当财富变成货币：代币化如何改写货币经济学

作者：Jordi Visser 来源：Visser Labs 翻译：善欧巴，金色财经

代币化将如何改写货币经济学

每当长期收益率创下 X 年来新高，那群“这次要完蛋”的人就会从熊洞里爬出来，再喊一遍“我早就说过”。看了这么多年，说实话我已经把这当成喜剧了。我知道，我知道：经济学教科书、债务算术、历史先例、终局的必然性、第四转折，诸如此类。这套吓人的叙事已经错了太多次，以至于看空者不得不用上那句关于债务的禁忌措辞——但这次我发誓真的不一样。借用我年轻时看过的一部情景喜剧的梗：也许这就是 Fred Sanford 时刻，这次真的是“大的要来了”。

2011 年 8 月，美国遭遇史上首次主权信用评级下调。一年后，欧洲被认为正走向不可避免的终局，直到 2012 年 7 月 Mario Draghi 站出来说，欧洲央行将“不惜一切代价”。在那之前是日本，接着是中国“数学上不可能持续”的债务状况。更近一些，看空者曾为新冠疫情、2022 年美联储的激进紧缩周期、硅谷银行以及关税短暂出洞，那时所有人突然又想起了 Smoot-Hawley 关税法和大萧条。现在轮到了 AI 基础设施。而在这些“终局事件”之间，全球主权债务狂欢竟然与数万亿美元负收益债券长期并存——这同样曾被认为是“不可能”的结果。

每一次问题都是真实的，今天的问题同样真实。债务要紧，赤字要紧，更高的利息支出也要紧。它们确实要紧，也确实需要一套方案来重置，但自日本开启这条路以来，方案一直以数字经济的形式缓慢成形。反复出现的错误在于：假设用今天的变量、今天的技术和今天的金融架构算出的“不可持续”，就意味着结果已被注定——而与此同时，指数级创新仍在继续。看空者出洞，宣布这次算术终于赢了，解释为什么政策制定者和市场已经无路可走，然后等待终局。系统随后适应，变量改变，技术创造出原模型中并不存在的能力，资本找到新的流动方式。最终，看空者退回洞中，直到下一场争论再给他们一次宣布“这次真的不一样”的机会。

这就是为什么面对今天的债务现实，我比“终局论”阵营安心得多。2013 年我去硅谷，就是想弄懂等式的另一边：当分母发生变化会发生什么？与其假设明天必须像昨天，我更愿意待在指数级创新的岛上——毕竟我们还在解爱因斯坦之前的数学方程，还在给计划上火星、给全世界供应人形机器人的公司做上市。这一点在今天，比那次出行以来的任何时候都更重要。指数级创新正把我们带向无处不在的智能，而代币化与加密基础设施正开始把这种智能，与规模巨大的存量财富连接起来。技术正准备大幅削减“拥有财富”与“获得流动性”之间的摩擦，而 AI 代理能以机器速度持续管理这些财富。因此，未来最大的宏观故事，可能不是政府印出天文数字的钞票来对付债务，而是技术让已经存在的数万亿美元财富变得远比过去更具流动性，从而大幅提升它在经济中的周转速度。这种可能性超出了大多数历史终局模型，也正是本文的起点。

M2 从未设计去看见的 195 万亿美元

美国联邦债务已突破 40 万亿美元，这个数字理所当然成了宏观经济学的执念。每多一万亿，都会引出那些熟悉的问题：谁来买这些债？收益率要升到多高？利息支出是否会变得不可持续？美联储最终是否必须将债务货币化？几乎所有讨论都从国家资产负债表的负债端出发，而另一端值得多得多的关注。根据美联储最新的《金融账户》，美国住户和非营利组织在 2026 年第二季度末拥有 195.9 万亿美元净资产，背后是约 217.8 万亿美元的总资产。也就是说，相对于约 40 万亿美元的联邦债务，对面坐着将近五倍的住户与非营利部门净资产。

这笔财富正在发生某种可能具有革命性的事情：技术让它更容易被动员起来。几十年来，经济学家关注的是政府和银行体系最终需要创造多少货币，来支撑不断扩张的名义经济和不断增长的负债。代币化通过减少“庞大存量财富”与“货币在其中流动的金融体系”之间的摩擦，引入了另一个潜在流动性来源。它的影响远超加密本身，涉及货币供给、货币流通速度、抵押品、金融条件，乃至经济学家如何看待国家负债与资产负债表另一端资产之间的关系。

