Galaxy Digital：写在10/10崩盘一周年后 加密基本面持续向好

作者：Lucas Tcheyan，Galaxy Digital研究副总裁；编译：Shaw，金色财经

事件回顾

距离加密市场10/10崩盘事件已经一周年。

UTC 时间 2025 年 10 月 10 日 20:50，特朗普在 Truth Social 发文，威胁对中国征收 100% 关税。在随后 24 小时内，超过 190 亿美元的加密杠杆头寸被清算，创下史上名义规模最大的去杠杆事件，几乎是 2021 年 4 月 17 日约 100 亿美元历史峰值的两倍。比特币从 122000 美元下跌至 106000 美元下方，随后反弹。股票市场同样遭遇抛售，纳斯达克指数下跌 3.6%，标普 500 指数下跌 2.7%，为当年 4 月以来最差单日表现。

长尾小币种受灾最为严重。除比特币、以太坊以外的代币在 25 分钟内下跌约 33%；在币安平台，由于抵押品被砸向深度枯竭的订单簿，ATOM、ENJ 价格一度近乎归零。约 162 万个账户遭到清算，其中约 87% 为多头。Hyperliquid 与 Bybit 两家平台贡献了 75% 的清算量；Hyperliquid 时隔两年多首次触发自动减仓机制（ADL），强制平仓盈利空头，以维持交易所偿付能力。

币安也遭遇自身危机。在比特币与以太坊主跌行情过后，稳定币 USDe 在币安平台价格跌至约 0.65 美元，但其发行方 Ethena 的铸币与赎回功能仍正常运行，该代币在绝大多数其他交易场所维持平价。封装代币 wBETH、BNSOL 相对底层资产一度出现 80%–90% 的折价。当时币安正将这类资产的保证金计算口径从市场价格调整为赎回价值，但该调整未能及时完成。平台后续向受影响用户赔付约 3 亿美元，并面向做市商推出 1 亿美元低息贷款计划，同时声明不对交易者的损失承担法律责任。

我们的观点

10/10 事件过去一年，加密市场基本面已发生根本性转变，而且是向好的方向。两大变化尤为突出：监管框架与代币设计。

尽管《CLARITY 法案》在参议院搁置，但美国证券交易委员会（SEC）与美国商品期货交易委员会（CFTC）持续出台市场所需的监管指引。CFTC 试点项目现已允许比特币、以太坊、USDC 作为衍生品抵押品，期货佣金商可接受上述资产充当保证金；SEC 也为代币化股票开辟了链上交易路径。《GENIUS 法案》稳定币监管框架按计划将于 2027 年 1 月生效。发行方并未坐等法规落地。过去一年，链上现实世界资产（RWA）规模从约 280 亿美元增长至 390 亿美元；仅代币化股票一项，规模就从 6.5 亿美元增长至近 33 亿美元，涨幅达 4 倍。两类资产体量仍仅占整体市场一小部分，但发展方向前所未有地清晰。

代币设计层面的改善同样显著。一年前，绝大多数代币仅代表治理权，不享有业务收益索取权。如今情况已经改变，价格也反映了这一变化。剔除稳定币、封装代币、代币化大宗商品与流动质押代币后，当前市值前 50 名代币中有 8 个价格高于 10/10 事件当日水平。这类代币大多具备两大特征：可持续的底层业务，以及一套将业务价值与代币绑定的机制。这一转变大幅提升加密资产的可投资性，外部投资者也更容易甄别哪些项目实现了产品市场匹配。这证明加密生态可以作为企业落地、扩张并实现盈利的平台。同时市场也在出清缺乏真实业务落地的项目，近数月越来越多项目宣布关停。

10/10 事件本身并未催生上述变革。但这恰恰是核心论点。回望来看，这场暴跌越来越像是加密资产长期增长曲线中的一段短暂插曲。比特币及其他主流代币价格仍低于 10/10 行情时的水平，链上活跃度尚未恢复，月度应用手续费与去中心化交易所（DEX）交易量（两项衡量链上使用情况的优质指标）仍低于 2025 年 10 月。但支撑加密行业增长与普及的基本面已经实质性改善。

当然，并非所有问题都已解决。10/10 那次的去杠杆事件，完整的公开复盘仍缺失，因此难以判断防范同类危机的修复措施是否到位。部分交易平台升级清算引擎、提高保证金要求；预言机质量得到优化；交易者出于透明度需求，更多现货与衍生品交易转移至链上平台。这一转变本身就源于 10/10 事件。中心化平台出现流动性冻结的同时，Aave 完成约 1.8 亿美元贷款清算且全程无停机，Uniswap 创下超 100 亿美元交易量纪录。但自动减仓机制的缺陷仍未解决，市场深度未能完全修复，碎片化流动性下杠杆高度关联的核心矛盾依旧存在。能够支撑 “危机不会重演” 的最有力论据是：当前杠杆水平远低于去年 10 月的峰值，且交易所资产标的更加多元化，纳入股票、大宗商品，使得资产风险相关性下降。

但总体而言，当年在 10/10 崩盘的那个市场已经不复存在，取而代之的新市场，其价值才刚刚开始被定价。