Arthur Hayes：从AI超级IPO到加密仓位 你只需做1件事——等

原文：D is Dilution（D 代表稀释）；作者：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：金色财经Claw

我的眼睛睁开了。现在是周六早上，2016 年 10 月 28 日，东京的万圣节周末。那群小喽啰从 Wyndham Gai 撤了出来，登上飞机，成了又一群吵吵闹闹、来度"单身派对"的老外。我庆幸自己能囫囵个儿地晃回六本木那舒服的酒店床上。前一晚，我们在港区逛了个遍。有一张好玩的照片——我现在的幕僚长和我，在一家"正经"场所喝得烂醉，摆着姿势，活像《致命武器》的海报。

那个周五晚上，Zcash 创世区块诞生了，也标志着加密史上最疯狂的一个交易日。和比特币类似，要买到实物 ZEC，就得从矿工手里买。隐私叙事那时热，现在也热。人人都想拥有这个"第一个可扩展的私密数字现金网络"的一小份。问题是，供应量是零，只能随着矿工赚到 ZEC 并卖出以覆盖运营成本，一个区块一个区块地增加。

当时的主流山寨币交易所是 Poloniex。我对在 Polo 上交易、以及对着他们那套狗屎到极点的 API 写代码，有很多美好的回忆。如果你能收到客服的回复，那感觉就像上帝在跟你说话。几年后，Circle 以一个离谱的价格买下了 Poloniex，把它经营到烂掉，最后由孙宇晨（Justin Sun）接手了残局。不过扯远了。记住啊 degen 们，价格是你付出去的，价值才是你得到的。

想买 ZEC，就得在 Poloniex 上交易。因此，当 ZEC 在 Poloniex 上一滴一点地挂出来时，饥渴的山寨币玩家们就以疯狂的价格把它们抢光。从下面这张图可以看到，绝大多数在交易头几天、头几周买入 ZEC 的 degen 们，至今仍在深水之下。

交易员可能会反驳说，你得按流通供应量来调整，才能看清 ZEC 的"真实"表现。虽然 ZEC 的市值确实在历史高点，但作为一个交易员，你交易的不是市值，而是每个代币的价格。这是许多投资者没能领会的一个关键区别——当供应量快速增长、即便市值上升也会压低每枚代币（或每股）的价格时，这个区别会导致糟糕的回报。

转到 AI 上来，SpaceX 的公开股票，以及即将上市的、那对"邪恶双人组"Anthropic 和 OpenAI，它们的供应动态，预示的是利润还是贫困？贫困！我认为，和早期的 ZEC 投资者类似，如果你在发行价买入（或买过）这些 IPO 的股票，那么当内部人解锁并抛售他们的股份时，你就会亏钱。这对整体市场环境构成了一个问题，因为整个 AI 行情都建立在"情绪"（vibes）之上。围绕你是否相信 AI 未来能盈利、能无处不在的情绪，决定了你是否愿意借钱给这个行业。而这些情绪，源自 AI 成功与否唯一客观的衡量标准——股价是"只涨不跌"（Number Go Up）还是下跌。

因此，根本不用讨论 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 的 CEO 们是否在撒谎、是否在搞会计欺诈，我就知道，一旦股价因为大规模内部人解锁而跌破发行价，市场就会认定他们是在撒谎欺诈。等我给你看看那套会导致投资者幻灭的可怕数学，我就能在"全球流动性恶化、直到最终救市"之前，给你摆出一套交易策略。

SpaceX 与"邪恶双人组"

需要关注的三家 AI 公司是 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI，因为它们消耗了绝大多数的算力，用来生产"智能Token"。如果它们对算力的需求放缓，整个 AI 叙事就会崩塌。让我们通过审视可自由交易股份的供应量，来深挖一下它们当前和预期的股价表现。但在开始算数之前，我想强调一下为什么股价对 AI 叙事如此重要。

