股权代币化新浪潮：从美股启航走向世界

导语

股权代币化正在越过一个关键分界点。过去，链上的“美股代币”大多由第三方发行，主要提供对股票价格和经济利益的映射；如今，传统托管、结算和证券权利开始直接接入链上基础设施，代币与底层证券之间的关系也变得更紧密。

2026年7月，DTCC——美国市场的结算中枢——完成了多笔使用DTC代币化资产的实际生产交易。这些链上代币代表DTC托管证券的权益，并保持与传统证券相同的法律权利、经济利益和投资者保护。9月，美国证券交易委员会宣布推出为期五年的“创新豁免”安排，允许符合条件的代币化证券在受控、许可制环境中进行有限交易；代币必须向持有人提供与对应股票相同的权利和特权。行业讨论由此从“股票能不能上链”，进一步转向“上链后由谁发行、如何获得流动性、怎样进入机构业务流程”。

9月23日，在2026上海区块链国际周暨第十二届区块链全球峰会上，HashKey RWA首席执行官刘佳（Anna Liu）主持圆桌讨论《股权代币化新浪潮：从美股启航，走向世界》。Ondo Finance全球商务拓展董事总经理Min Lin、Canton基金会亚太负责人Thomas Chou，以及贝莱德全球产品解决方案（GPS）亚太区主动型及另类投资产品发展主管兼中国区产品主管Abdelhamid Bizid参与讨论。

四位嘉宾从产品发行、市场基础设施和全球资产管理三个视角，讨论了两类代币化模式的差异、链上资产的真实效用、机构进入24/7市场的条件，以及美国市场之外的全球协同。以下为对话实录整理。

同一只股票 两种代币化路径

刘佳： 很长一段时间，部分代币化美股由DTC体系之外的第三方发行，持有人拿到的凭证更接近ADR，而不是直接登记在DTC账簿中的股票权益；DTC承担着美国证券市场绝大多数证券的集中托管和账簿记录。如今，DTC托管的证券可以在受监管的安排下形成链上证券权益。对不熟悉美国市场结构的投资者来说，这两种模式最根本的区别是什么？

Thomas Chou： 传统第三方模式通常由发行方购买并托管股票，再据此发行链上代币。持有人获得的是发行方根据底层股票设计的一组经济权利，代币本身与DTC账簿里的股票并不是同一份登记。

新的方向是把DTC现有托管和记账体系延伸到链上。代币化权益仍对应DTC托管的证券，链上记录成为受控市场基础设施的一部分。对机构而言，关键不只是价格是否跟踪准确，而是证券权利、托管记录、税务处理和监管责任能否保持一致。

刘佳： Ondo长期采用以底层证券作支持的代币化模式。DTC的新安排会取代原有模式吗？

Min Lin： 我更愿意把两者看成互补关系。现阶段，市场上绝大多数代币化资产仍采用“底层资产加链上凭证”的结构。这种模式已经证明可以快速扩展到基金、股票、ETF等不同产品，也能够面向全球市场分发。

DTC模式则把传统市场的核心基础设施进一步搬到链上，使代币与证券权益之间的连接更加直接。两条路径服务的客户和业务场景不完全相同，但都在推动传统证券与链上市场靠近。长期看，它们可能逐步融合，而不是简单地由一种模式替代另一种模式。

股权代币化的三层市场

刘佳： 如果把代币化美股市场拆成三层，最上层是资产和金融产品，中间层是准入、分发和流动性，底层是区块链和资本市场基础设施。三位分别处在哪一层，又解决什么问题？

Abdelhamid Bizid： 全球资产管理机构首先关注的是产品本身。机构投资者必须确认，链上的证券是否准确代表底层资产，权利结构、监管属性和税务处理是否清晰。零售和数字资产用户更看重跨市场准入、转移便利和新的使用方式，但这些能力不能以牺牲投资者保护为代价。

贝莱德关注的不只是把现有基金或证券换成一种数字载体，而是整个产品生命周期能否因此更高效。行政管理、托管、资产登记、交易后处理以及不同服务方之间的协调，都可能通过统一的数字化流程得到改善。

