔钱在发行方和分销方之间怎么切。

Circle 二季度的账单把比例摊开了。储备收入 6.677 亿美元，分销与交易成本 4.104 亿。每一块储备收入，先有六毛一出门，剩下的才轮到 Circle。

切多少，取决于池子有多厚，而池子的厚度归美联储定。

八月这个变量往上走了。联邦基金利率自去年 12 月起停在 3.50% 到 3.75%，七月的议息以九比三通过，三位地区联储主席投票主张加息。8 月 28 日，美联储主席 Warsh 在杰克逊霍尔发表就任以来的第一次年会讲话，语气比市场预期的鹰派得多，九月加息的概率一天之内从三成五跳到五成七，月底稳定在六成上下。

池子在变厚的时候，没有人急着重新谈分成。合同因此原样续了三年。

变化落在别处。备案文本里多出来两条通知与补救机制：产品支持不达标，六十天补救期；分销不达标，九十天。补救期过后 Circle 才可以发出排除通知，把某一条收入流单独剔除，而 Coinbase 仍能继续领取被排除的那笔钱长达一年。所有门槛数字在备案里被涂黑，外部无从验证任何一方是否达标。续的是价格，加的是违约认定的路径。

这套分成结构本身也正在被攻击。OUSD 公开的机制是零费率铸造与赎回，储备收益直接流向分销方，Circle 那六毛一之外的部分被设计成不存在。它到八月底还没上线，但要拆的东西已经写在纸上了。

分销方那头也不轻松。Coinbase 二季度的稳定币收入同比少了一千七百万美元，而它平台上的平均 USDC 持仓创下两百亿的新高。持有量在涨，收入在跌。分销方能拿几成是谈出来的，池子有多大是利率给的，后者的波动远比前者剧烈——这场谈判里最大的变量，根本不在桌上。

七月我留了个问题，那 90% 有没有第二例。八月的答案是没有。

而这是我的下注：下一轮分销权的重新定价，不会以新价格的形式出现，会以违约认定的形式出现。

三、银行不再租轨道了

八月最大的结构变化在银行这一侧，而且动因比动作先出现。

8 月 25 日，达拉斯联储的两位经济学家 Levy 和 Ramaswamy 发布了一份研究，问的问题听上去很技术：如果可编程存款和 AI 代理让钱可以随时自动追逐最高利率，会怎么样。他们给了两个情景。存款的利率敏感度提高一成，美国银行体系承担利率风险的能力以十年期等值计将下降约七千亿美元；存款的加权平均存续期缩短一成，期限转换能力少 5800 亿。

钱没有流走，只是不再肯待着。

银行赚的是存贷利差，而利差的前提是存款懒得动。稳定币把这份懒惰变成了可选项：把钱交给发行方，银行换回来的是一份分成；自己造一条轨道，利差就还留在自己这边。八月的动作都是这道算术题的答案，只是算出了两种解法。

一种是共同发币。8 月 25 日，三十九个州的银行家协会成立 BankChain Alliance，背后是三千多家银行、约二十一万八千亿美元资产，目标 2027 年上线。第二天有报道说，十几家大型机构正在谈一个多币种稳定币的合资公司。

另一种是各留各的账本。富国银行宣布今秋为企业客户上线代币化存款；8 月 19 日，渣打与汇丰在 Swift 的区块链账本上完成首笔实盘跨境代币化存款交易。两家银行各自的系统仍留在自己那侧，Swift 只做撮合与轧差，最终清算还是走老路，谁都不用交出自己的账本。清算所那个 2027 年共享网络的四家发起行里，三家都先做了自己的专有轨道。

哪一种会赢现在看不出来。但两种解法要防的是同一件事：别让存款学会自己跑。

四、Agent 已经会挑，还没被允许付

七月我用两个消费者调研的数字，说 agentic 的问题在需求侧。八月的商户数据说明那个判断只对了一半。

质量那一端已经反转。Adobe 的口径里，今年五月 AI 引流到美国零售站点的访客，转化率比非 AI 渠道好 54%，而一年前，这批访客的转化率只有非 AI 的一半左右。Shopify 在八月的二季度电话会上说，其商户来自 AI 的流量和订单各自同比翻了三倍。

