外资离场、散户接盘：屡创新高的存储股还能涨多少

作者：周艾琳，腾讯财经

6月2日，韩国KOSPI指数再创历史新高，报8801.49点，向高盛喊出的9000点目标价狂奔。

刚过去的5月也将载入史册。2026年5月的最后一周，全球存储芯片行业发生了一件历史性事件——三星电子(005930.KS)、SK海力士(000660.KS)、美光科技(MU.US)三大存储巨头在短短数周内相继完成市值破万亿美元的壮举。就近一年的涨幅来看，三星电子约+308%，SK海力士超+900%，美光科技超+800%，闪迪(SNDK.US)超+3542%。

5月27日，三星劳资协议正式签署，股价当日一度最高涨8%，KOSPI突破8000点创历史新高。外媒头条清一色是“罢工危机解除”，市场定价“AI超级周期确认”。

但同一天，有一组数据被这场庆典的噪音掩盖了。韩国本土散户，市场给他们起了个名字叫“Sam-nix”（Samsung和SK Hynix的合体），净买入海力士约20万亿韩元（约132亿美元）。与此同时，外资连续12个交易日净卖出（5月7日至22日），累计净卖出逾46万亿韩元，其中82.9%集中在三星电子和海力士两只股票上。

事实上，韩国所发生的一切已不局限于当地，而关乎全球存储投资板块，以及整个AI产业链，更不用提中国的长鑫科技才刚刚过会。投行人士对腾讯财经提及，外资的撤退是被动的，主要是因为KOSPI指数的暴涨是由三星和SK海力士带领，其指数权重已超过美国规定的多元化持仓上限（单只或少数股票权重不得超过25%）。5月27日，中信证券国际韩国研究副主管Jongmin Shim在一场内部客户会上提及，“（存储行业）周期性（cyclicality）已经不在，至少近期来看，就业绩增幅和估值来看，（韩国股指）至少还要涨30%，才能达到平均的水平。”这意味着，KOSPI指数将突破10000点。

存储已不是当年的周期性板块

“当前投资者争论最激烈的无非就是，存储板块的周期性究竟还是否存在？”Jongmin Shim称。

在他看来，随着长协的陆续签立、AI大爆发，至少这两年存储板块的周期性已经消失了。

某存储行业专家对腾讯财经提及，AI服务器存储价值占比高达40%，主要因为存储容量持续提升，且涨价明显。去年，AI服务器存储占比不到20%。今年涨价后，存储占比提升了四倍。

存储容量提升主要是因为AI服务器对高容量需求持续增长，尤其是token数量增加，DRAM容量不断提升。HBM主要用于高频调用的关键数据，DRAM用于频繁但不是最高频的数据，NAND则用于存储低频或需要长期记忆的数据。

存储龙头陆续和超大规模云厂商（CSP）签署行业长期锁价协议（LTA），瑞银认为这正在结构性改变存储行业的盈利模式，也改变了估值模式。也正因如此，瑞银将另一家美国的存储龙头美光科技目标价从535美元大幅上调至1625美元，涨幅高达204%。核心逻辑在于，美光每股盈利有望在2027-2029年持续保持在每股100美元以上，股票理应向英伟达等主流半导体龙头看齐，享受更高估值倍数。

长协一般主要涉及哪些内容？美国大客户的长协通常包含哪些条款？对此，上述专家对腾讯财经称，长协主要针对美国的大客户，涉及具体的数量和一定的价格。只有在价格锁定后，厂商才愿意扩产。以往长协签订后，价格上涨时按长协执行，价格下跌时客户可能不履约，导致存储厂商处于弱势。现在厂商变得更强势，要求保证提货、支付定金和赔偿条款，并提前锁定价格，这样他们才会扩产。如果协议达成，可能会提前锁定2027年的价格。虽然长协通常为三到五年，但实际数量可能三年内完成，价格也会顺便锁定2027年和2028年，定金则分阶段支付。

也有业内人士反馈，以往投资者更容易担心存储公司扩产而导致过剩，而且以前与美国客户签订的长协并非正式合同，更多是备忘录性质，不具备法律效力，也不锁定价格，只约定数量。然而，现在签署的则是正式合同，也只有等协议签署后，存储公司才会扩产。

三方独立研究机构Acecamp表示，2026年中旬以后，三星HBM市场份额将逐步追赶海力士，预计海力士约45%，三星约35%，美光约20%。此前海力士HBM份额约50%，三星约28%。

