Hyperliquid年收入40亿美元之路：HYPE价格看到多少

原标题：When the world comes on chain；来源：Decentralisedco；编译：金色财经Claw

我们认为，Hyperliquid代币HYPE价格还会上升（We think number goes up）。

Hyperliquid 正在变成“什么都能交易”的场所，其交易量中已有三分之一不再来自加密资产。

我们测算了下面情形下 HYPE 价格能到多少：这一“什么都能交易”趋势延续、加密交易量回到牛市水平，同时 Hyperliquid 拿下全球指数期货、商品期货和股票交易量的几个百分点。

本文要点：

• 10 月，非加密资产占 Hyperliquid 交易量的 30%，10 月 27 日达到 40%，7 月峰值时曾达 51%。

• 这些交易量背后的全球市场 2025 年规模为 740 万亿美元，并以每年约 6% 的速度增长，到 2029 年将达到 934 万亿美元。2029 年市场的 1% 就是 9.3 万亿美元，相当于 Hyperliquid 当前全部交易量的 3.3 倍。

• 我们的基准情形是：到 2029 年加密交易量为当前的 3 倍；Hyperliquid 在这个持续增长的全球市场中拿到 3%，对应 0.006% 的混合费率；USDC 收益率逐步回落至 3.6%；HIP-4 贡献 1 亿美元。Hyperliquid收入将从当前的 9.44 亿美元升至 2029 年的 49.1 亿美元。

• 按 20% 折现，并对回购后剩余的 8.90 亿枚 HYPE进行估值，在 40 倍估值下对应每枚HYPE 128 美元。

• 我们的乐观情形是 5% 捕获率、40 倍估值，对应每枚HYPE 165 美元，而 3 月报告中的数字是 124 美元；尽管我们现在用来做分母的代币数量几乎是当时的三倍。

• 传统金融（TradFi）的份额捕获，如今比加密周期更重要。在 25 倍估值下，加密交易量变成三倍约带来每枚 +30 美元；市场捕获率从 1% 升到 5% 约带来 +48 美元。

• 最大的风险在费率。如果 TradFi 费率降到 CME 的水平，基准情形在 30 倍估值下会降至每枚HYPE 66 美元。

超越加密泡沫

加密行业多年来一直在为已经身在加密中的人建设市场。Hyperliquid 可能是第一个打破这层壁垒的平台，它有可能把自身的交易基础设施带给规模大得多的用户群。

我们已经看到一些端倪：少数交易者开始在 Hyperliquid 上就美伊战争、Tesla Roadster 发布会等事件相关的市场表达观点。

这种行为转变意味着我们需要重新思考如何为它估值。即使只拿到全球交易的一小部分，相对于 Hyperliquid 当前的规模也可能是巨大的。但这些交易量可能伴随低得多的费率。

一年前，Hyperliquid 只交易加密资产。HIP-3 改变了这一点。个股、指数、商品和外汇现在与 BTC 永续合约放在同一个保证金账户里，交易者确实在用它。

非加密资产交易量从 2025 年 9 月的零，升至 2026 年 7 月占交易量的 51%。此后稳定在三分之一左右，10 月 27 日当天占 72 亿美元交易量的 40%。个股现在是最大的非加密类别，排在指数和商品之前。

这是业务中不关心 BTC 涨跌的那部分。所以我们想给它定价。

Hyperliquid 还没有经历过大规模牛市

我们常说 Hyperliquid 从未经历过疯狂的牛市。数据表明这话部分正确，而精确版本的说法更有用。

我们汇总了币安自 2019 年以来通过公开 API 披露的现货、USDT 本位和币本位合约交易量。其历史最高单月是 2021 年 5 月的 4.3 万亿美元，那时 Hyperliquid 还不存在。在此后的三个高峰中，Hyperliquid 都已在运行：2024 年 3 月、2024 年 11 月和 12 月（各约 3.7 万亿美元）、以及 2025 年 10 月（3.5 万亿美元）。

但在其中大部分时间里，它的规模还很小。在 2024 年的几个高峰期间，它处理了币安加密期货交易量的 2% 到 6%。直到 2025 年 2 月才突破 10%，并在此后一直保持这一水平。