规模那一端还小得可怜。Contentsquare 基于近千亿次会话的基准显示，AI 引流只占全部会话的 0.2%。转化率的反转是真的，反转的却是一个还没长起来的渠道。

结账那一端根本没通。超过七成的商户还没为代理访问做好准备，英国百强零售商里，只有一成半说自己的支付系统能接代理交易。

代理挑得比人准，但挑完之后既没有多少人用，也交不了钱。

八月补的是最后那一段。8 月 18 日，AWS 把代理付款做成了云上的默认能力，开发者设一个额度，代理就可以在额度内自己去找服务、自己付钱，钱包用卡或者 USDC 充值。同一天，Rain 牵头拉起一个二十六家的代理支付联盟，Visa、Mastercard、Circle 都在里面。

补完之后跑起来的是笔数。8 月 17 日那一周，x402 上的稳定币转账 870 万笔，是前一周 410 万笔的两倍多，全年最高，而对应的金额几乎没动，涨的全是机器对机器的 API 调用。同期 Solana 在代理转账里占到三成八，九个月前只有 6%。机器互相付钱的次数创了纪录，付出去的钱少到不值一提。

8 月 27 日 Coinbase 提出 Agentic Finance 的同时披露，x402 累计处理超过两亿笔交易，其中约三分之二由它自己撮合。这个协议七月刚刚捐给 Linux Foundation，完成中立化。协议中立了，流量没中立。

五、价格谈不成的时候，先去拿牌照

财政部那两条死线画在 2027 和 2028 年，而死线之前还有一个更急的问题：谁能拿到资格。

八月是一家一家批出来的。OCC 批了 World Liberty Financial 的信托银行，FDIC 批了 Augustus 的存款保险，后者是这一轮加密新设银行里第一家同时拿到两张的全牌照模式。同一个月，OCC 拒了 bunq，上个月刚拒过 Wise，还退回了 Zero Hash 的申请——就是八月接手 Visa Direct 稳定币能力的那一家，它在 8 月 19 日递交了一份收窄的新版本。闸门开了一道缝，也开始筛人。

进来之后成本多少，由另外两条更安静的线决定。会计准则委员会八月提议明确稳定币在什么条件下算现金等价物，这一条决定企业财资能不能无摩擦地持有它。反洗钱那边的客户识别规则意见期八月截止，两个阵营的立场干净利落：银行方要求把身份核验义务延伸到二级市场的交易所和平台，加密方主张止步于发行方门口。

这条线画在哪里，决定分销成本由谁承担。如果延伸到二级市场，每一个碰稳定币的平台都要继承一套银行级的开户成本，而已经在承担这套成本的机构，反而会因此受益。

同一个月，日本走的是反方向。8 月 5 日，金融厅设立专门的加密资产与稳定币局，两天后正式运作；8 月 24 日，取消了第二类资金移动业者每笔一百万日元的上限，这道限制从 2023 年起把持牌的日元稳定币锁在小额支付里。美国在做减法，批一家拒两家；日本在做加法，把已经持牌的人放大。

钱也在往同一个方向走。八月的相关融资总额约 22 亿美元，七月是 51.7 亿、59 笔，规模掉了一个量级，而剩下的几笔方向出奇一致：Fasset 拿了 6800 万 C 轮、SBI 领投，Yellow Card 拿了 4000 万、渣打的 SC Ventures 和索尼创新基金参与，日本的 JPYC 把 B 轮追加到 60 亿日元。上半年加密行业 112 亿美元、377 轮融资，全部流向持牌合规业务。买不到公司的时候，大家就去买牌照。

九月的日程已经排满。15 日 CLARITY 的程序性表决，同一周 FOMC 开会，16 日 Circle 的 Arc 公链主网上线，十一家创始验证节点里坐着 DTCC、ICE、Mastercard、Visa 和渣打。再往后是十月的意见截止，十一月的规则定稿。

五月问的是这些钱谁来赚，六月答的是联合起来重新分配，七月补上"重新分配之前得先有人报价"。八月的答案冷一些：报价没人接。

想接的话，先去把牌照拿了。