UNI 改革落地：Uniswap 全新运营与经济模型解析

作者：Token Terminal 来源：X，@tokenterminal

引言

Uniswap 是规模最大的去中心化现货交易所。根据 Token Terminal 数据，截至 2026 年 8 月 8 日，Uniswap 累计交易量约 3.7 万亿美元，累计产生交易手续费约 51 亿美元。这套经济体系依托协议之外的完整生态运转，参与方包括 Uniswap Labs、Uniswap 基金会、DUNI、流动性提供者、交易者、开发者与集成方。

在 Uniswap 发展的大部分时间里，生态各方权责划分清晰。部分运营职责主要由 Uniswap Labs 与 Uniswap 基金会承担，UNI 治理负责协议层面决策以及治理名下资产调配。与此同时，交易者创造了巨量交易量与手续费，但不存在直接机制，可以把这部分经济收益分流一部分给到 UNI 代币。因此 UNI 持有者虽然可以衡量协议的采用程度与创造的经济价值，却缺少直接框架把这些指标和 UNI 代币挂钩。

UNI 改革改变了这一局面。改革将部分生态发展与增长职责交由 Uniswap Labs 负责，正式确立 Labs 和治理之间的关系。经济层面，协议手续费功能正式启用，一部分交易手续费转化为协议收入；程序化销毁机制，则把这份收入和 UNI 代币总量缩减绑定。这些调整让 Uniswap Labs 的权责边界，以及协议业务和 UNI 之间的经济关联变得更加明确。

本报告从三个维度分析 UNI 改革后的 Uniswap。第一，梳理 Uniswap Labs、Uniswap 基金会、DUNI 三者之间的权责分配。第二，解释协议手续费与 UNI 销毁机制如何重塑 Uniswap 经济模型。第三，基于 Token Terminal 的实测数据评估这套新模式落地效果，重点分析协议价值捕获、UNI 价值累积，以及可观测的协议收入对基本面分析带来的影响。

1. UNI 改革理顺 Uniswap 各方权责

1.1 UNI 改革之前

UNI 改革前，运营职责由 Uniswap Labs 和 Uniswap 基金会分担。Labs 负责 Uniswap 协议开发，搭建产品供用户和开发者接入。基金会由 UNI 治理在 2022 年投票设立，通过资助、治理支持、开发者关系、社区建设来支撑整个生态。UNI 治理独立于两家机构，掌控特定协议决策以及国库资产分配权。

这套架构把协议与产品开发，和大量生态增长支持工作拆分开，也体现出治理和执行之间的边界。UNI 治理可以批准提案、修改协议参数、划拨国库资金，但治理本身不是运营主体。如果决策涉及智能合约部署、服务商合作、税务处理或是对接传统合作方，就需要搭建链上治理通往链下世界的对接渠道。

1.2 DUNI：打通链上治理与链下现实世界

早在 UNI 改革落地前，UNI 治理就着手解决这个短板。2025 年 9 月，治理通过 DUNI—— 怀俄明州去中心化非法人非营利协会作为法律主体。DUNI 在保留 Uniswap 去中心化治理流程的同时，赋予治理一个具备法律资质的主体，可以签署合同、聘请服务商、管理资金与债务，处理监管和税务事项。该架构还设置责任隔离保护，避免参与者仅因参与 DUNI 事务，就要为 DUNI 的债务承担个人责任。

DUNI 拓展了 UNI 治理的能力边界。治理提案依旧沿用原有的链上流程发起；DUNI 负责为这些提案落地提供必要法律载体。Uniswap 基金会担任 DUNI 事务代理方，仅执行限定的行政事务。DUNI 另设管理员处理税务合规、报表等其余事务。

在 UNI 改革中，这一层设计至关重要：DUNI 作为法律签约主体，能够和 Uniswap Labs 签订正式服务商协议。

1.3 UNI 改革将运营执行交由 Uniswap Labs 负责

UNI 改革把原本由基金会承担的大部分生态发展与增长职责转移至 Labs。生态扶持、资金资助、治理支持、开发者关系等原有基金会职能，连同大部分基金会员工一并移交 Labs。Labs 在原有协议、产品开发职责之外，新增推动 Uniswap 生态建设与增长的整体任务。基金会保留小规模团队，负责资助与激励项目，继续履行 DUNI 事务代理的既定职责。

这套新运营模式配套每年 2000 万枚 UNI 的增长预算，用于支付 Labs 提供的服务，资金从现有国库存量按季度发放，UNI 改革一次性批准两年额度。预算由 DUNI 与 Labs 签署的服务商协议约束，资金可用于协议开发、集成对接、资助、激励、合作拓展、开发者活动以及各类生态增长项目。最终协议由基金会独立委员会以 DUNI 事务代理身份谈判敲定。UNI 改革于 2025 年 12 月底落地，首笔 500 万枚 UNI 季度款项在 2026 年 1 月拨付 Labs。

