流动性注入：链上流动性实现代币化股票

作者：Thejaswini；来源：TokenDispatch；编译：Shaw，金色财经

美国证券交易委员会（SEC）的诞生，源于美国意识到：一个市场交易可以极度活跃，却未必值得信赖。

1929 年大崩盘之前，企业发售股票时信息披露要求极少；交易商可以组建资金池操纵股价；证券交易所基本依靠行业自律监管。大崩盘的爆发，让这套机制所带来的代价再也无法被忽视。美国国会率先出台《1933 年证券法》，要求发行证券的企业必须向投资者披露具备实质价值的信息。

随后《1934 年证券交易法》落地，设立 SEC，负责监管交易所、经纪商与二级市场。政府由此确立了一项底层契约：资产所代表的权益必须真实，而在市场中流转这份权益的行为，必须遵守规则。

当纸质股票凭证转为数字化、交易大厅变成服务器机房时，底层机制并未发生根本性改变。发行方依旧发行股份，过户代理机构登记持股人信息，交易所撮合交易，做市商持续提供对手盘，保障价格持续成交。

区块链则可以将上述各项职能深度整合。股份凭证、所有权记录、支付结算以及交易流动性池，全部都可以通过相互关联的智能合约自动运行。

过去十年里，SEC 长期聚焦一个核心问题：加密代币在何种情形下应被认定为证券。《清晰法案》未能在国会获得通过，令人遗憾。但 SEC 现已通过 “创新豁免令” 开辟了一条范围更小、期限临时的试点路径，给企业五年时间开展验证。符合资质的代币化证券交易平台（TSV），可以依托许可制自动化做市商与流动性池，为代币化美股提供链上交易服务。

那么，如果一枚代币本身就代表真实股票，它能否在仅对合格投资者开放的加密模式资金池中交易？

SEC 给出的答案是可以，但传统的投资者保护机制必须保留：

• 代币必须附带完整标准股东权利；

• 股票对应的发行企业需收到通知，并有权提出异议；

• 仅经过准入核验的钱包地址方可参与交易；

• 若标的股票在纳斯达克或纽交所暂停交易，其代币化版本也必须同步停盘；

• 智能合约代码必须公开，供监管机构与投资者核查交易记录。

生成真实股票代币、并获得流动性池的合规许可，仅仅只是市场的起点。仍然需要有主体来提供股份与资金、维持价格公允、承担相应风险。这正是我们接下来要探讨的核心内容。

传统证券交易所的核心逻辑，是匹配卖方与买方订单。而自动化做市商（AMM），则为买卖双方提供一个可直接交易的流动性池。

卖方要求池内储备充足现金，买方则要求池内有足够股份。提供这些资产的流动性提供者，可以赚取一部分交易手续费。

这套机制听起来简单。假设苹果股票在纳斯达克报价 200 美元，而流动性池内的代币化股份仅标价 198 美元。交易者可以买入价格更低的代币，在传统市场做对冲，赚取价差。这种套利行为会抹平价差，但流动性提供者的池子相当于低价卖出了股票。

加密领域将这类损失的一部分称为无常损失。当股价大幅下跌，池子会被动持有更多贬值股票、现金不断减少；股价快速上涨时，池子又会过早卖出股票，踏空行情。

传统做市商应对该风险的手段包括扩大买卖价差、缩减交易规模、在其他市场对冲或者直接撤资。但基础版 AMM 只会严格执行代码预设规则。这对于上市股票而言存在隐患：财报、诉讼、高管一条社交媒体发文，都可能引发股价剧烈波动，而流动性池是全天候不间断运行的。

“创新豁免令” 为这类流动性池的落地留出空间，并对部分使用自有资金参与做市的企业提供附条件监管豁免。但该豁免无法保证交易手续费能够覆盖陈旧报价、逆向交易以及库存失衡带来的亏损。

