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45%的投机盘被清算大饼2026新年轻装上阵

KellyFund私董会

刚刚

执行摘要

• 比特币在经历了一次决定性的回撤和整固阶段后进入2026年。链上指标显示获利回吐压力减轻，且在当前区间的低端出现了结构性稳定的早期迹象。

• 大量“上方供应”仍聚集在价格区间的上部，限制了突破尝试，并强调了在趋势恢复前收复关键恢复阈值的重要性。

• 企业财库需求继续提供价格下方的支撑，但这种需求是间歇性的，而非持续的结构性买盘。美国现货ETF资金流在2025年底流出后开始重新涌现。

• 期货未平仓合约已企稳并转为上升，反映出机构参与度的初步恢复。期权市场经历了有记录以来最大规模的未平仓合约重置（清除了超过45%的头寸），移除了结构性的对冲限制，为新的风险表达提供了更清晰的信号。

• 隐含波动率可能已经触底，年初的买方需求温和推高了波动率曲面。偏度持续正常化，看跌期权溢价压缩，看涨期权参与度上升，资金流向正从防御性对冲转向看涨参与。

• 交易商的Gamma在 $95K–$104K 区间翻转为做空，这意味着在价格上涨时会机械性地推动价格进一步走高。

• 总体而言，市场正从防御性的去杠杆化过渡到选择性的重新承担风险，以更清晰的结构和更新的扩张期权性开启2026年。

链上洞察

获利回吐压力缓解

• 2026年第一周，比特币突破了约 $87k 附近的长期压缩区，反弹约 8.5% 至 $94.4k。这次上涨伴随着获利回吐压力的显著降温。

• 2025年12月下旬，已实现利润（7日均线）大幅下降至每天 1.838 亿美元，远低于第四季度大部分时间观察到的每天 10 亿美元以上的水平。

• 这种已实现收益的减速（尤其是长期持有者）表明，此前压制价格的卖方分发压力已耗尽。随着卖压缓解，市场得以企稳并支持新的上涨脉冲。因此，1月初的突破反映出，市场实际上已经重新设定了获利回吐压力，从而使金价得以走高。

面临上方供应

• 随着获利回吐缓解，价格得以走高，但现在的反弹正推入一个不同的供应体系。市场进入了一个由近期高位买家主导的区域，其成本基础密集分布在 $92.1k 至 $117.4k 之间。

• 根据 UTXO 已实现价格分布，这一群体在周期高点附近大量积累，并持仓经历了回撤。现在随着价格回升，这些投资者重新获得了保本退出的机会，从而产生了自然的卖出阻力。

• 要恢复持续的牛市，市场需要时间来消化这一层上方的套牢盘供应。

关键恢复阈值

• 在此过渡期，短期持有者成本基础是关键的导航工具。

• 12月的脆弱平衡是在该模型的下限（-1标准差）附近形成的。随后的反弹将价格带回了模型的均值附近，即 $99.1k。

• 市场复苏的第一个有意义的确认信号将是持续收复短期持有者成本基础（$99.1k），这将标志着新进市场参与者信心的恢复。

盈利还是长痛

• 如果无法收复上述水平，结构将类似2022年第一季度的失败案例，可能导致更深的看跌扩展。

• 短期持有者 MVRV 指标目前从低点 0.79 反弹至 0.95。这意味近期投资者平均仍处于约 5% 的未实现亏损中。

• 若不能果断且持续地重回盈利状态（STH-MVRV > 1），熊市延续的概率将增加。

链下洞察

企业财库需求回撤

• 企业财库的资金流虽是重要的边际需求来源，但表现出不规则和高度事件驱动的特征。它们倾向于在局部回调时买入，而非持续积累。目前这种需求更多是充当价格下方的“缓冲垫”，而非趋势推动者。

ETF需求重新涌现

• 美国现货 ETF 资金流在经历了2025年底的净流出后，近期出现了明显的正向流入拐点。虽然规模未达峰值，但方向已转为买入，表明机构现货需求正重新成为建设性的顺风因素。

期货参与度重建

• 期货未平仓合约在经历了大幅去杠杆后（从 $50B 以上的高位回落）已企稳回升。这种仓位的恢复伴随价格在 $80k-$90k 区间的企稳，表明交易员正在逐步重建风险敞口，而非激进追涨。当前的持仓量远低于此前的周期极值，减少了立即发生清算的风险。

• 未平仓合约的小幅扩张表明风险偏好有所改善，衍生品买盘也在重建，随着流动性状况进入新年开始正常化，这将支持近期价格发现。[图7]

仓位的彻底清洗

• 2025年底标志着比特币期权未平仓合约有记录以来最大的重置。12月26日到期后，未平仓量暴跌超过 45%。

• 这一重置清除了此前交易商因持有大量 Gamma 头寸而导致的价格“钉住”效应。现在的市场不再受制于那些对冲机制，新开的仓位更能反映交易员对未来的真实风险意愿[图8]

隐含波动率触底

• 期权隐含波动率在圣诞期间触及短期低点。此后，随着买方兴趣回归（尤其是看涨方向），隐含波动率开始温和抬升，但整体仍处于低位（1周至6个月的期限聚集在 42.6%-45.4% 之间）。这表明目前的波动率上升更多是参与度恢复的体现，而非风险的决定性重新定价。

偏度持续正常化

• 期权偏度显示看跌期权相对于看涨期权的昂贵程度在下降。需求正从单纯的下行保护转向看涨参与。这与交易员在年底重置后重建风险敞口的行为一致。总体而言，市场的风险表达正变得更加平衡，越来越多地反映出对价格上行行为或波动性扩大的开放态度，而不是对尾部风险定价的开放态度。

新年资金流向看涨

• 自年初以来，期权流向显示看涨期权买入占比增加（占总活动的 30.8%）。这一需求被波动率卖方所满足。下行保护活动占比下降，反映出市场对尾部风险的恐惧减少。

交易商 Gamma 在上方区间翻空

• 随着新年看涨买盘的涌入，交易商在 $95K – $104K 之间主要持有做空 Gamma 头寸。

• 在这个区间内，价格上涨将迫使交易商买入现货或永续合约进行对冲，这会在上涨过程中机械性地助推价格。这与年底时的做多环境截然不同。Gamma概况反映了年初市场结构的支点，由新的上行需求形成。

95K 看涨期权溢价反映信心

• 自1月1日以来，$95K 行权价的看涨期权买入量加速。尽管近期购买量走平，但并未出现大量的卖出平仓。这表明看涨参与者表现出耐心，愿意持有头寸而非快速获利了结。

结论

比特币以清除了大部分历史持仓（现货、期货和期权）的状态进入新的一年。2025年底的去杠杆事件和年底交割有效地重置了市场的结构性约束，留下了一个更干净、信号更透明的环境。 ETF 资金流企稳、期货参与度重建、期权市场转向看涨（偏度正常化、波动率触底、交易商 Gamma 翻空），这些迹象共同表明市场正在从防御性的分发行为转向选择性的重新承担风险。虽然结构性的积累仍然是有节制的，但随着“障碍扫清”，比特币在2026年伊始拥有了改善的内部市场结构和重新扩张的期权性。