为美国财政部输血的赌场：稳定币如何承接美债需求

作者：Vaidik Mandloi 来源：Token Dispatch 翻译：善欧巴，金色财经

现代史上第一次，全球各国央行手里的黄金超过了美国国债。自 2020 年以来，长期美国国债已贬值超过 40%，而那些曾经吸纳新增发行的国家（中国、日本、欧洲）如今变成了净卖家。美国政府需要有人继续买它的债，而在过去几年里，它的做法从试图关停稳定币发行方，变成了立法把它们改造成国债买家。

从美国的债务问题，到稳定币监管，再到永续合约、预测市场和链上股票的兴起，这中间有一条直通的线索。今天我想沿着这条线走一遍，因为在它的尽头，美国政府正通过一间全球性的加密路边酒馆，来为自己的借债买单。

下面进入正题。

耐心的钱离场，热钱进场

如果你现在持有 USDC，你的美元其实正躺在一张美国国库券里。根据 GENIUS 法案，美国每一家稳定币发行方都必须用短期政府债务为代币做背书。Circle 和泰达合计持有约 1490 亿美元的美国国债，而我们这些持币人在上面一分钱利息都拿不到——因为 GENIUS 明确禁止发行方向稳定币付息。于是就出现了这样一个 1490 亿美元的池子：联邦法律要求它必须停在国库券里，且没有任何合法途径去追逐更高的收益。

相比整个 32 万亿美元的债务市场，1490 亿美元听起来像零钱，但关键不在这里。举个例子，货币市场基金早就持有数万亿美元的国库券。区别在于，它们随时能把这些券卖掉。一旦利率变化，或者别处出现更宽的利差，基金就能把钱挪走——因为它是自愿买入的买家，只要国库券还是最优选择，它才继续当买家。但受 GENIUS 监管的稳定币发行方做不到这一点。只要还有人持有它的代币，它就必须为流通中的每一枚代币保留储备，无论收益率高低。这正是它被联邦法规锁死的原因。

华盛顿在收益率曲线的长端，本来也同样有一批被锁定的买家。向美国卖货的国家收到的是美元，这些美元总得有个去处。而唯一足够深、足够流动、能承接这种体量的市场，就是美国国债。于是日本、中国以及其他每一个出口经济体，都在向美国卖汽车、电子产品和服装的同时，顺带买了美国国债。

但现在不一样了，外国官方持仓已降至美国国债存量的 12.8%，为 1993 年以来最低。

接替它们的主要是在开曼群岛做杠杆押注的对冲基金。它们买入一张国债，卖出对应的期货合约，赚取两者之间的微小价差。这个价差通常只有几个基点，所以它们要加 50 到 100 倍杠杆，才能赚到真正的钱。

目前市场上这类交易规模接近 2 万亿美元。而这些买家在压力下会怎么表现，我们早就见识过了：2020 年 3 月，因新冠崩盘，所有做这笔交易的基金同时想退出，导致国债市场瞬间冻结，美联储不得不在三周内花 1.6 万亿美元买入国债，因为再没有别人愿意买。卖家在任何价位都找不到买家，于是央行成了本国政府债务的最后买家。

所以财政部长 Scott Bessent 面临一个难题：几十年持有美国债务的老买家走了，接盘的却是那种会集体恐慌、一哄而散的买家。于是他改变了策略——把政府借钱的来源，从没人再愿意可靠放贷的长期债券，转向短期国库券。

他把财政部在长端的回购规模翻倍，提高到每次操作 40 亿美元，而这些回购的资金来自新发行的短期国库券。2024 年，在还没当上财长之前，Bessent 曾与人合写一篇论文，指控 Janet Yellen 正是这么干的，并称这是"隐形货币宽松"，掩盖了借贷状况到底有多糟。如今他在用两倍的规模重演同一套把戏——这本身就说明，从他写那篇论文到现在，情况变得更糟了。

但这套策略只有在有人持续可靠地买入这些国库券时才成立。而这正是 GENIUS 的用处所在：该法案监管下的稳定币发行方，如今被要求买入的，恰好就是 Bessent 正大量投放市场的那种国库券。

而且说实话，对华盛顿而言，稳定币持有者比各国央行是好得多的买家。因为中国或其他任何国家，只要开一次会，就能决定抛售手里的美国国债。但分散在不同区块链上的数百万稳定币持有者，根本没有办法协调一致地抛售——哪怕他们每个人都想同时离场。这让稳定币持有者成了新的"被动买家"，而且比任何央行都被锁得更死。

还有一点：对国库券来说，并非所有需求都是等价的，因为它分为国内资金和海外资金。当一个美国人把钱从银行账户搬进稳定币，其实并没有真正创造对国库券的新需求——因为银行大概率早就拿这笔钱买了国库券。需求只是从一个持有者转移到了另一个持有者。

但当伊斯坦布尔的一位交易员把里拉换成 USDT，去 Hyperliquid 上交易永续合约时，这就是从境外净流入美国国债的新增资金，而且这笔交易没有挤掉任何既有的国库券需求。约 60% 的稳定币需求来自海外，这也是为什么财政部自己的借贷委员会预测，到 2028 年稳定币市场规模将达 2 万亿美元，并指望从中获得约 9000 亿美元的新增国库券需求。

这种效应在数据里已经能看到。每当有 35 亿美元的新资金流入稳定币，就会立刻把 3 个月期国库券收益率压低约 0.71 个基点，并在随后 10 天里进一步下探至约 4 个基点。流通中的稳定币越多，这个效应就越强。