从这个视角来看，代币化股票的流动性难题可以拆解为三大核心问题：

• 交易平台必须核验交易者准入资格。仅靠钱包地址，无法确认地址实际持有人、是否完成身份核验、是否具备合法持股资质。

• 流动性池需要充足的股份与现金储备。若池内标的数量很少，一笔小额交易就可能耗尽池内资产，造成链上价格和纳斯达克现货价格大幅偏离。

• 流动性提供者需要充足资本维持池子运转。需要出资配置股份与现金，在价格波动时做好风险防护，并依靠手续费或价差，覆盖承担的风险。

下面我们来看各环节的解决方案由谁实现。

Uniswap可管控流动性池的准入主体

Uniswap v4 的许可制流动性池（Permissioned Pools）直接解决第一个准入核验难题。

Uniswap v4 默认是无许可模式：任何人都可以创建池子、完成兑换或者提供流动性。但受监管证券不能采用这种模式，其代币合约需要拒绝向未通过发行方核验的钱包进行转账。

Uniswap v4 将资产余额托管在统一的 PoolManager 合约中，交易发生时只更新虚拟余额。如果受限制的股票代币仅在真实代币转账发生时才校验钱包，合约就无法感知池内全部交易行为。未获得准入资格的用户，有可能在不触发股票代币常规转账校验的前提下获得资产敞口。

许可制流动性池的解决思路：在交易放行前，提前核验钱包权限。

真实股票资产存放在发行方认可的独立智能合约 —— 权限适配器（Permissions Adapter）内。Uniswap 在池子内部使用股票的虚拟凭证来记录交易。任何人想要买入、卖出，或是向池子注入股份与资金，适配器都会向发行方的合规系统查询，确认该钱包是否拥有交易权限。

无论发行方采用 Securitize 的 DS 协议、Tokeny 的 ERC-3643 标准，或是自建投资者登记系统都可以。Uniswap 仅需要该合规系统返回 “是 / 否” 的判断结果即可。

交易准入权限与流动性提供权限相互独立。用户可以获准购买代币化股票，但未必能作为做市商向资金池注入股份与现金。Uniswap 会在每一笔兑换前核验交易者身份，同时在接纳流动性提供者注入资产前完成资质校验。权限后续也可被撤销。若流动性提供者不再满足资质要求，发行方有权平仓其头寸：流动性提供者将收到 USDC 这类不受限制的资产，而代币化股票则会划转至发行方指定地址。股票并不会因为进入去中心化金融（DeFi）体系，就脱离监管约束。

这套系统已经上线。Uniswap 表示，Superstate、Securitize 以及 Dowgo 正在基于该系统进行开发。但这不代表上述主体已经获得代币化证券交易平台（TSV）资质，SEC 并未公布任何获批主体名单。Uniswap 所搭建的这套技术，正是本次监管令所允许的许可制自动化做市商（AMM）方案。

股票标的仍需有真实来源

一枚代币即便冠以苹果公司名称、价格同步跟随苹果股票，持有者也未必是苹果的股东。

以 Robinhood 股票代币为例，这类产品是在泽西岛发行的债务证券。产品仅能提供底层股票的经济收益敞口，Robinhood 明确说明，持有者并不享有对应股份的法定所有权与受益所有权。SEC 本次新豁免规则则要求，代币必须拥有与传统股票完全一致的股东权利。我们暂时先放下 Robinhood 这一有争议的案例，来看看当前是谁在承担这一底层资产环节。

Superstate 的 Opening Bell 平台，帮助上市公司将真实股票部署至以太坊与 Solana 公链。Galaxy Digital 是该平台首个大型落地案例：2025 年 9 月，Galaxy 允许股东将其 A 类普通股上链至 Solana。这些代币对应的是 Galaxy 在 SEC 注册备案的真实股份，和传统股票拥有完全相同的各项权利。当代币在已完成核验的投资者之间流转时，Superstate 会实时更新 Galaxy 的官方股东名册。

Superstate 是在美国 SEC 注册的过户代理机构，负责维护股东名册，覆盖传统簿记股票、代币化持仓以及其支持的去中心化金融应用。若企业已设有过户代理，Superstate 可与之协同，在原有登记系统与区块链之间搭建桥梁。Superstate 还推出直接发行计划，允许上市公司按照实时市场价格，向合格投资者直接发售新发行股份。投资者使用稳定币完成支付，即可在已通过审核的钱包中收到以代币形式存在的真实股票。