交银国际预测2026年三星HBM市占率29.4%、海力士52.2%、美光18.4％，暗示三星追赶速度可能快于市场预期。

如今各界并不过度担忧产能过剩的问题。业内人士认为，今年晶圆供需差没有变化，明年可能会有一些变化，主要体现在产能方面。行业长协签订后，企业会加速扩产，但扩产幅度有限，预计到2028年底会有小幅增量，整体变化不大。真正的大规模扩产预计在2029年和2030年。

散户在接盘，外资在离场

尽管基本面强劲，但市场仍出现了一种令人诧异的现象——代表着聪明投资人的机构资金在撤退，而散户仍在不断加仓。究竟谁错了？

事实上，这两种看似矛盾的行为并不矛盾，因为机构并非自愿减仓。

韩国共有约1400万散户投资者，占总人口约四分之一。每一次大盘暴跌，他们逆势买入；每一次新高，又有新的资金涌进来。这场买入不只是投机，也是一种情绪——面对高通胀和有限的社会上升空间，人们不想错过AI盛宴、害怕被落下的焦虑，在股票账户里找到了出口。

5月27日，三星劳资协议正式签署。同日，韩国本土散户净买入海力士约20万亿韩元（约132亿美元）。可见，韩国工人在谈判桌上争AI利润的分配权，韩国散户在股市里用真金白银押注同一场盛宴。

然而，外资连续12个交易日净卖出（5月7日至22日），累计净卖出逾46万亿韩元，其中82.9%集中在三星电子和海力士两只股票上。

对此，多数机构认为并不是长线投资者的情绪恶化。5月25日，高盛亚太首席策略师外资Timothy Moe发布的报告就讨论过——620亿美元大撤退：是结束还是刚开始？

高盛提到，近期市场反弹由三星和SK海力士带领，其指数权重已超过美国1940年《投资公司法》规定的多元化持仓上限。据估算，目前专注韩国市场的基金总规模接近2000亿美元，两大半导体股权重合计已超25%。

今年外资仍大幅净抛售KOSPI，累计净流出约620亿美元，其中两家半导体巨头合计贡献了约570亿美元的流出。大规模抛售已将外资在韩国半导体板块的持股比例压至10年最低。

若两只股票合计权重再上涨1个百分点，将触发额外约20亿美元的被动流出。但高盛强调，大部分外资驱动的抛售可能已接近尾声。这类抛售完全由投资组合再平衡和授权约束驱动，与基本面无关。若市场集中度降低，或国防、造船、电力基础设施等板块表现改善，有望吸引新一轮外资流入。

存储板块还能涨多少？

面对近乎疯狂的市场，波动无疑将加剧，但更多投资者似乎相信，热潮仍在继续。

盈利是消化估值的关键，即使韩国两大巨头的估值在暴涨后也不到二位数。

Jongmin Shim称，韩国股市的ROE已经飙升至24%，ROE比主要发达市场和新兴市场平均高出六个百分点，但估值还是很低（个位数）。半导体板块无疑推高了韩国市场整体的利润率，但除此之外，还有很多板块也为指数贡献了营收增速，例如券商、国防、其他AI板块、造船企业等。目前，机构对明年的利润率预测仍比较低，不过分析师一般要到9月才会开始上调预测。

“周期性已经不在，至少是近期来看，至少还要涨30%、才能达到平均的水平。我们给客户的建议就是继续持有出口企业。”他称。

“2002年，韩国因为信用卡危机引爆金融危机，拖累资本市场，但除此之外，只有外部因素才可能驱动股市发生重大变化。我认为只要中美两国需求健康，牛市就很难戛然而止。”

历史上，韩国政府往往会给科技行业支持，近期半导体行业的扶持更大。例如，韩国近期宣布推出总额150万亿韩元、为期5年的公私合作政策基金，其中30万亿韩元将于2026年前到位，重点支持人工智能、半导体、生物技术和二次电池等先进战略产业的全链条生态。

“零售投资者也能参，而且政府限制了下限。但这并不是牛市的主要驱动因素，驱动因素还是美国科技巨头的需求太过庞大。ROE提升、企业治理结构改善等，也估计会帮助指数提升十个百分点。”Jongmin Shim称。

不过，也有多位国际机构投资经理对腾讯财经提及，存储景气度虽高，目前的强劲需求只是在平滑周期，但周期性终将回归。存储成本的飙升导致目前家电、手机厂商都受到冲击。千元价位以下手机机型基本绝迹，家电企业也倍受冲击，因此仍需要密切监测行业的拐点。