Galaxy：SEC“创新豁免”将如何重塑代币化股票市场

作者：Alex Thorn，Galaxy Digital董事总经理兼整体研究主管；编译：Shaw，金色财经

周四，美国SEC发布市场期待已久的“创新豁免令”，为代币化股票的二级市场交易开辟路径。

概括来说，这份长达 60 页的监管文件，为部分代币化证券交易平台（TSV）授予为期五年的附条件豁免。这类平台采用许可制自动化做市商（AMM）与流动性池，可不受《证券交易法》中 “交易所” 定义约束。同时，部分使用自有资金做市的流动性提供者，也同步获得 “交易商” 定义的豁免资格。散户投资者、机构以及持牌金融机构均可参与，但需要遵守平台的准入审核标准。

该豁免适用于全美市场系统（NMS）股票（一般指在美国交易所上市的股票与部分交易所交易产品），但不包含期权、认股权与认股权证。本命令并未依据《投资公司法》另行提供豁免，这意味着即便注册型基金份额符合 NMS 股票定义，相关产品仍可能面临额外限制。

SEC 主席 Paul Atkins 表示，这项豁免有助于 “将美国资本市场带入数字时代”。SEC委员 Hester Peirce 称，这是 “朝着代币化未来觉醒迈出的一小步”；委员上田马克则评价，这是 “给予行业一定范围的监管放宽，以负责任地开展试验、积累经验，并把传统投资者保护规则适配到新场景中”。

核心约束条款

• 五年试点，信息披露要求严苛。豁免有效期为 2026 年 9 月 17 日至 2031 年 9 月 17 日。代币化证券交易平台（TSV）主体必须为美国本土主体；正式运营前至少 30 天发布详尽公开公告；平台资产、系统或业务发生变动时，需要向 SEC 报备并持续更新披露文件。

• 无许可底层链，许可制交易。平台智能合约必须公开、可审计，部署在公有无许可区块链上。但代币化证券的二级市场交易权限，仅限通过身份核验、具备准入资质的参与者。准入管控可在 AMM 流动性池层面执行，也可通过写入代币代码的转账限制实现。

• 标的为真实股票，附带完整股东权利。符合豁免资格的代币，必须享有与传统股票完全一致的公司权益、分红、投票权、清算权、代理投票材料以及发行人其他信息通知。本豁免仅适用于二级市场交易，代币化证券交易平台不得开展一级发行。合成敞口、基于证券的互换、关联证券，以及代表特殊目的载体（SPV）或其他包装载体权益的第三方证券，均不在豁免范围内。

• 发行人发起代币明确允许；第三方代币化通道更受限。代币化证券交易平台若想上线由无关联第三方发行的股票代币，必须提前通知底层证券发行人，等待至少 30 天。若发行人在该窗口期提出反对，平台不得上线该代币。

• 透明度与市场完整性保护。代币化证券交易平台需在交易完成 10 分钟内发布以美元计价的交易数据，并至少保留 30 天机器可读格式的公开数据。当底层股票在原生交易所暂停交易时，平台必须同步暂停对应代币交易；发生重大运营或网络安全事件需及时上报；留存账册记录以供 SEC 核查。平台不得提供保证金交易、资产出借、授信或再质押业务。联邦证券法的反欺诈、反操纵条款依然全部适用。

Galaxy的观点

2025 年 9 月，我们已在 Solana 公链上线代币化。股东可以通过过户代理机构，将传统股票转换为代币化份额。但由于这类资产的二级市场交易监管规则不明，代币化 $GLXY 的链上二级市场交易基本无法落地。本次新豁免，恰好满足 Galaxy 及其他发行方的核心诉求：链上交易平台可豁免交易所相关监管规则，同时明确，使用自有账户交易代币化股票的主体，不会被认定为 “交易商”。过去两年间，我们多次与 SEC 加密专项工作组及监管工作人员沟通，推动出台这项豁免，为创新留出试验空间，最终为长期、稳定的正式规则制定提供参考。本次创新豁免，打通了链上 $GLXY 二级市场交易的通道，我们正在评估后续落地步骤。

整个政策制定过程中，有两个核心关键问题：1）链上股票交易是否需要采用白名单准入；2）代币化股票是否必须由底层证券发行人发起。我们采用发行人发起模式，股票代币需要在链上过户代理 Superstate 完成 KYC 准入。针对第一个问题，SEC 明确支持许可准入，但有一个值得关注的要求 —— 底层基础设施必须为公链。最终方案是一套合理的混合架构：基础设施公开可审计，在流动性池或资产层面设置访问权限。

对于第二个问题，SEC 没有一刀切强制要求发行人发起代币化，但第三方代币化的适用范围，远比 “第三方代币化” 字面含义，以及当前市场上 Robinhood、Ondo、xStocks 这类第三方包装产品要严格。代币必须代表真实 NMS 股票，完整继承全部法律、经济与治理权利。单纯与股票挂钩的票据、互换合约、SPV 权益或其他证券，不在豁免范围内。并且第三方代币发行，仍要给底层 NMS 股票发行人 30 天的退出否决权。

这项 30 天退出否决机制，是 “仅发行人可发起” 与 “无需发行人同意” 两大阵营之间的折中方案，但依然充满争议。近期 Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 与 AMC 首席执行官 Adam Aron 的公开争执，就体现了这一分歧。Aron 反对 Robinhood 在 Robinhood Chain 上推出 AMC 关联代币，并未征得这家影院企业的参与许可。特内夫则认为，发行人应当控制附着在自家股票上的各项权益，但无需管控所有参考可自由流通股票的衍生金融产品。无论如何，Robinhood 的股票代币无法适用本次豁免，因为 Robinhood 自身将其定义为 “代币化债务证券”，仅提供经济收益敞口，不享有底层发行主体的法定受益权。但对于真正完整承载全部股东权利的第三方代币产品，SEC 赋予发行人限时否决权。主张开放二级市场的一方会认为，任何否决权都限制市场自由；而支持发行人发起模式的一方，则会认为仅设置一次性 30 天窗口期，保护力度不足。

SEC 本次的监管思路值得肯定，审慎且具备前瞻性。监管机构没有强行把新型市场架构塞进为旧技术设计的规则框架，也没有等所有问题全部厘清之后，自上而下向市场下达硬性规定，而是搭建了一套有边界的试点路径，允许行业上线、观测、迭代优化。部分条款无疑后续仍需要微调，但这是一次严肃的政策制定，也是迈向可落地链上资本市场的重大一步。