Securitize 提供同类服务，负责发行与管理受监管数字证券、留存投资者信息，并执行证券持有与转让的准入规则。Uniswap 的资金池在判断钱包是否具备交易或提供流动性权限时，可以调用查询 Securitize 的 DS 协议。

贝莱德 BUIDL 基金的代币化与过户代理底层平台同样由 Securitize 搭建。2026 年 2 月，BUIDL 基金资产通过 UniswapX 实现链上交易，但该场景并非 AMM 资金池模式，而是采用询价（RFQ）系统。经审核的投资者可从白名单机构获取报价，包括 Flowdesk、Tokka Labs 与 Wintermute。Securitize Markets 负责促成交易，所有参与方都必须通过 Securitize 资质审核。我们可以从中观察两层架构如何协同运作：

Securitize 负责管控哪些主体可以合法持有、交易该证券；UniswapX 则提供询价与链上结算的技术支持。这两家企业并非一定是竞争对手。过户代理记录股份归属，判定转让行为是否合法有效；Uniswap 负责在已准入参与者之间完成资产兑换。

SEC 要求代币化证券交易平台（TSV）核验每一枚代币，确保其与对应传统股票拥有完全相同的权益。如果由无关联第三方对企业股票做代币化处理，平台必须通知原始发行方，给予其提出异议的机会。若标的股票在原生交易所暂停交易，对应的代币化版本也必须同步停盘。

SEC 监管令同时限定试点期内每个平台可上线的标的代码数量与交易量上限。而想要让这些获批市场具备实际可用性，仍需要主体持续供给充足的股份与资金。

如何避免价格出现严重偏离？

标准 Uniswap 资金池这类被动型 AMM 全天候开放交易，其定价由池内的股份与现金余额决定。

集中流动性功能允许流动性提供者将大部分资金集中布置在股票当前成交价格附近。在更少资本投入的前提下，池子可以提供更优报价。

更大的难点在于交易时间差。基础 AMM 依靠池内资产余额定价，套利交易者会跨市场低买高卖，把链上价格锚定外部现货市场。举例：英伟达周五收盘价格为 200 美元，周六公司突发重大利空消息，市场预期股价下跌，但纳斯达克没有最新报价，无法告知资金池应当下调至什么价位。如果资金池依旧以接近周五收盘价承接卖单，掌握消息的交易者可以抢先向池子抛售资产；最终流动性提供者将承接贬值的股票头寸。

RedStone 首席运营官 Marcin Kaźmierczak 指出，纽交所与纳斯达克常规交易时间，在每周 168 小时里仅占 32.5 小时。盘前、盘后交易可以增加有效价格数据源，但周末依旧存在数据空白。

预言机（Oracle）负责将外部数据输入区块链应用，能够一定程度缓解该问题。Chainlink 的 24/5 美股数据流覆盖常规交易、盘前、盘后与隔夜时段，同步报送买卖报价、市场状态以及价格数据的时间戳。但当传统市场进入周末或节假日休市时，预言机推送的就会是陈旧价格。应用也可以改用代币化市场的价格作为参考，但该价格本身已经不再是底层股票市场的实时基准。

这就给交易系统带来了另一项需要抉择的问题：获取最新可用价格固然重要，但在该价格下应当提供多少库存？当价格信息变得陈旧时，需要保持多高的审慎程度？

Byreal 是 Bybit 孵化的 Solana 生态交易所，它的解决方案是为每一笔交易提供多条可选执行路径。平台将集中流动性池的报价，与专业做市商通过询价（RFQ）返回的报价进行对比。简单来说，就是向交易商询问，针对用户的委托数量可以给出什么报价。

专业交易机构会结合自身库存与其他市场的行情，给出更优报价。Byreal 可同时调用自有资金池、Raydium、Orca、Meteora 等外部自动化做市商池子，以及专业做市商的报价。这项创新的价值在于，可以对多个报价源进行择优，而非指望单一资金池同等高效地承接所有订单。