改革后的架构可以概括为三层分工：UNI 治理负责定方向，DUNI 为治理提供法律主体能力，Uniswap Labs 负责落地执行。基金会在这套体系内保留部分既定职能。UNI 改革只是把运营执行交给 Labs，并没有把 UNI 治理的核心权限转移给 Labs。

运营架构落地后，接下来就是经济层面的核心问题：协议产生的业务，如何转化为协议层面捕获的价值，并最终传导至 UNI 代币？

2. UNI 改革为 UNI 建立更清晰的经济模型

第一章介绍的调整，解决 Labs、基金会、治理之间治理、签约、执行主体问题。UNI 改革同时重塑协议创造的经济价值和 UNI 之间的关联。过去 Uniswap 协议产生海量交易与手续费，但没有持续机制把一部分手续费沉淀为和 UNI 挂钩的协议收入。而协议手续费功能从一开始就写在 Uniswap 智能合约内，此次启用补齐了这一缺口。

2.1 从协议使用到 UNI 价值累积

整套经济模型始于交易者和他们产生的交易行为。月活跃交易者反映参与热度，交易量代表通过协议完成交换的资产规模，交易手续费衡量交易行为创造的经济价值。协议收入，就是交易手续费里留在协议端的那部分。销毁机制则将协议收入与 UNI 绑定：当归集的协议手续费被释放时，需要销毁对应的 UNI，永久从流通总量中移除。

交易手续费和协议收入的区分尤为关键。交易手续费统计全部交易产生的费用总额；协议收入仅代表协议截留的部分。也就是说，协议收入只是 Uniswap 产生经济价值的子集，并非在所有交易之上额外新增一笔收费。

2.2 协议手续费实现协议层面价值捕获

这套新收入机制建立在已成熟的业务底座之上。根据 Token Terminal 数据，截至 2026 年 8 月 8 日，Uniswap 累计交易量约 3.7 万亿美元，累计交易手续费约 51 亿美元。历史上，这些交易手续费全部归为提供交易资产的流动性提供者。启用协议手续费，不是创造新交易收入来源，而是调整原有手续费的分配比例。

首期落地范围覆盖以太坊主网 Uniswap v2，以及选定的 v3 资金池。v2 总交易费率维持 0.30% 不变，分配规则调整：0.25% 归流动性提供者，0.05% 归协议。

v3 机制更加灵活。UNI 治理可以单独为每一个资金池设定协议手续费。首期规则：0.01%、0.05% 费率档的资金池，协议抽取流动性提供者手续费的四分之一；0.30%、1.00% 费率档资金池，协议抽取六分之一。首期上线覆盖主网大部分交易流量对应的资金池，UNI 治理保留后续调整协议手续费、扩大覆盖范围的权限。

v4 进一步提升灵活性。协议手续费单独向交易者收取：先从兑换输入资产中扣除协议手续费，剩余金额再计提流动性提供者手续费。协议手续费同样可由治理政策统一管控，支持按资金池单独调整。

因此协议收入并非交易量或手续费的固定比例。收入高低取决于交易结构、适用费率档位、启用协议手续费的资金池，以及治理设定的参数。这些变量决定交易创造的经济价值，能够多高效转化为协议收入。

2.3 通过自动销毁机制，协议收入与 UNI 挂钩

协议收入依靠手续费架构内新增的两份智能合约和 UNI 建立关联。各类代币形式的协议手续费汇入TokenJar这个不可更改合约，持续累积手续费资产。Firepit负责释放逻辑：市场参与者支付指定数量 UNI，即可取出 TokenJar 内归集的资产；交易中消耗的 UNI 会被永久销毁。协议无需自行卖出手续费资产换取 UNI。

这套机制和直接向代币持有者分红完全不同。UNI 持有者不会收到手续费资产作为现金分红。协议收入，只是持续缩减 UNI 总供给的经济基础。收入产生和 UNI 销毁在时间上也不一定同步：手续费资产持续在 TokenJar 累积，直到资产价值足够激励市场参与者触发释放动作。

UNI 改革还单独批准一笔一次性销毁：从治理国库销毁 1 亿枚 UNI。提案解释这笔数量是估算值，代表如果 UNI 上线之初就开启协议手续费，到现在累计会销毁的 UNI 总量。要区分一次性国库销毁和持续销毁机制：前者一次性减少国库存量，后者把未来协议收入和 UNI 持续销毁绑定。

机制已经搭建完成，接下来就需要量化评估：Uniswap 承载多大规模业务、创造多少经济价值、协议可以捕获多少收入，以及这套经济数据对 UNI 意味着什么。第三部分依托 Token Terminal 数据展开分析。