如今币安的加密交易量约为其 2024 年 12 月水平的 38%，币安现货则只有 2021 年 5 月的 16%。因此 Hyperliquid 7.81 亿美元的交易收入年化数字，是一个处于周期底部的数字。币安高峰月份的交易量是当前的 2.4 到 3.0 倍，这也是我们对 2029 年给出 3 倍基准假设的来源。而把这一水平维持整整一年，是 Hyperliquid 尚未经历过的事情。

坐上大玩家的牌桌，费率必然受冲击

如果 Hyperliquid 要拿下全球期货和股票交易的几个百分点，它就必须像那些被它抢走生意的交易所一样定价。而它现在并没有。

扣除返佣和折扣后，协议在加密永续合约交易量上大约留存 0.037%。HIP-3 市场运行在“增长模式”下，协议只留存 0.0037%。CME 2026 年三季度的股指业务收入折算下来，约为名义金额的 0.0004%。所以即便是打折后的 Hyperliquid TradFi 费率，也大约是 CME 的 9 倍。

竞争已经到来。币安今年上线了 229 个 TradFi 永续合约，日交易量约 134 亿美元，而 Hyperliquid 是 23 亿美元。增长模式没有结束日期，团队只是增加了一个可对特定市场上调费率的开关。

我们的基准情形假设从 2027 年起非加密混合费率为 0.006%。这相当于约 7% 的非加密交易量转入常规费率（协议留存约 0.037%），其余仍留在增长模式。这仍是 CME 的 15 倍，也是最有可能被推翻的假设。我们在文末给出费率降至 CME 水平时的情形。

通往 40 亿美元年收入之路

我们预测四条收入线并把它们相加。总额的 99% 流入援助基金（Assistance Fund），用于买入 HYPE 并将其移出流通。

1、加密交易收入= 加密交易量 × 加密费率。我们假设交易量从每年 1.98 万亿美元升至 2029 年的 3 倍（5.9 万亿美元），费率维持当前 0.037%。

2、非加密交易收入= Hyperliquid 在全球市场中捕获的份额 × 非加密费率（自 2027 年起混合为 0.006%）。该市场 2025 年为 740 万亿美元。我们按每年 6% 增长，这是全球股票交易自 2015 年以来保持的速度（当年 114 万亿美元，2025 年 204 万亿美元），到 2029 年达到 934 万亿美元。

3、在 AQAv2 下，Hyperliquid 上持有 USDC 的储备收益约 90% 归入援助基金。首笔派息为 30 天 1458 万美元，约合每年 1.77 亿美元，相当于今年 51 亿美元余额的 3.9%。我们假设利率到 2029 年逐步降至 3.6%，即美联储对当年利率的中位数预测。余额随加密交易量增长，也随新交易者停放的 USDC 增长，后者我们设为其年交易量的 0.05%。

4、HIP-4 结果市场于 5 月上线，我们预计到 2029 年可贡献 1 亿美元收入。

收入增长 5.2 倍至 49.1 亿美元。39.7 亿美元增长中近三分之二来自加密交易之外：16.5 亿美元来自非加密费率，7.56 亿美元来自 USDC 收益，1 亿美元来自 HIP-4。

当前价格里已经计入了多少 HYPE 的预期？

我们把 2029 年收入按 20% 折现率折回今天，这与我们此前使用的折现率一致。2029 年的 49.1 亿美元相当于今天的 28.4 亿美元。随后我们套用一系列收入倍数，并除以 2029 年剩余的 HYPE 数量，即总供应量 9.988 亿枚，减去援助基金已持有的 4830 万枚，再减去 2027–2029 年 99% 收入回购所销毁的数量。回购价格从今天的 77 美元逐步移动到各情形下的 2029 年价格，因此倍数越高、销毁的代币越少：25 倍约 8700 万枚，30 倍约 7600 万枚，40 倍约 6100 万枚。

要看下图某一格是怎么算出来的，以 3% 捕获率、40 倍为例。2029 年，加密交易赚 22.0 亿美元（5.94 万亿 × 0.037%），非加密交易 16.8 亿美元（28.0 万亿，即 934 万亿全球市场的 3%，× 0.006%），USDC 收益 9.35 亿美元（289 亿 × 3.6% × 90%），HIP-4 1 亿美元，合计 49.1 亿美元。按 20% 折现三年（除数为 1.2 × 1.2 × 1.2 = 1.728）得到今天的 28.4 亿美元。按 40 倍计算，这是 1138 亿美元的完全稀释估值。在该倍数下，回购到 2029 年约销毁 6100 万枚 HYPE，剩余 8.90 亿枚，于是对应每枚 128 美元。