Jump Crypto 推出的 BisonFi 属于自营 AMM（PropAMM），搭载链外定价引擎。该引擎持续监控外部市场行情，并将更新后的价格推送至链上交易程序。资产托管与结算全程在链上完成，但系统可在用户按过时报价成交前主动更新价格。

这套程序还会根据库存状况与信息新鲜度动态调整。若单边资产持仓过高，系统会调整报价，引导交易以重新平衡库存。如果价格数据更新滞后，系统会扩大买卖价差，或是减少可提供的资产库存。以上手段可以在持续提供做市服务的同时，控制机构承担的风险规模。

UniswapX 通过引入竞争机制，解决同类的广义定价难题。多家交易机构相互竞争，调用各类流动性源来撮合交易者订单。这套机制独立于 Uniswap 的许可制资金池，从中我们能看到：当交易者不再被局限于单一资金池报价时，订单执行质量可以得到改善。

以上各类方案，都是为了在这种信息不确定的环境下提供更优的交易方式。对于开发真实代币化股票产品的建设者而言，机遇在于整合可靠市场数据、具备竞争力的报价体系，以及在信息匮乏场景下可自动触发的风控机制。现有加密市场基础设施提供了良好基础，但在 SEC 豁免框架下落地这套体系，仍是另一项独立课题。

假设其余所有环节均准备就绪：代币对应真实股份、资金池完成交易者资质核验、做市商掌握维持报价竞争力的方法。这家机构依旧需要充足的股票用于卖出，以及充足现金承接市场上的卖单。

若一家机构为十只代币化股票提供做市服务，就需要在十个资金池中同时备有股票与稳定币。若无外部融资，支撑所有报价的每一分资金都来自其自身资产负债表。传统金融领域的主经纪商（Prime Broker）就专门向交易机构提供借贷服务。在确定贷款所需保证金时，主经纪商会综合评估一揽子投资组合。举例来说，机构持有股票现货的同时，还开立了一份在该股票下跌时可以盈利的对冲头寸。相比单独评估任意一端，合并评估能让贷方更全面地判断风险。

Arkis 正是将这种组合保证金（portfolio margin）机制引入数字市场。资金出借方提供资金，Arkis 对借款机构的一篮子标的进行整体评估，并持续监控债务对应的担保资产。一旦担保资产大幅贬值，系统可自动平仓头寸用于偿还贷款。

Arkis 属于代币化股票流动性生态的配套基础设施，本身并非股票 AMM。但它能够为向交易池注入股票与资金的机构提供融资支持。做市商如果能够以整体投资组合作为抵押进行借贷，就可以在自有资金不变的前提下承接更大规模的交易量。

不过，从理论可能性到在豁免框架下落地，中间仍存在巨大鸿沟。Arkis 尚未完成验证：这类美股能否被认定为合格抵押品、TSV 平台的持仓能否接入其保证金系统，以及其借贷架构是否符合相关证券监管要求。

SEC 同时向在 TSV 资金池中使用自有资金、提供报价或投入资本的流动性提供者，授予了附条件的临时交易商豁免，扫清了一大监管障碍。

一笔股票交易，可以支撑多家服务商的业务：一方维护股权登记，一方运营交易资金池，还有机构负责供给股份、定价或是提供资金借贷。

各方收益来源各不相同，包括管理费、交易收益或是利息收入，并非争抢同一笔收入。谁能获取最高收益，一定程度上取决于交易者的选择。买卖双方期待优质报价与充足资产以完成订单；但提供资产的机构，也需要足够多的客户，才能覆盖运营成本、获得合理回报。供需双方彼此等待对方成熟。

当行情剧烈波动，有用户想要大额卖出持仓时，资金池能否以合理价格完成这笔抛售，同时让提供股票与资金的机构愿意持续提供流动性？只有到这个时刻，我们才能判断资产代币化是否打造出一个值得信赖的市场。

结果犹未可知。说不定 Robinhood 此刻正在为某个新功能定名。