经济学教科书给了我们一套熟悉的框架，描述货币如何在一国经济中流转：货币与信用创造流动性、影响金融条件；金融条件宽松鼓励支出与投资；企业以更高的资本开支和招聘回应；招聘带来收入；收入支撑消费；这些活动共同推动名义 GDP。这一过程在每个环节都有反馈回路，但基本框架的起点是货币与信用的可获得性——它们是经济活动的燃料。这就是经济学家花大量时间盯着 M2、银行信贷、央行资产负债表和利率的原因。如果一个经济体需要更多的名义活动，传统框架会假设货币、信用或流通速度必须相应扩张。代币化提出了一个新问题：当技术大幅提高存量货币与财富能够支撑的经济活动量时，会发生什么？

这套框架里很少被明确写出来的东西是时间。传统传导机制的每一个环节，都是围绕一个充满人与机构摩擦的经济体建立的。人要睡觉，市场会收盘，银行会关门，支付要等工作日，交易要等结算，抵押品要搬运，审批要取得，而资本在下一次交易发生前可能一直闲置。一美元可能最终从融资流向投资、工资再到消费，但每一次转手都消耗时间。教科书是围绕一个按人类日程运转的金融体系写的，一年 365 天里可用的生产与交易时间有限。

AI 代理与代币化开始改变这一约束。代理可以每天 24 小时、每周 7 天、全年 365 天运转，代币化金融市场也在向同样的连续运营日程演进。代理不必等到周一早上，才去评估一份资产负债表、识别可用抵押品、执行交易或重新部署资本。随着更多资产迁移到“永不停机”的轨道上，一年中经济上活跃的小时数增加，而分隔交易的摩擦下降。算术很直白：更多运营小时加上更少摩擦，会让同一笔存量资本产生更大的经济吞吐潜力。传统经济模型高度关注系统里有多少货币；机器时间经济则迫使我们去更认真地思考，这些货币以及支撑它的财富，能被投入使用多少次。

这就形成了资产负债表两端之间一种不寻常的错配：债务是在人类时间里积累起来的，而服务于这些债务的经济体正开始转向机器时间。负债的名义价值不会因为 AI 代理通宵工作而改变，但支撑这笔负债的生产能力、交易速度和资本效率可能发生巨大变化。能够被持续评估、抵押、交换和重新部署的资本，有潜力在同一个自然年内参与更多经济活动。因此，从人类时间到机器时间的转变，理应直接进入债务可持续性的讨论：分子大体上继承自旧经济，而分母越来越多由更快的经济生成。

传统货币恒等式提供了最简单的思考方式：M × V = P × Y。货币乘以流通速度等于名义经济活动。多数货币辩论高度集中在 M，尤其是在财政承压、投资者开始担心货币化的时期。代币化最深刻的影响可能来自 V，同时让围绕 M 的传统边界变得不那么有用。一项能够被持续估值、分割为份额、充作抵押、瞬时结算，并由自主代理转换为支付工具的资产，其流动性特征与同一资产压在几天文书、结算和中介审批之后的状态完全不同。它参与金融体系的能力变了，而机器时间让这种参与可以更频繁地发生。

货币的定义已经在改变

不到三周前，2026 年 9 月 4 日，美联储发布了一份题为《新型货币形式与美国货币总量》的说明。它的开篇定义值得远多于它实际获得的关注：货币是一组价值稳定的安全资产，住户和企业可用其支付，或作为短期投资持有。美联储接着解释，货币总量按资产的流动性和功能分类，特别是看它们主要充当交换媒介还是价值储藏。随着技术改变资产的功能，这一定义变得越来越重要。货币分类始终反映其时代的金融架构，而代币化正开始改变这一架构。

美联储特别考察了代币化银行存款、代币化货币市场基金和支付型稳定币。代币化存款已经落在现有货币总量之内。代币化货币市场基金目前更像储蓄工具，尽管其在去中心化金融中不断扩大的使用，可能日益赋予它交易属性。稳定币带来的分类问题更有意思，因为它最终被归入 M1 还是非 M1 的 M2，可能取决于它实际被如何使用。也就是说，负责衡量美国货币供给的机构已经直面代币化经济的一个基本现实：技术足以改变一项资产的经济功能，从而挑战经济学家用来定义货币的边界。

这一想法能延伸多远存在重要限制。货币的特殊地位来自安全性、价值稳定、广泛接受度和即时可用性。代币化国债基金依然通过基金结构和赎回机制运转；公司债依然带有信用风险；股票在流动性最有价值的时候依然可能大幅下跌。转移速度与经济流动性是相关但含义很不同的概念，尤其在金融承压时期。代币化改善的是资产连接金融体系的管道，而底层资产的质量仍然决定系统愿意以它为抵押提供多少流动性。当代币化走出存款、稳定币和货币市场基金，开始触及规模大得多的住户与机构财富时，这一区分会变得至关重要。

