中期选举倒计时 预测市场的价差为什么合不上

作者：Kelly Ye（Coin Metrics 研究主管）　来源：Coin Metrics　翻译：善欧巴，金色财经

距离中期选举还有一周，Kalshi 与 Polymarket 上的 2026 年中期选举合约成交额已超过 14 亿美元。多数报道只给一个数字：Kalshi 目前认为民主党拿下参议院的概率约 63%。

但这只是其中一个数字。Kalshi 上仅“参议院控制权”这一个问题，就拆成了 38 份合约、分布在五个事件里。每份合约有自己的订单簿，也有自己的交易者。本文比较这些合约隐含的概率，看它们的差异何时会累积成一个模型上的套利空间，以及是什么市场结构让这个价差一直不闭合。

要点

• 同一个问题“民主党会控制参议院吗”，Kalshi 用四个合约族分别定价。自 8 月以来，它们隐含的概率平均相差 3.3 个百分点，最大相差 9.7 个百分点；10 月 25 日当天，四者的区间是 62.5% 到 65.3%。

• 一个假设的九腿组合（买入民主党控制参议院，同时卖出每一个“民主党席位≥51”的合约），只要两个合约族按同一口径结算，无论结果如何都支付 8 美元。在 51 个交易日里，有 19 天按收盘价计算成本低于 8 美元，构成潜在套利（10 月 24 日费前最高 8.1 美分／每 8 美元）。

• 执行假设决定最终结果。扣除预估费用后，若假定主力腿被动成交，模型化收益在 7 天里为正（最高 +4.7 美分）；若每一条腿都主动吃价差，只有 2 天为正。

• 流动性严重不均。民主党控制合约自 8 月以来成交 330 万美元，而组合里的部分席位合约只成交了 2000 美元。

• 参议院只是一个例子。Talos CM 的预测市场参考数据收录了超过 88 万份存续的 Kalshi 合约，同样的碎片化结构会在不同事件、不同平台之间反复制造价差。捕捉它需要系统化识别和审慎执行。

一、一个问题，四个答案

参议院控制权在 Kalshi 上可以用四种方式表达：

数据来源：Kalshi 市场数据、Talos 分析。合约数据来自 Talos CM 预测市场参考数据。

如果每份合约都被一致定价，下面四条曲线应当完全重合。

数据来源：Kalshi 市场数据、Talos 分析。数据截至 2026 年 10 月 25 日（美东时间收盘）。

它们走势一致：民主党的胜率从 8 月初的约 46% 一路上行到 10 月的 60% 出头。但四条线很少完全一致。三分之二的时间里，民主党席位阶梯给出的胜率高于主推的控制权合约。9 月 20 日，四个答案分布在 55.7%（共和党席位阶梯）到 65.4%（民主党席位阶梯）之间。

数据来源：Kalshi 市场数据、Talos 分析。

最高与最低隐含概率之间的差距平均为 3.3 个百分点。9 月最宽（平均 4.5 点，8 月为 3.2 点），10 月收窄到 2.5 点，而这正是成交放量的时期。价差并未闭合：10 月 21 日仍达到 4.0 点。

二、把组合拼起来

当两份合约对同一结果给出不同价格时，原则上各买较便宜的一边，就能锁定差价。这里最简单的版本由九条腿组成：

• 买入“民主党赢得参议院控制权”的 YES，若民主党获胜支付 1 美元。

• 买入每一个“民主党席位为 51 及以上”的 NO（51、52、53……57、57 以上），若民主党未拿到该确切席位数字则各支付 1 美元。

数据来源：Kalshi 市场数据、Talos 分析。

只要两个合约族按同一口径结算，无论结果如何都支付 8 美元，因此只要组合成本低于 8 美元，模型上就存在收益空间。

数据来源：Kalshi 市场数据、Talos 分析。按收盘报价的假设结果。预估费用采用 Kalshi 的 taker 费率公式 0.07 × P ×（1 − P），每份合约、不做取整。“被动”系列假设控制权腿以买价成交且不计费用。

以 8 月以来的收盘报价计算（全部为假设结果）：

• 费前：当每条腿都按卖价计价时，51 个交易日里有 19 天组合成本低于 8 美元。

• 费后：扣除预估费用（每组合平均约 5.2 美分），若每条腿都吃价差，只有 2 天模型收益为正。若假定控制权腿的挂单被成交、只有对冲腿吃价差，则有 7 天为正，10 月 24 日最高达到每 8 美元 +4.7 美分（0.6%）。

• 10 月 25 日的订单簿快照显示，按含预估费用计算，10 个组合报价 79.65 美元，对应 80.00 美元支付（+0.44%，若按 2027 年 2 月 1 日结算折算约年化 1.63%）。期间未实际成交任何订单。

多数正收益日出现在最后两周，也就是选举驱动的交易活跃起来的时候。

三、价差为什么没有闭合

如果支付是固定的，价差为什么不消失？流动性是主要原因。

数据来源：Talos CM 市场数据（Kalshi 预测市场 K 线），自 9 月 22 日起的名义成交额。

自 8 月以来，参议院相关合约的名义成交额约 1430 万美元。超过 90% 流向参议院控制权（43.8%）和权力平衡（47.5%）合约，民主党和共和党的席位阶梯合计不到 10%。