Thomas Chou： Canton所处的是基础设施层。机构不会因为采用区块链就放弃隐私、权限控制和合规要求，也不会把所有资产和业务迁移到一条链上。基础设施要做的是让不同机构和应用在保留控制权的前提下互操作，让资产、现金和数据能够同步。

Min Lin： Ondo主要连接资产发行和市场分发。我们把传统金融资产转化为可以在钱包、交易平台和DeFi协议中使用的链上产品，同时通过底层证券和传统市场流动性为代币提供支持。真正的挑战不是完成一次发行，而是让产品进入用户已经使用的渠道，并且可以持续铸造、赎回和交易。

传统机构为什么还需要区块链

刘佳： 贝莱德已经能够在全球高效管理资产和获取流动性。如果传统市场本身可以运行，代币化究竟解决了什么过去解决不了的问题？

Abdelhamid Bizid： 第一是服务新的客户和新的资金形态。数字资产生态中的机构和投资者持有链上流动性，他们需要合规、熟悉的投资产品，但传统账户体系与链上资金之间仍有摩擦。代币化可以为这类客户提供更直接的连接方式。

第二是提高运营效率。一个投资产品在存续期内涉及行政管理、托管、登记和其他服务。如果这些环节可以在共同的数字基础设施上协调，重复核对和跨机构对账就有机会减少，处理速度也可能提升。

第三是让产品具备新的功能。代币可以在受控条件下实现全天候转移，也可以进入自动化工作流，并进一步用于抵押品和流动性管理。这些能力目前仍在发展中，但它们说明，代币化的价值不只是“换一种形式持有资产”。

流动性不能困在链上孤岛

刘佳： 目前谁最需要代币化股票？用户持有这些资产以后，主要用来做什么？

Min Lin： 当前最直接的需求仍来自数字资产用户。代币化股票首先解决的是准入问题，让符合条件的用户可以通过交易平台、钱包和其他链上渠道获得美国股票和ETF的经济敞口。很多用户最初会把它当作可交易、可持有的资产。

但市场不会停在价格敞口。随着产品成熟，代币化股票可以进入借贷、保证金交易和其他DeFi场景，成为能够被调用的资本。只有当资产可以用于抵押、融资和组合管理时，机构采用才会真正扩大。

刘佳： 如果每一种代币化股票都依靠自己的链上资金池，很容易形成孤立的流动性。Ondo怎样连接纳斯达克等传统市场的流动性深度？

Min Lin： 我们采用即时铸造和赎回机制。用户发起需求后，系统可以连接经纪商和底层市场，按市场价格取得相应证券，再完成代币的铸造；赎回过程则反向进行。这样做的目的，是让链上资产继承底层市场的流动性，而不是只依赖一个规模有限的链上池子。

这也能改善价格执行。如果代币只是围绕一个独立资金池交易，规模越大，价格偏离和滑点问题越明显。把铸造与赎回连接到底层证券市场，才能让代币价格持续接近真实资产，并支持更复杂的证券产品。

全天候市场不只是延长交易时间

刘佳： Ondo提到平台上的股票已经可以24/7交易。对用户来说，全天候能力除了“周末也能买卖”，还意味着什么？

Min Lin： 全天候能力的价值不只在于周末也能买卖。链上资产可以持续转移，也可以在不同应用之间使用。当铸造、赎回、交易和抵押逐步打通后，用户不必在传统市场开盘前后反复搬运资金，资产利用率会得到提升。

刘佳： 24/7交易经常被视为代币化证券走进机构的重要卖点。对全球机构而言，还需要满足哪些条件，才会大规模进入这个市场？

Abdelhamid Bizid： 流动性是重要条件，成本同样重要。当前DeFi和加密证券市场仍以零售需求为主，机构采用正在增加，但不会因为技术允许全天候交易，机构就立刻转向全天候运营。

多数传统机构并没有配置全年无休的交易、风控和投资团队。市场从24/5走向24/7，意味着风险管理、估值、合规监控、投资组合管理和内部审批都要同步变化。技术打开了可能性，但机构组织方式和投资策略也必须跟上。