当 195 万亿美元变得更可流动

想想住户财富由什么构成：住房、股票、债券、私营企业、退休资产、投资基金以及其他金融与实物资产。经济学历来把这些资产与货币区别对待，因为获取它们的价值需要摩擦。一位拥有 200 万美元住房、2 万美元活期存款的房主，可能有可观的净资产，但即时购买力相对有限。要从房子里取出 10 万美元，通常需要出售、再融资、房屋净值贷款或其他借贷安排，涉及文件、审批、中介、费用和时间。因此，“拥有财富”与“使用财富”之间的经济差别一直很大，我们的货币框架也是围绕这一现实发展起来的。

现在设想同一套住房处在成熟的代币化金融架构中：所有权可以数字化验证，经济权益可以被份额化，估值可以持续更新，受监管的贷款人有可能通过可编程基础设施，以该房产为抵押放贷。其价值的一部分可以在不出售整个资产的情况下被质押，而管理家庭资产负债表的 AI 代理，可以持续寻找满足某笔义务的最低成本流动性来源。房主收到一张 1 万美元的账单，代理会评估现金、证券、信贷额度和代币化抵押品，接入最优来源，把所需金额转换为合适的支付工具并完成结算。200 万美元的房子与 1 万美元账单之间的经济距离，突然短了许多。

抵押品经济学将决定这套机制能有多强。贷款人仍会要求留有贷款价值比的缓冲，因为资产价格会波动、市场可能失去流动性、法律主张需要可执行性。国债或许能以相对很小的折价支持借款，而股票、私人信贷和房地产会因其波动性和市场深度，支持逐步更低的融资比例。尽管如此，代币化仍能改善影响这些折价的若干变量：让所有权更清晰、估值更连续、抵押品监控更容易、结算更快。即便 195 万亿美元住户资产负债表的融资能力只温和改善，也可能带来潜在流动性的巨大变化。

这里规模变得重要。这个论点并不要求 195 万亿美元住户净资产变成 M2，它只要求这一庞大存量财富中的一部分，变得更容易被借款、质押、交易、份额化或转换。如果技术让这份资产负债表中哪怕很小比例的部分在经济上更可流动，潜在的流动性效应就以万亿美元计。同样的过程会从住户延伸到企业、机构，最终延伸到全球资产。在一个更广泛的财富都能持续作为抵押品参与其中的金融体系里，支撑给定经济活动量所需的闲置交易性货币会更少。

从货币供给到流动性供给

这引出一个对经济学家可能日益重要的区分：货币供给与流动性供给是对经济能力的两种不同测量。M2 衡量一组被定义的货币资产，而有效流动性描述的是经济主体实际能动员的购买力。历史上，两者的联系足够紧密，使 M2 能提供关于货币条件的有用信息。代币化可能削弱这种关系，因为它让 M2 之外的资产可以通过抵押、借款和快速转换更高效地支撑交易。因此，两个 M2 相同的经济体，如果其中一个能远比另一个更高效地动员其更广泛的存量财富，它们实际拥有的有效流动性水平可能非常不同。

对流通速度的影响可能同样重要。企业持有现金，部分是因为未来的义务不确定，而把其他资产换成货币需要摩擦。一家历史上需要 10 亿美元即时可用现金的公司，如果其资产负债表其余部分能通过自动化回购、抵押、出售或转换持续生成流动性，最终可能只需更小的现金缓冲。住户也可能类似：可靠地接入更广泛的资产负债表，会降低对预防性现金的需求。此前闲置的货币可以继续投资，此前处于交易体系之外的资产可以成为有条件的购买力来源。于是，同一笔存量常规货币可以支撑更大的名义经济活动量。

AI 代理会放大这一过程，因为机器管理流动性的方式与人类不同。人断断续续地管理资产负债表，为方便而持有超额现金，很少对拥有的每一项资产做抵押品优化。自主金融代理可以持续监控估值、借款利率、抵押要求、支付义务和市场流动性，并且能决定哪项资产应为某笔义务提供资金、哪种抵押品应支持一笔贷款、多余的资本每一秒应该待在何处。这就是从人类时间转向机器时间的实际含义。一个历来按营业时间、结算窗口和人类决策周期运转的金融体系开始连续运转，让资本在同一个年份内被更频繁地重复使用和重新部署。