请记住，这一假设的前提是大部分非加密交易量在整个期间都留在增长模式。

换句话说，今天的 77 美元，在 0.5% 捕获率下需要 38 倍收入，3% 时需 23 倍，5% 时需 18 倍，10% 时约 10 倍。CME 的交易倍数是 25 倍盈利，ICE 是 23 倍。也就是说，市场当前大约在为 2%–3% 的捕获率、按交易所倍数定价，或者为更低的捕获率但给予成长溢价。

捕获率的分量现在已经超过周期。在 25 倍估值下，加密交易量变成三倍约带来每枚 +30 美元，捕获率从 1% 升到 5% 约带来 +48 美元。若加密交易量维持当前水平不变，77 美元大约需要 5% 的捕获率（25 倍估值）。

市场变了，你就得变

3 月时 HYPE 为 37 美元，我们用 20 倍 2028 年收入在四种情形下估值：熊市 60 美元（对应 0.0867 万亿美元市场的 0.01%）、基准 72 美元（0.10%）、乐观 124 美元（0.50%）、极端 190 美元（1.00%），对应 2028 年收入 14 亿至 46 亿美元。七个月后，HIP-3 的年交易量已达 8700 亿美元，已经越过那个 0.10% 捕获率的基准情形（约每年 6400 亿美元），并走到乐观情形大约四分之一的位置。以下是 3 月的数字与今天模型的对比。

如果只用流通供应量计算（我们早前的做法），我们的基准情形会是约 280 美元而非 98 美元。另一个我们下调的输入是费率：3 月假设 HIP-3 向协议支付约 0.05%，即增长模式之前的抽成比例，而我们现在用 0.006%。熊市情形低于 3 月，是因为我们采用了完全稀释估值（总供应量）而非市值（流通供应量）。

什么会改变这些数字？

上行因素：

• 如果我们按实际处于流通中的代币而非完全稀释数量为 HYPE 估值，每枚HYPE价值大致翻倍。完全稀释数量包含可能永远不会进入市场的未来发行。

• 折现率用 15% 而非 20%，基准情形在 30 倍下从 98 美元升至 111 美元。

• Hyperliquid 目前持有的 USDC 相当于年交易量的 0.18%，而 CME 约为 0.01%。如果 TradFi 交易者像加密交易者一样保留余额，USDC 的规模会是我们假设的好几倍。

• 每 1 美元期权权利金，可以在永续合约中驱动 10–20 美元的对冲交易量。HyperCore 目前还没有原生期权，因此模型未计入这部分。

我们的供应假设是：所有剩余代币到 2029 年都已进入市场，即当前流通的 3.02 亿枚、核心贡献者持有的 2.38 亿枚，以及 Hyperliquid 列为未来发行的全部 4.10 亿枚，再减去回购销毁的数量（30 倍下约 7600 万枚）。如果到 2029 年只有一半的发行量进入市场，供应约为 6.83 亿枚，基准情形在 30 倍下为 125 美元而非 98 美元。如果一枚都没有进入，则为 4.93 亿枚，对应 173 美元。

下行因素：

• 若非加密交易量的费率降至 CME 的 0.0004%，基准情形在 30 倍下从 98 美元降至 66 美元。若没有任何市场退出增长模式，则为 85 美元。加密永续费率面临同样压力：Lighter 曾以零费率运行，币安在 TradFi 永续上以 6 倍于 Hyperliquid 的规模竞争。

• 基准情形要求 Hyperliquid 的加密交易量及其费率在 2029 年平均达到当前的 3 倍，对应 30 倍下的 98 美元。若平均只有 1.5 倍，基准情形为 71 美元（30 倍）；若持平，则为 62 美元。

• USDC 收益占 2029 年收入的 9.35 亿美元，因此美国利率很关键。每降息 100 个基点，就会削掉其中四分之一以上；若降至 2.6%，基准情形为 92 美元。

这里每个数字背后的交互式模型都在我们的 HYPE 估值模型里（https://claude.ai/artifact/1iXNfDXFEJKutvteXh8p7g）；该模型中的每个输入项都可以调整。

想一想链上产品将如何服务金融。