华尔街新锐研究机构Citrini再发声：对AI的投资方式要改变了

作者：周艾琳，腾讯财经

美国当地时间周三（11月5日），美股经历了年内最大的抛售潮，纳指当日一度最大跌幅达到6%，AI基建概念股多数跌幅超过10%，包括光芯片、液冷、电网等热门概念。

同日，在去年以一份报告引发AI抛售的研究机构Citrini再度发声，宣布 AI 基础设施交易“最乐观的预期已经过去”，重做了自己的模型组合：从过去的“押注 AI 等大主题继续上涨”，转向反转交易、配对交易和全新的思路。Citrini认为，市场已经进入了“周期后段扩张”，投资方式必须改变。

为什么说“交易结束了”

之所以Citrini认为我们之前熟悉的那个AI交易结束了，主要有几大原因。首先，时机变了。

Citrini 2023 年 5 月起步时，股票便宜、情绪低迷，AI 革命刚开始，“撒大网、乘东风”就能赚钱。它的指数自成立以来回报超过标普 500 的 2.5 倍。但过去一年，主题叙事从“便宜、已证明的赢家”，变成了“依赖 2030 年市场规模的投机、亏损公司”。股票不再便宜，情绪也不再低迷。

其次，收入和资本开支之间的鸿沟太大。

AI 生态的年化收入至少已有 2000 亿美元，这在 2023 年几乎没人预料到。但资本开支即将达到 1 万亿美元。要弥合缺口只有两条路：收入出现数量级的增长，或者资本开支放缓。Citrini 认为可能两者都会发生一点。

如果资本开支再翻倍，需要的收入得以“万亿”为起点，而这不会发生。所以 Citrini 说，这是资本开支增速的顶点。

第三，巨头没钱了，资本市场也开始厌倦。

市值合计超过 10 万亿美元的超大规模云厂商，已经不能靠自身现金流来支撑这些项目，只能大量发债和发股。每一轮发行都在消耗资本市场的流动性，每一轮摊薄都在削弱市场原本的热情，而市场对这些发行的需求已开始减弱。

第四，瓶颈从“交易题材”变成了“真实风险”。

电力、并网和政策这三个瓶颈，过去是动量交易的题材，现在成了实实在在的执行风险。如果施工一再延误，燃气轮机订单交付不了，成本不断上升，投资者就会开始拿推迟后的竣工日期去对比债务到期日。

最后，随着中期选举掀起蓝色浪潮，政策方向已经明确。

德州、俄亥俄、佐治亚是全美最大的几个数据中心聚集地，这次州长选举实际上是对数据中心建设的一次公投。新州长们不太可能直接叫停建设，但成本几乎肯定会大幅上升：地方要的让步更多，清洁能源要求更高，还要保护电费用户等。

报告提到，上周，银行被困在一笔 150 亿美元的过桥贷款里，借款方是一个由Anthropic支持的数据中心项目，该项目因德州数据中心暂停令而停工。

Citrini 称，德州暂停令本身就是 AI 资本开支交易中最具潜在破坏力的变数之一。

它还说，没有超大规模云厂商担保的信贷市场已经"完全停滞"。新兴云厂商、高收益私募信贷和 BDC（商业发展公司）想融资，只能"祝你好运"。

对Anthropic偏正面但警惕价格战

尽管如此，伴随着各界对于Anthropic的质疑声，Citrini则对 Anthropic 偏正面。

该机构提及，Anthropic的招股书比一些人预期的“干净得多”。公司很好地让别人承担了大部分资本密集型的建设风险，自己坐拥大量现金，经营现金流转正的时间也远早于多数人的预期。目前 Opus 5.5 表现不错。

但我们仍警惕价格战。原因在于，在7 月 30 日，OpenAI 大幅降低 token 价格以夺回份额，效果明显，这也是商品化的清晰信号。

Citrini 把这比作“铁路大周期终结的开始”。它称，Anthropic 的爆发式增长随后“撞墙”，份额立刻流向 OpenAI，因为在产品高度相似、切换几乎零成本的行业里，客户对价格很敏感。

Citrini 认为两家实验室长期都有价值，但维持资本开支增速所需的条件，在现实中很可能无法实现。

音乐的尾声

Citrini 认为，未来的关键在于预期，并给出三个判断问题：实验室明年的年化收入增速，会高于还是低于过去一年？2027–2028 年的数据中心交付进度，更可能加速还是延误？金融市场更愿意还是更不愿意为这个主题放贷？

Citrini强调，自己并不怀疑 token 用量、token 支出和 AI 普及会继续增长。它怀疑的是：到目前为止获取了大部分价值的那些公司，还能不能继续作为好的投资标的。

但音乐是否停止？Citrini 特别澄清，这不是“音乐停止”，而更像一段“尾声”：音乐的调性和节奏变了，作为一种过渡。

从宏观情况来看，就业市场四年来第一次出现广泛的职位空缺增加，周期性制造业就业在回升。

调查数据显示，服务业和制造业的景气读数都处于多年高位，价格压力继续上升。

其他增长动力也在持续，例如，除了 AI 投资，还有减税法案、关税缓和和制造业回流，这些即使没有 AI 也会持续。

劳动力供给正在收缩。美联储的测算显示，随着净移民转负，2026 年底维持就业稳定所需的新增就业已降到每月 5000–10000 人；而近三个月非农平均新增约 5.1 万人，所以即使数字看起来疲弱，劳动力市场依然在吸收供给。

电工依然短缺。即使 AI 投资硬着陆，在建项目也还要好几年才能完工。存储和电力的瓶颈可以靠增产缓解，但“你没法凭空变出新的电工”。

但是，资产价格的表现已经带有滞胀色彩——周期股相对防御股过去一个月跌 2.4%、三个月跌 2.9%、六个月跌 6.9%。Citrini 的结论是：市场“闻起来像周期后段扩张”。

新的投资方式：从“高贝塔大篮子”到“打小球”

过去 Citrini 用的是围绕大主题的宽泛股票篮子，高贝塔股票在牛市里放大收益，在熊市里放大亏损。

然而，现在它的取舍是：如果你坐拥牛市的丰厚收益，也许是时候收手回家；或者，开始打“小球”。

新组合的主题包括：AI——相对价值，即做配对，而不是单边看多；生命科学与医疗、财政主导、机器人、现代战争，都调整了表达方式；新增四个主题： “婴儿潮软件”（能活下来的 SaaS 公司）、酒类与饮品、金融股（“等待时拿利息”）、娱乐（稀缺性溢价）。

正如纽约变幻的秋叶提醒我们⼀个基本真理——万物皆有时，尤其是在市场中。