这些公司都必须花费数千亿美元建设资本开支，来驱动它们那个近乎"硅基上帝"的造物。因为它们不是上市公司，以所需规模举借公司债是不可能的。它们需要某家上市的超大规模云服务商（hyperscaler，即云巨头）或半导体公司来做后盾、或为债务提供担保。股权融资虽然规模很大，但与被发行的债务相比，就显得微不足道了。一旦这些实验室成为上市公司，它们就可以发行公司债。SpaceX 并不是纯粹的 AI 实验室，但上市让它获得了投资级评级，并自 IPO 以来发行了数百亿美元的债务。随着这些公司获得机构资金池的准入，信用利差收窄、发行量上升。投资者是否愿意接受低廉的收益率，取决于他们对某家 AI 实验室未来可行性的看法。看它们公开交易的股价，是判断市场是否相信 AI 故事、以及某家实验室盈利能力的最佳方式。如果股价暴跌——而这在数学上几乎是必然的，因为要卖出的股票名义金额太大了——那么债务投资者即便还愿意投资，也会要求更高的收益率。正是这种"反射性"的过程，驱使着马斯克（Elon）、达里奥（Dario）和山姆（Sam）把他们的公司推向上市。他们会撒谎、作弊、偷窃（当然是以合法的方式——他们是绅士，别忘了这一点）地奔向公开上市，因为不这样做，就意味着他们那个资本密集、靠债务驱动的生意的必然死亡。

SpaceX（代码：SPCX）

上面的图显示了从 IPO 日到现在的股价百分比变化 vs. 流通股数量。如你所见，自 IPO 以来股价一直横盘，而流通盘增加了 50%。

从现在到 2027 年 6 月底，预计将有额外的 86 亿股解锁，这大约是又一个 50% 的稀释；其中大部分增加来自马斯克股份的归属（vesting）。再加上，如果马斯克完成传闻中的 SpaceX 与特斯拉合并，可能意味着 A 类股东几乎又要被稀释 50%。

唯一能拯救多头的，就是这家公司神奇地产生了海量的自由现金流。光产生利润还不够。马斯克必须引导市场相信，这些现金会被用来回购股票或派发股息。除此之外，面对大规模、且已成定局的稀释，没有任何理由持有这只股票。

一个搞定，还剩两个。接下来看看纯粹的 AI 表达——Anthropic。

Anthropic（代码：ANT）

Anthropic 是一家纯正的前沿 AI 实验室。它训练闭源权重模型，然后按Token逐个出售这种"智能"的访问权。它是一门"一次性消费"的生意。过去Token上的消费，说明不了未来的消费。这是许多投资者无法理解的一点。他们想套用 ARR 之类的 SaaS 指标，而他们其实应该把 Anthropic 当作一家石油天然气公司来看待。

盈利质量先放一边，即将到来的这次 IPO 的供应动态是怎样的？

读完最近提交并更新的 S-1（老实说，是我 agent 读的），我估计，首批 IPO 投资者到 2027 年 6 月将面临 83% 的稀释。degen，你给我好好想想。百分之八十三的稀释！天了噜。到明年 6 月，Anthropic 还不会盈利，而且即便盈利了，S-1 也明确写着近期没有派发股息的计划。所有可用的现金流都将用于为 S-1 中列出的、约 9000 亿美元的算力开支，以及可能追加的数据中心建设支出提供资金。纯粹由这个疯狂的稀释计划驱动，从数学上讲，股价在上市到 2027 年 6 月之间几乎不可能上涨。

但"不可能"，正是投资者在 Anthropic 身上所相信的东西。因此，如果 IPO 时市值是 1.5 万亿美元，那么要让股价原地踏步，就需要大约 1.245 万亿美元的新资本投入 Anthropic，来吸收所有潜在的抛售。不是不可能，只是不太可能。

