华尔街严阵以待：美债发行指引或迎近三年来最大调整

作者：肖燕燕，金十数据

美国财政部周三将公布季度再融资声明，华尔街正密切关注其是否调整美国国债发行指引。这可能成为自2024年初以来最重大的一次政策变化。

过去两年多，财政部一直维持相对稳定的中长期美国国债发行安排。但在美国政府融资需求持续增长、长期收益率居高不下的背景下，债券交易商开始押注财政部将改变发行结构，为2027年削减最长期限美国国债发行创造条件。

贝森特扩大回购规模，市场等待发行政策转向

花旗集团预计，财政部将从本月开始削减20年期和30年期美债发行规模。这将意味着财政部偏离此前季度再融资声明确立的发行指引。

此前一份发行计划公布仅一周后，财政部长贝森特便出人意料地大幅扩大了未偿国债回购规模。市场当时将这一举措视为财政部应对国债收益率飙升的行动。

Insight Investment投资专家团队负责人艾普丽尔·拉鲁斯（April LaRusse）在接受采访时表示：“回购规模太小，实际上不足以产生明显影响。”她认为：“如果你执掌财政部，而手中最主要的政策工具就是债务发行，那么当你不满意当前的收益率水平时，就应该调整发行安排。”

财政部面临的市场环境已有所变化。10月初，长期美债收益率一度升至二十多年来最高水平，此后有所回落。但截至上周五，30年期美债收益率仍高于5.30%，大致回到8月中旬的水平。当时，贝森特刚刚通过扩大国债回购计划介入市场。

不过，调整发行结构并非没有代价。如果财政部进一步依赖一年以内到期的短期国库券满足融资需求，就必须不断发行新券，为到期债务再融资。

目前，美国财政部每周举行的国库券拍卖规模均超过5000亿美元。如此庞大的发行量，使财政部更容易受到市场突然波动的影响。上周，美国财政部国债发行规模创下8390亿美元的纪录。

瑞银集团美国利率策略主管菲比·怀特（Phoebe White）认为，财政部更可能先调整政策指引，而不是立即改变实际发行规模。她表示，财政部近期采取的“非常规”做法，确实“增加了其继续偏离历史惯例的可能性”。

瑞银预计，直到明年5月之前，美债实际发行规模都不会发生变化。事实上，财政部在8月已经为未来调整留下空间。当时，官员们将原有指引中关于未来可能“增加”附息国债和浮动利率票据发行规模的表述，改为评估未来可能进行的“调整”。

如果本周的季度再融资美债拍卖维持现有规模，发行总额将达到1250亿美元。其中，11月9日拍卖580亿美元3年期国债，11月10日拍卖420亿美元10年期国债，11月12日拍卖250亿美元30年期国债。

华尔街对调整时机分歧明显，短期融资占比已升至22%

自贝森特的前任、前财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）确立现行发行指引以来，财政部一直表示，未来几个季度将维持中长期国债发行规模稳定。

但市场普遍认为，随着美国政府未偿公共债务持续增加、年度财政赤字维持在约2万亿美元，中长期国债发行最终仍需扩大。周一，财政部将更新对最新季度融资需求的估算。

为准备周三公布的声明，财政部已通过惯例性的再融资前问卷征询一级交易商意见。问卷重点涉及美国国债“投资者需求结构性变化”，以及财政部未来应如何调整拍卖规模。

摩根大通由杰伊·巴里（Jay Barry）率领的策略师团队在季度再融资前瞻报告中指出，财政部近期一系列行动的核心原因，是其“对当前收益率水平感到不满”。

尽管如此，摩根大通仍预计，财政部会将“未来几个季度”的表述延续至2027年，并在明年8月之前维持国债拍卖规模不变。此后，财政部才可能逐步增加发行，重点扩大2年至10年期国债供给。

这一判断与不少预计财政部将调整发行指引的交易商不同。

巴克莱由安舒尔·普拉丹（Anshul Pradhan）率领的策略师团队建议，财政部将现有的“至少在未来几个季度”改为“在未来几个季度”。他们认为，这一措辞变化能够让财政部在发行时间和债务结构方面获得更大灵活性。

自2024年1月以来，财政部一直沿用现行指引的不同版本。尽管财政部借款咨询委员会（TBAC）曾多次建议官员取消国债发行方面的前瞻性指引，但这一制度至今仍在延续。

美国银行、高盛集团和瑞银等机构也在关注此次声明是否会调整相关措辞。

周三，市场还将关注财政部借款咨询委员会提出的讨论要点。该委员会由投资者、债券交易商及其他市场参与者组成，定期与财政部高级官员举行会议。委员会对市场能否继续吸收更大规模短期国库券发行的看法，可能成为此次会议的重要观察内容。

随着联邦政府借款规模持续扩大，而中长期国债发行没有同步增加，短期国库券在未偿国债总额中的占比不断上升。截至9月，这一比例已达到约22%，超过财政部借款咨询委员会2024年提出的建议水平。

该委员会当时认为，从长期平均水平来看，短期国库券占未偿国债的比例应维持在20%左右。

摩根大通策略师认为，考虑到未来几年美国政府庞大的融资需求，以及短期国库券需求已经出现走弱的早期迹象，削减长期国债发行并不是审慎的选择。他们预计，短期国库券需求疲软的情况可能持续至2027年。

国债回购或获得更明确定位

除发行规模和期限结构外，投资者还将关注财政部对国债回购计划的新指引。

此前，财政部官员已将10年至30年期国债的回购规模提高至每次60亿美元，是此前规模的三倍。多数投资者预计，财政部未来将维持这一回购规模，同时保留根据市场情况进行调整的空间。

高盛由威廉·马歇尔（William Marshall）率领的策略师团队在报告中表示，如果财政部明确将回购纳入管理未偿国债期限结构的政策工具箱，将有助于增强回购操作对市场的影响力。

该团队认为，这或许意味着：“财政部在开展相关操作时，可以对价格不再那么敏感。”