多链的关键是系统同步

刘佳： DTCC的代币化安排采用多链策略，未来还可能接入更多网络。对市场基础设施而言，多链在实际运行中意味着什么？

Thomas Chou： 没有一家金融机构会接受全球所有资产和业务只能运行在一条链上。不同市场会选择不同的技术、权限和治理结构，所以多链是现实条件，不是可选项。

真正困难的部分不是在多条链上复制同一种代币，而是保证资产状态、交易状态和合规信息能够同步。机构需要知道哪一份记录可信，资产是否被重复使用，交易双方是否满足准入要求，以及隐私数据在跨系统流动时是否仍受保护。

Canton是一个公共网络，同时支持应用级权限和隐私控制。参与者可以连接到共同网络，同时只向必要的交易方披露信息。不同应用不必共享全部数据，也可以完成资产和现金的原子化协同。对机构市场来说，可组合性必须和隐私、合规、确定性一起实现。

许可网络与开放生态终将连接

刘佳： 受监管的机构网络与Ethereum等开放区块链，会长期成为两个平行世界，还是最终连接起来？

Min Lin： 两者正在逐渐靠近。Ondo的产品已经通过公共链触达钱包、交易平台和DeFi用户。开放网络带来的价值是分发和可组合性，但“无需许可”并不等于没有规则。

产品发行方仍然可以按照司法辖区、投资者类别和分销渠道设置限制，合作平台也必须履行相应的合规义务。关键是用责任明确的方式开放资产，让用户在合规范围内转移和使用代币，而不是把所有控制全部取消。

长期看，代币化股票应该能够在不同合规环境和应用之间互操作。用户既能获得传统市场的资产质量和流动性，也能在链上进行抵押、融资或保证金交易。只有同时具备可信底层资产和开放使用能力，这类产品才会形成持续需求。

从美国走向全球

刘佳： 美股提供了庞大的底层资产和成熟的市场基础设施。但股权代币化要从美国走向亚洲和全球，还缺什么？

Abdelhamid Bizid： 美国市场不会独立完成这件事。证券可以通过代币获得新的跨境分发方式，但投资者准入、交易规则、产品登记和投资者保护仍受各地监管约束。不同市场需要建立能够相互衔接的制度和基础设施。

全球市场不一定采用完全相同的技术架构，但必须达到足够一致的运营和监管标准。否则，代币可以跨链移动，权利和责任却无法跨市场确认，最终仍会形成新的割裂。

亚洲市场对跨境投资和数字资产有较强需求，也拥有活跃的金融科技生态。机会在于把全球资产、区域监管和本地分发渠道连接起来，而不是简单复制美国市场的产品。

下一步是资产效用

刘佳： 当前市场的主要瓶颈，是产品不够多，还是基础设施和使用场景不足？

Min Lin： 目前并不缺产品。市场已经出现大量代币化股票、ETF和其他资产。更大的问题是：用户除了持有和交易，还能用这些资产做什么？

下一阶段需要在现有资产之上建立更多协议和工具，让代币化证券进入借贷、抵押、保证金和组合管理。产品数量增加只能扩大货架，资产效用增加才能形成持续的资金需求。

Thomas Chou： 如果机构要把代币化证券作为抵押品，基础设施必须同时满足可信、合规、可用、隐私保护和安全等要求。只有这些基础条件同时具备，链上抵押品才有可能进入机构业务流程。

何时不再是实验

刘佳： 最后，请各位用一句话回答：出现什么标志，才能说明代币化股权不再是一场实验？

Min Lin： 当代币化股票与底层股票进一步融合，市场不再把它们视为两类彼此分离的资产，而只是同一种证券在不同基础设施上的表达方式，行业就会跨过实验阶段。传统金融系统行动谨慎，但过去几年市场增长很快，我不认为这一步还要等待很久。

Abdelhamid Bizid： 行业发展很快，方向也越来越清晰。但技术建设成本仍然较高，监管机构和政府的支持不可或缺。

本文为现场圆桌实录整理，仅作交流学习用途；个别产品、监管与技术表述以实际情况为准。