但问题在于，GENIUS 禁止稳定币付息。而其他任何持有美元的方式都会给你回报：储蓄账户付利息，货币市场基金付利息，就连躺在你稳定币底下那张国库券也付利息——只是不付给你，因为发行方把这笔收益留下了。那么，为什么还有人愿意持有美元代币？

因为这个代币能让你进入交易场所。你持有 USDC，是因为 Hyperliquid 让你可以在周日凌晨两点，用它交易 100 倍杠杆的原油永续合约。放弃那点收益，换来的是进入场地的资格。但所有这些国库券需求，全靠人们想交易才存在。一旦交易冷下来，人们就会赎回稳定币，发行方就不得不卖掉背后的国库券。这种情况我们见过了——2025 年 10 月崩盘后加密交易塌陷时，USDC 供应量骤减近 60 亿美元。

加密是华盛顿的拉斯维加斯

两年前，美国政府还在全力摧毁稳定币行业。在拜登政府治下，联邦监管机构搞了一场加密行业如今称作 Operation Choke Point 2.0 的行动：FDIC 和 OCC 施压银行，要求它们关闭加密公司的账户，既没有通过任何新法律，也没有举行任何公开听证——他们只是打电话给银行，说加密客户风险太高。Signature Bank、Silvergate 和 Silicon Valley Bank 都在 2023 年倒闭，而它们每一家都曾是稳定币发行方的重要入口。联邦政府花了两年时间，试图把稳定币彻底切出银行体系。

然后特朗普赢了，请来 David Sacks 当加密事务负责人，整个姿态在几周内彻底反转。Sacks 上电视说，GENIUS 法案"几乎能在一夜之间为我们的国债创造数万亿美元的需求"。你不会在把一个行业告上法庭之后，又把它写进自己的借钱战略——除非借贷状况已经糟糕到不得不如此。而 Sacks 能对着镜头这么说、华盛顿没有一个人出来反驳，本身就说明整个政治建制早已达成共识：稳定币将成为美国国债需求的下一个来源。

随后 CFTC 又推了一把。2026 年 5 月，主席 Michael Selig 批准了美国历史上首批受监管的永续期货合约，理由是"永续交易活动可预见地发生在离岸"，而美国公司因此"在竞争中处于劣势"。那位本职工作就是保护市场免受过度投机之害的监管者，批准了 100 倍杠杆的离岸永续合约，还判定问题出在美国公司正把手续费和存款输给海外交易场所。

听起来或许荒诞，但它恰恰证明：美国衍生品监管机构如今正主动做大投机交易量，因为交易量越大，政府最新的一条借债融资渠道就越大。

而且投机规模早已超出加密本身。trade.xyz 运行在 Hyperliquid 上，2026 年 8 月贡献了 Hyperliquid 全部交易量的 55%。它最热门的市场包括原油、白银、布伦特原油、一个纳斯达克 100 指数的替代标的、标普 500，以及 SK 海力士、美光等 AI 芯片股。

在 Hyperliquid 上为交易原油或 SK 海力士永续合约而存入的每一美元，都是 Circle 必须用一张国库券去背书的一美元。也就是说，加密衍生品市场已经变成一条漏斗：它从伊斯坦布尔、拉各斯或圣保罗那些想押注石油和半导体的人手里吸走资金，再直接灌进美国政府债务。

但要让这台机器持续运转，必须有人亏钱。当一个交易者爆掉一笔杠杆头寸时，稳定币并不会离开这个系统——它们从输家转移到赢家，依然留在链上。只有当有人真正赎回稳定币、把美元拿走时，国库券需求才会下降。所以这个系统其实并不抽象地需要交易量，它需要的是一批源源不断的新储户，愿意不断投进新钱、然后把它亏掉。

这跟赌场的运作方式非常像：庄家不关心总下注额，它关心的是有多少新玩家走进那扇门。

2025 年约 35 万亿美元的稳定币总交易量中，真正用于商品和服务支付的只有约 3900 亿美元，大约只占 1%。Circle 自己的现实世界支付网络在 2025 年第四季度做了 57 亿美元，而链上 USDC 交易量以万亿计。所以当有人说稳定币是一场支付创新时，从技术上讲他们没错——就像从技术上讲，拉斯维加斯也是一座有餐馆的城市，但没人是为了餐馆才去拉斯维加斯的。

于是美国政府靠让一间路边酒馆敞着门来为债务融资。而最诡异的地方在于，两党都同意。共和党支持它，因为他们看到的是放松监管和美元霸权。民主党也跟上了，因为有 15 位参议员对 GENIUS 投了终止辩论票——没人愿意当那个投票反对"把国债收益率压下去"的人。

加密游说团体在 2024 年选举周期花了超过 1.3 亿美元，这笔钱买来的跨党派共识，就是让"稳定币到国库券"这条管道继续运转——因为两党都需要债务继续被融资，也都不愿向选民解释收益率为什么会飙升。

也许这套玩法能撑几十年。也许到 2028 年，稳定币供应量真如财政部自己的委员会预测那样达到 2 万亿美元，并在华盛顿最需要的时候送来 9000 亿美元的新增国库券需求。又或者，加密会再经历一次 2025 年 10 月：交易崩塌，USDC 再缩水 60 亿美元，而华盛顿发现，自己这套战略不过是个花架子。