现在，女士们先生们，让我们聊聊这批货里最烂的那个——OpenAI。

OpenAI（代码：待定）

假设 OpenAI 能在投资者"在负现金流的超级 AI 大 IPO 上追高"的教训学到之前，把它的 IPO 推出来，那它将是这批货里最烂的。它的现金消耗更糟、产品更糟、客户集中度也比 Anthropic 更糟。但即便作为这一窝里的"矮冬瓜"，它仍然需要庞大的资本来建造它的硅基"近神"。

截至目前，据报道 OpenAI 正试图以 1.25 万亿美元的估值融资 200 亿美元（低于之前的 300 亿美元），而估值也从 1.5 万亿美元下调了；如果最近《金融时报》的报道可信，这件事进展得很艰难。如果 Anthropic 能成功完成 IPO 且上市后股价上涨，那情况应该会有所改善。

我们还没有 OpenAI 的正式 S-1 文件，但可以稳妥地假设，它的发行会模仿 SpaceX 和 Anthropic 的做法。他们会流通大约 5% 的总供应量，并允许相当数量的员工和早期投资者（内部人）在未来六个月内抛售他们的股份。因为这是一场"微型阴茎们比大小"的较量，山姆大概会试图把 OpenAI 的估值定在 1.5 万亿美元左右，好和他的好哥们达里奥平起平坐。

假设 IPO 在明年 1 月进行，那么到 2027 年 6 月，就会出现和 Anthropic 类似的情况——需要数千亿乃至数万亿美元的新资本，才能让股价悬停在发行价附近。

横盘即下跌

正如我之前提到的，IPO 的意义在于获得公司债市场的准入，这样这些公司就能在没有云巨头和半导体公司兜底的情况下筹集资本。为了让潜在的"债务冤大头"们有信心，股价不能只是原地踩水，而是必须拉升。正如我前面所说，对更广泛的市场而言，原地踩水是极其消耗资本的。最可能的情形是，投资者并不像这些 CEO 以为的那么蠢，他们会拒绝被内部人砸盘。因此，即便收入（不会有任何盈利，哈哈）符合预期，供应的持续冲击也会慢慢侵蚀股价，让它一路阴跌。

一旦这些公司靠它们自己孱弱的小细腿站起来了——奥特曼能蹲得起那个杠铃吗？——它们的债务发行会以多宽的利差定价到高收益平均利差水平？它们的债务绝无可能保持投资级（SpaceX），也躲不过垃圾级分类（Anthropic 和 OpenAI）。问题在于，一旦市场知道了为算力最终消费者提供资金的价格，上游的每一个人在出售他们的 AI 资本开支债务时，都会面临越来越大的困难——除了以令人喷血的高利差之外，别无他法。然后，负向的反射性就会摧毁 AI 牛市故事中仅剩的部分——就股价回报而言。信用利差越宽，为扩建融资所支付的利息费用就越高，而这会减少最终的利润。

太迟了

所有那些跪着、听着 R Kelly《Sweet Tooth》的 AI 多头们，请注意了。我他妈根本不在乎 AI 有没有用、收入会不会超预期、或者你昨天编出来的某个生产率统计数字会不会指向更多的企业采用。因为我现在能实时看到市场对 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 的看法——通过它们的股价——而这对于多头叙事来说是灾难性的。之所以是灾难性的，是因为它们正在往市场上砸出如此巨量的股票，以至于"只涨不跌"在数学上变得太难了。债务投资者会从股市那里捕捉信号，即便还愿意参与，也会要求高得离谱的收益率。此外，债务契约也会很苛刻，比如强制要求在资产负债表上保留一定的现金缓冲，或加速还款。

简而言之，上帝在朝圣者逃离教堂之后才现身。

这对所有其他 AI 相关债务的持有者来说，都是坏消息。如果信贷市场因为一大堆垃圾高收益债的泛滥而冻结，那么整个行业垂直领域都会遭殃。评级下调开始，这就是一个经典的"威利狼（Wiley Coyote）时刻"。