数据来源：Talos CM 市场数据（Kalshi 预测市场 K 线），自 9 月 22 日起每条腿的名义成交额，对数坐标。

组合取决于它最薄的几条腿。民主党控制合约成交 330 万美元，而 D=57 和 D>57 两个合约各只成交 2000 至 4000 美元。在 10 月 25 日的快照里，多条对冲腿在最优卖价上挂单不足 110 份合约。10 个组合的模型收益，一旦放大到 1000 个组合就会迅速消失。

还有几个摩擦值得注意：

• 多腿风险。九笔订单必须全部成交才能锁定支付。在早期订单成交的过程中，剩余腿的价格可能已经变化。

• 费用。Kalshi 的费率在 50 美分附近最高，向 0 美分和 100 美分两端递减。预估费用（每组合平均约 5.2 美分）可能超过费前收益。

• 结算口径与时点。这套组合假设“民主党控制参议院”和“民主党持有 51 席及以上”会一起结算。但控制权合约可能在媒体判定形成共识时提前结算，而席位合约要到 2027 年 2 月 1 日按参议院构成结算。若在投票日到 2 月 1 日之间出现席位空缺、议员换党或接近的选情被反转，两个合约族可能结算结果不同，支付就不再是 8 美元。

• 资金占用。组合的绝大部分资金要锁定到 2027 年 2 月 1 日席位合约结算为止。

四、对预测市场参与者意味着什么

参议院只是一个更广泛模式的样本。预测市场的月度成交额从 2025 年 9 月的不足 50 亿美元，增长到 2026 年 4 月的约 240 亿美元，而增长伴随着碎片化：

• 一个问题对应多份合约。Talos CM 的预测市场参考数据收录了超过 88 万份存续的 Kalshi 合约。选举、美联储决议、经济数据发布和体育赛事，都被拆成控制权、区间、阈值和组合类合约。

• 一个问题对应多个平台。Kalshi 与 Polymarket 经常上架同一事件，但合约设计、费率和结算条款各不相同。

• 流动性被摊薄。正如参议院数据所示，头部合约吸走了大部分成交，相关合约只成交其中很小一部分。薄订单簿正是价格漂移的地方，也是执行成本足以吃掉模型收益的地方。

对做市商和基金而言，捕捉这类收益取决于两件事：

1. 识别。找出对同一结果支付的合约，换算到统一口径，并按真实深度和费后成本为每一种组合定价。这需要：

• 一份跨平台的、标准化的事件与合约图谱，把每份合约归到它所回答的那个问题之下。

• 每份合约的结算条款——两份合约只有在按同样事实结算时才能互相抵消。

• 实时订单簿深度与平台费率表，因为最优报价会高估实际可捕捉的数量。

2. 捕捉。屏幕上的机会不等于账户里的利润。在这个例子里，意味着要在流动性好的那条腿挂一张有耐心的单，然后在价格变动之前补齐八条薄腿，同时不把价差交给手续费。这需要：

• 协调好的多腿执行，以降低多腿风险。

• 能穿过薄订单簿而不是一把扫穿的订单处理方式。

• 费后结算盈亏的事前估算，让边际机会在投入资金之前就被筛掉。

同一套框架适用于任何“多份合约、或多个平台对同一结果定价”的事件。

结论

预测市场常被当作“一个问题一个价格”。Kalshi 的参议院合约说明，把它理解成一组相互关联的订单簿更为准确。这些订单簿走势一致，却常常相差几个百分点，而且即使在成交放量之后价差也没有闭合。本月有几天，这些差异累积成了一个模型上为正收益的组合。

中期选举只是一个案例。随着预测市场规模扩大、结构更加碎片化，类似价差会在不同事件和平台之间持续出现。要评估它们，需要两种能力：完整的数据去发现它们，以及现实地看待执行成本去判断它们。

方法与说明

方法：38 份 Kalshi 参议院合约的日 K 线（2026 年 8 月 1 日至 10 月 25 日）来自 Kalshi 公开 API，按美东交易日记日。组合内所有合约均在 2026 年 8 月之前已在 Kalshi 上架。隐含概率取每日收盘买价与卖价的中值。席位与权力平衡概率按其阶梯内所有结果之和做归一化，以剔除买卖价差造成的超额。组合成本按 YES 腿取卖价、NO 腿取 1 − 买价计算。名义成交额 = 成交合约数 × 价格。缺少任一条腿报价的交易日被剔除。合约范围来自 Talos CM 预测市场参考数据。结果均为假设，不含报价之外的滑点，不构成投资建议。

注（1）：Talos CM API 端点 /reference-data/markets（type=event_contract，exchange=kalshi）中存续的 Kalshi 合约数，截至 2026 年 10 月 25 日为 882,762 份。该数字每天随合约到期与新上架而变化。

注（2）：CNN 2026 年 10 月 23 日报道，2026 年中期选举相关预测市场成交额已超过 14 亿美元。

注（3）：皮尤研究中心 2026 年 5 月 27 日报告，近几个月预测市场成交额大幅上升。