3. 新经济模型现已可量化评估

前两部分介绍 UNI 改革带来的各项变更。现在可以依托真实使用数据与财务指标评估这套新架构。Token Terminal 提供统一口径，统计 Uniswap 底层业务量、协议捕获收入占比，以及协议收入和 UNI 之间的关联。本章聚焦改革落地后的周期，尽可能使用完整自然月数据，区分观测结果与影响结果的底层机制。

3.1 Uniswap 持续吸引交易者，承载庞大交易规模

Uniswap 经济模型根基，是市场持续通过该协议进行交易。月活跃交易者衡量需求强弱，交易量与交易手续费衡量交易者创造的经济活动。几个指标需要结合看：参与人数上涨，但若单人交易规模下滑，总交易量反而降低；参与人数变少，若单笔交易规模提升，总交易量也可能走高。

2026 年 1 月至 7 月，Uniswap 总交易量约 3576 亿美元，月均 511 亿美元。月度交易量从 1 月约 695 亿美元回落至 5 月 370 亿美元，随后 6 月回升至 408 亿，7 月至 423 亿。数据显示上半年交易规模收缩，6、7 月出现部分修复。

同期交易活动一共产生 2.979 亿美元交易手续费。1 月手续费约 4760 万美元，2 月 4880 万美元；3、4 月随交易量一同下滑，之后从 5 月 3500 万美元回升，7 月达到 5470 万美元，是这七个月里月度手续费最高水平，尽管交易量仍然显著低于 1 月。

交易量与手续费走势背离，说明两个指标需要分开解读。交易手续费不只取决于总交易量，还和交易发生的资金池、适用费率档位相关。1 到 7 月，每 1 美元交易量平均产生约 0.083% 的手续费，但实际有效费率会随交易结构变化。交易量衡量协议使用规模；交易手续费更贴近业务创造的经济价值。

这些业务底座，是评估新协议收入机制的基础。核心问题不再仅仅是 Uniswap 承载多少交易，而是这些交易创造的经济价值，有多少会被协议捕获。

3.2 协议手续费带来可观测的收入与价值捕获层

协议手续费自 2025 年 12 月底启用后开始累积收入。2026 年 1 月至 7 月，Uniswap 协议收入约 2820 万美元，同期交易手续费 2.979 亿美元。这七个完整自然月里，协议收入占交易手续费约 9.5%，占交易量约 0.0079%。

相比单独看协议收入规模，这两组比率更适合评估新经济模型。交易手续费衡量交易创造的总经济价值；协议收入 / 交易手续费比率，衡量协议从中截留价值的比例。收入 / 交易量比率，则从另一维度衡量协议收入相对于底层交易规模的水平。两个指标结合，可以区分协议变现能力变化，和整体用户业务规模变化。

协议收入并非线性增长。月度收入从 1 月 280 万美元升至 3 月 480 万美元，回落至 5 月 370 万美元，6 月回升至 530 万美元，7 月 410 万美元。截至 2026 年 8 月 8 日，自手续费启用以来累计协议收入达到 2980 万美元。月度波动一方面来自底层交易活跃度变化，另一方面源于全年逐步向更多资金池、版本、公链铺开协议手续费。

2025 年 12 月上线初期仅覆盖以太坊 v2 和部分 v3 资金池；后续逐步拓展至其他公链、对应公链全部 v3 资金池与选定 v4 资金池。如果直接用 2026 年初收入做年化测算，会低估协议潜在收入能力，因为当时只有一部分交易量被计入协议手续费。

这一点很关键：Uniswap 不存在统一固定的协议抽成比例。收入取决于交易所在资金池、费率档位、该资金池是否开启协议手续费、治理设定参数。即便总交易量不变，交易结构变化也会抬升或降低协议收入。同理，扩大或调整协议手续费覆盖范围，也可以改变收入捕获水平，而不需要用户交易行为发生变化。

前七个月数据给出这套经济模型的初步实测结果。2026 年 1 月至 7 月，每产生 100 美元交易手续费，约 9.5 美元转化为协议收入。从交易量角度看，每 10 亿美元交易量对应约 790 万美元协议收入。该数值是这段周期真实落地的结果，并非永久固定抽成率。长期走势同时取决于交易业务本身，以及治理对手续费覆盖范围、参数的调整。

协议收入只是这套新价值捕获机制的一端。协议截留资产存入 TokenJar，后续可通过 Firepit 释放，销毁对应的 UNI。收入确认和 UNI 销毁不会同步发生。资产会先在 TokenJar 累积，直到释放具备经济吸引力，造成收入记账时间和销毁发生时间错配。

评估机制时要留意这个时间差。协议收入统计一段周期内协议捕获价值；UNI 销毁统计资产释放带来的实际通缩。如果统计时点 TokenJar 内还沉淀大量资产，短期对比两项指标容易得出错误结论。拉长时间维度，累计协议收入与累计 UNI 销毁的规模会趋于匹配。