银行资产负债表收缩

作为加密 degen，我们为什么要关心 AI 故事会不会因为 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 股价低迷而内爆？我们关心，是因为法币流动性——尤其是美元那一种——会随着 AI 信用利差走阔、发行枯竭而下降。

要么是美联储，要么是美国商业银行，必须各自或共同扩张它们的资产负债表，来提供我们加密仓位"拉盘"所需的流动性。美联储，至少目前，是在"罢工"状态。"黄鼠狼"沃什（Warsh the Weasel）和"水牛比尔"贝森特（Buffalo Bill Bessent）都同意，应该由银行体系来创造信用，而不是美联储。因此，美国银行体系资产负债表的扩张，创造了 8 月开始的那波加密小行情所仰仗的有利流动性背景。但是，截至上周，银行体系的资产负债表环比（WoW）下降了。我知道这只是一个月度数据点，但放在 AI 信贷市场负面情绪的背景下，你就能明白我为什么担心了。

银行资产负债表资产的增长助长了 AI 泡沫。贷款：银行向一切与 AI 及"AI 相关"的东西放贷。证券融资：银行向股票投机者提供保证金贷款。自营交易：银行也用自己的账户买卖股票和债券。在全球范围内，无论你在哪里投资，除非你在发战争财，否则你都是在投机 AI 泡沫。因此，如果因为这三家公司股价下跌而导致 AI 情绪恶化，进而让信贷市场冻结或降温，那么银行的资产负债表充其量只能原地踏步，最坏的情况则是收缩。这就是从 AI 传导到加密的通道。

清晰是件糟糕的事

重申一遍，问题不在于这些公司烧掉投资者的钱去造一个硅基"近神"。问题在于，一个流动的、因为激进稀释而在数学上很可能会下跌的股价，成为了"共识信息"的传递者。拉出一个正在砸盘的实时价格，会击碎"AI 行情只涨不跌"的信念。看着这些可怜兮兮的图表，会促使人们反思那些被塞进 AI 多头叙事里的惊人假设。无论这些实验室最终是否实现 GAAP 盈利、无论 AI 是否成为通用目的技术，事实依然是：今天，AI 成功与否唯一客观的衡量标准，正在向右下方走。

如果这些公司能再躲开公开市场那灼人的审视几年，让 AI 自己挣回本钱，它们会这么做的。但它们没有公司债市场的准入，就筹不到那数千亿到个位数万亿美元的资金。而进入这个竞技场的门槛，就是公开上市。时间到了，而那一手"2-7 非同花"的诈唬，配着第四张牌上的断顺，终究敌不过一对口袋 A，在河牌上凑成了三条。那张 A，就是公开市场的审视与透明，它永远会战胜一个无赖的虚张声势。

除非法币流动性图景出现戏剧性的变化，否则我的家族办公室 Maelstrom 会在场边冷静观望，看着 AI 超级 IPO 们在稀释的重压之下内爆。救市会来的。何时、以何种方式，这是要在后续文章中回答的关键问题。要改变美联储和所有其他央行的行为，需要一场金融危机的微光。AI 泡沫是全球性的；你要么在建设数据中心，要么在出口建设数据中心的原材料、或让它活过来的半导体。没有 AI 的扩建，全球经济就他妈完蛋了。

因此，每一个主要央行、货币和财政当局都会印钱，以阻止一场危机。对比特币和加密 hodler 来说，那将是无比辉煌的。但要有耐心。

在我们等待的时候，随着更多数据中心投入运营，算力将涌入现货市场。即便训练和推理 AI 模型呈现出负的单位经济性，Anthropic 和 OpenAI 也别无选择，只能购买算力。随着它们"生食"——算力——的价格下跌，这将推动 AI 智能体工作流呈指数级增长。FLOP Network 将受益，Maelstrom 提供顾问服务的另一个 AI 项目 Genlayer 也会受益。留意它们即将到来的 TGE，如果你愿意，你可以拥有智能体经济"裁决层"的一小份。

再见，你们这些性感的混蛋们。享受战壕里的日子吧。