压力时期仍会把货币同其他形式的财富区分开来。波动上升时折价会提高，贷款人变得谨慎时信贷额度会收缩，市场流动性可能在借款人最需要的时候消失。更快的抵押品系统甚至在危机中加速追缴保证金和强制抛售。这些风险凸显了代币化体系中资产质量、市场深度、法律可执行性和审慎抵押品管理的重要性。它们也提供了一个思路：把有效流动性看作一个光谱，而不是“货币与其他一切”的二元划分。国债可以位于这个光谱靠近货币的一端，而波动性证券、房产和私人资产则占据越来越有条件的位次。

重新思考 40 万亿美元债务问题

这就把讨论带回政府债务。传统财政论证聚焦 40 万亿美元联邦负债，追问钱从哪里来。然而金融的本质是把负债与资金池相匹配，而美国联邦债务对面坐着的资金池极为庞大。仅美国住户与非营利部门净资产就接近 196 万亿美元，再加上企业和机构以及全球投资者，金融财富总量要大得多。代币化可以通过减少结算摩擦、提升抵押效率、把资产接入可编程金融轨道，来提高这些资本的流动性。

资本更可流动，并不决定它最终流向何处。国债需求仍将取决于收益率、通胀预期、财政可信度、相对回报和风险偏好。改变的是财富抵达各种竞争性机会所经由的金融架构。住户的房屋净值或许支持最终流入金融市场的借款；代币化证券可以作为流向别处的流动性的抵押品；企业可以在动态履行义务的同时，让更多资本保持投资状态。当分隔资金池的摩擦下降，系统就获得更多把资本与负债匹配起来的路径。在评估政府债务增长是否自动意味着需要等量的央行货币创造时，这一点很重要。

机器时间的区分给这场辩论增加了另一个维度。债务是某个时点上测量的存量，而经济体偿付债务的能力，取决于随时间产生的流量。40 万亿美元的负债不会因为市场下午 4 点收盘而变大，但一个能 365 天全天候交易、配置资本和部署数字劳动力的经济体，有可能在同一段时间里创造更大的经济吞吐。因此，相关比较不只是债务存量对货币存量，还日益包含支撑这些债务的金融与经济体系的流通速度和生产率。

这就是宏观投资者面临的问题可能逐渐变化的原因。经济学家或许不再只关注最终需要创造多少新货币来容纳上升的债务和名义 GDP，而是日益需要追问：庞大的全球存量财富能以多高的效率流向资产、抵押品和债务义务？这些资本一年内能被生产性地部署多少次？答案将取决于技术、抵押品质量、法律体系、市场深度以及贷款人提供融资的意愿。代币化同时改变了其中若干变量，而 AI 增加了一类全新的经济参与者，能够在这些轨道上持续移动资本。

这些都没有回答债务最终将如何被偿付和超越——那是与“如何融资”不同的问题。我相信答案在于一个与今天截然不同的税基：更长的生产性寿命，以及从不出现在薪资报告里的代理和人形机器人的产出。那是另一篇文章的主题。本文讨论的是把我们带到那里的桥梁。

当财富变成货币

几个世纪以来，财富与货币被摩擦分隔，我们的货币总量就是为那个世界建立的。货币有即时购买力和稳定价值；财富要支付任何东西，都需要时间、中介和文书。代币化压缩了这段距离。房子还是房子，股票还是股票，债券仍带有信用和久期风险，但每一项都变得更容易估值、分割、质押、融资和转让。资产质量仍将决定系统愿意以它为抵押提供多少流动性，压力时期仍会把货币与其他一切区分开来。但在 217 万亿美元住户资产负债表上，即便可动员的比例只提高一点点，也是以万亿美元计的规模，而且这些资产不必再先闲置，等待变成常规货币。

这就是为什么未来的流动性扩张可能与历史书上的那些很不一样。此前每一次逃离终局都经由 M：Draghi、量化宽松、疫情应对。下一次可能经由 V。央行或许不必通过扩表创造每一个增量美元，M2 也可能越来越不能说明经济实际可用的购买力。再加上一个日益按机器时间运行的经济体，同一笔资本在一年内可以被投入使用更多次。这些都不会让债务消失。它为寿命延长和数字劳动力最终将迫使的更大税基转型争取时间，而且依靠的是已经存在的财富，而不是尚未创造的货币。那是未来一篇论文的故事。看空者还会再出洞，用今天的变量看，算术还会显得不可持续。但变量正在改变。这就是当财富变成货币时会发生的事。