因此 UNI 改革的经济价值，可以从两个事实判断。第一，协议业务现在产生可观测的协议收入流。第二，这份收入接入一套持续缩减 UNI 供给的机制。两项效应的规模，都取决于交易活跃度、手续费产出、协议手续费覆盖范围、治理参数以及 TokenJar 资产释放时点。而这些变量现在都可以量化观测，不再只能依靠推测。

3.3 可观测协议收入，为 UNI 基本面分析建立新标尺

协议收入的出现，也改变 UNI 的分析框架。启用协议手续费之前，UNI 持有者只能依靠月活交易者、交易量、手续费、锁仓量、市场份额等指标评估 Uniswap。这些指标能够证明协议被广泛采用、交易创造经济价值，但不存在持续协议收入流绑定 UNI 通缩。协议表现和 UNI 经济基本面之间关联较弱。

协议收入与持续 UNI 销毁，为分析框架新增两个可观测指标。研究者现在可以衡量 Uniswap 创造多少经济价值、协议捕获比例、捕获价值如何推动 UNI 总量缩减。这并不代表 UNI 等同于股权，也不意味着 UNI 持有者拥有传统企业股东所有权、分红权。但它让协议经营表现和 UNI 基本面，可以放在一套关联性更强的框架内分析。

UNI 基本面分析因此可以搭建多层评估体系。

估值层面，应当理解为分析工具集的扩充，而非找到唯一可靠估值方法。根据 Token Terminal 数据，截至 2026 年 8 月 8 日，UNI 完全稀释估值约 35 亿美元。按当日年化协议收入测算，UNI 完全稀释市销率约 67 倍。该倍数的倒数，对应完全稀释口径下年化协议收入收益率约 1.5%。

不能直接把 67 倍市销率等同于传统上市公司的市销率。UNI 并不代表 Uniswap Labs 的股权，协议收入也不会以企业利润形式发放给 UNI 持有者。这个指标的适用范围有限：提供标准化口径，用来对比市场赋予 UNI 的估值，以及协议当下捕获的经济价值。

分母端（协议收入）本身还处于早期阶段。协议收入产生时长不足一年，手续费覆盖范围可由治理修改；如果交易活跃度或捕获率发生变动，用短期收入年化会显著高估或低估未来收入。评估收入倍数，必须同时结合收入增速、价值捕获率、底层交易规模，以及协议收入和 UNI 销毁的实际联动关系，不能单独依靠倍数判断合理估值。

但这依然是基本面分析层面重要变化。UNI 持有者不再只能依靠治理权限、协议渗透率、市场份额，或是对未来变现的预期评估代币。现在可以观测协议收入流，测算交易手续费转化为协议收入的效率，追踪捕获价值如何转化为 UNI 销毁，并对比这些基本面数据和 UNI 市场估值。

UNI 改革让 Uniswap 业务与 UNI 之间的经济关联变得可量化。相关问题越来越接近传统盈利企业的分析逻辑：业务增速、变现效率、市场给予资产的估值水平；当然结论仍然需要结合 Uniswap 特有的协议架构与治理规则。

总结

UNI 改革调整 Uniswap 基金会与 Uniswap Labs 之间权责划分，同时改变协议创造经济价值和 UNI 代币的关联方式。组织层面，原本由 Uniswap 基金会承担的大部分生态开发与增长职责，移交 Uniswap Labs；治理、法律主体能力、执行工作依旧相互独立。DUNI 掌控部分协议级决策与治理资产，提供链下落地所需法律载体；Labs 作为 DUNI 的服务商，负责推动 Uniswap 协议发展与生态增长。Uniswap 基金会职责收窄，继续担任 DUNI 事务代理方。

经济层面，启用协议手续费，在原有交易业务之上新增持续性协议收入。根据 Token Terminal 数据，2026 年 1 月至 7 月，Uniswap 交易量 3576 亿美元，产生交易手续费 2.979 亿美元，协议捕获收入 2820 万美元，协议收入占交易手续费约 9.5%。依托 TokenJar 与 Firepit 机制，捕获的价值可以持续推动 UNI 代币销毁。

对研究者而言，最核心变化是协议经营表现和 UNI 之间的关联变得可观测。过去分析 Uniswap 可以看月活交易者、交易量、手续费、锁仓量与市场份额。协议收入和持续 UNI 销毁，新增价值捕获与价值累积指标；基于收入的估值指标，提供另一套标尺，对比 UNI 市场估值与底层协议经济基本面。

UNI 改革本身不会决定 UNI 价格，也无法锁定 Uniswap 未来业务表现。它搭建起一套全新运营与经济框架，让人们可以对二者开展分析。治理权限、运营执行、协议价值捕获、UNI 通缩、市场估值，现在关联更加清晰，并且都能够独立量化衡量。