全球数字资产市场的制胜之道

作者：insights4vc 翻译：善欧巴，金色财经

十余年来，法律层面的大量争论都聚焦于代币应被划分为投资合同、实用型工具、大宗商品，还是其他类型资产。时至 2026 年年中，监管机构的关注点已逐步转向市场架构，以及数字资产发行、分销、托管、交易与结算的合规约束条件。因此，核心法律问题不再仅局限于某类资产能否获得法律认可，还涉及各司法辖区内，哪些机构具备资质开展特定业务。

这一监管转向体现在多个领域：美国将稳定币发行纳入银行与支付监管体系、欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）过渡期正式落幕、全球各大金融司法辖区纷纷出台牌照准入规则。

美国：联邦稳定币和市场结构框架

《GENIUS法案》与储备存款的处理

《美国稳定币国家创新引导与设立法案》（简称《GENIUS 法案》）于 2025 年 7 月 18 日正式签署生效，搭建起支付型稳定币发行的联邦监管体系。法案规定，仅合规支付型稳定币发行机构（PPSI） 可发行稳定币，并将支付型稳定币定义为私人发行、可平价赎回、记录于分布式账本的数字工具。

该框架提供了获得 PPSI 地位的三条主要途径：获得受保存款机构子公司的授权、获得货币监理署颁发的联邦合格支付稳定币发行商特许状，或在经批准的州监管制度下，按照联邦标准获得资格。

预计将于2026年7月18日前最终确定的实施细则旨在明确储备金、流动性、资本、赎回和监管要求。《GENIUS法案》禁止发行人直接向稳定币持有者支付利息或程序化收益。美国货币监理署（OCC）提出的规则还包括三级流动性框架和500万美元的最低资本要求。这些要求可能会影响规模较小或资本较少的公司独立获得联邦授权的能力。

稳定币储备金的处理方式仍然是一个重要的实施问题。尽管《GENIUS法案》明确规定稳定币代币不在联邦存款保险的承保范围内，但联邦存款保险公司（FDIC）提议，其底层现金储备也应不享受转嫁保险。根据这一解释，储备金将被视为属于PPSI的存款，而非代表单个代币持有者单独持有的存款。

因此，整个储备账户的保险额度将限制在 25 万美元，而不是每个代币持有者 25 万美元。这种做法可能会提高发行方银行关系、储备构成、托管安排和交易对手风险敞口的重要性。它还可能影响机构用户对银行、非银行机构和国家特许信托公司发行的稳定币的评估方式。

为响应联邦立法，各州的监管框架也在进行调整。2026年6月9日，纽约州金融服务部发布了《纽约州法规》第23篇第202部分的拟议草案。该草案旨在使纽约州的有限用途信托公司框架与《GENIUS法案》保持一致。它将以一套针对授权支付稳定币发行机构的综合制度取代监管机构2022年发布的行业函，并为符合联邦标准的州级合格公司提供框架。

《CLARITY法案》和数字资产分类

《数字资产市场透明度法案》继续在美国立法程序中推进。该法案于2025年7月在众议院获得通过后，经协调的替代版本于2026年5月14日以15票赞成、9票反对获得参议院银行委员会批准。随后，该法案被列入参议院立法议程。

由于立法时间表和尚未解决的政策问题，该法案最终能否通过仍存在不确定性。预测市场估计，该法案在2026年获得通过的概率约为48%至60%。无论最终结果如何，该法案都预示着国会可能如何分配证券交易委员会和商品期货交易委员会之间的监管职责。

参议院的替代法案引入了几个数字资产类别。它将网络代币定义为与去中心化分布式账本系统相关的数字商品，并将其置于美国商品期货交易委员会（CFTC）的管辖之下。辅助资产则被定义为价值最初取决于发起人创业或管理努力的网络代币。

该法案还提出了一项加密货币监管披露流程。根据该框架，发行方可以向美国证券交易委员会（SEC）提交书面证明，并附上证据，声明相关网络已达到足以将该代币视为非证券商品的去中心化水平。该证明将建立一种可反驳的推定，而非最终或不可逆转的分类。

参议院的替代法案也涉及稳定币奖励计划。该法案将禁止数字资产服务提供商仅因美国客户持有稳定币而向其支付利息或收益。但是，该法案允许提供与支付、交易或其他形式的积极使用相关的激励措施。这种区别将被动持有奖励与基于交易的促销计划区分开来。

替代法案还包含与非法金融相关的条款。数字商品中介机构将受《银行保密法》约束。数字资产自助服务终端将适用一套独立的合规框架，涵盖注册、指定合规官、交易确认、客户通知和持有限额等内容。

影响数字资产托管的行政变更

在立法进程的同时，联邦机构也修订了多项影响数字资产的行政政策。2026年3月，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）联合发布了一份解释性声明，阐述了比特币、以太坊以及某些区块链活动的监管处理方式。该声明将比特币和以太坊认定为商品，并指出网络质押、验证、挖矿、代币包装和免费空投等活动并不自动构成证券发行。

美国证券交易委员会（SEC）同时撤销了第121号员工会计公告。该公告曾要求某些负责保管数字资产的实体在其资产负债表中确认相应的负债。撤销该公告改变了数字资产托管的会计处理方式，并可能降低此前与该活动相关的部分资本成本和资产负债表成本。

美国证券交易委员会（SEC）和金融业监管局（FINRA）还撤回了其2019年关于经纪自营商托管数字资产证券的联合声明。这改变了注册经纪自营商根据规则15c3-3保管数字资产证券的条件。

2025年9月，美国证券交易委员会（SEC）投资管理部门发布了一份不采取行动函，允许注册投资顾问在特定条件下将州特许信托公司视为合格托管人。这些条件包括客户资产的隔离，以及未经事先书面同意，不得借贷、质押或再抵押客户资产。

综合来看，这些措施改变了银行、经纪交易商、投资顾问和信托公司提供数字资产服务的条件。剩余的政策问题涉及适用于各类机构的审慎监管、托管、信息披露和监管标准。

欧盟：过渡期后的MiCA

2026年7月1日之后的要求

欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）的过渡期已于2026年7月1日到期。在此日期之前，一些已在各国反洗钱框架下注册的加密资产服务提供商可以在各国的临时过渡期内继续运营。这些安排到期后，向欧盟客户提供受监管加密资产服务的公司通常需要持有MiCA授权。

欧洲证券及市场管理局发布的指南阐明了各国主管机构对未获授权公司的期望。此类公司可能被要求实施资金充足的清算计划，并安排将客户资产转移至已获授权的加密资产服务提供商或自托管钱包。

根据《MiCA》第111条，国家主管部门可以采取行政和民事措施。这些措施可能包括停止令、公开声明以及最高可达500万欧元或年营业额5%的罚款，具体金额取决于情况和适用的国家实施细则。

欧洲证券及市场管理局（ESMA）也针对反向招揽的使用以及非欧盟公司的活动制定了相关规定。积极向欧盟客户进行市场推广或提供服务的非欧盟公司可能需要设立经授权且实质上由欧盟管理的实体。这些规则的适用取决于服务的性质、客户关系的建立方式以及在欧盟境内开展的业务活动范围。

合规框架还包括资金转移监管条例。根据该条例，加密资产服务提供商必须收集并传输特定信息，以便进行加密资产转移，且不设最低交易额限制。涉及非托管钱包的转移可能需要额外的验证和风险评估。

欧洲反洗钱局于2026年7月10日发布的监管技术标准，对交易监控和金融犯罪风险评估提出了进一步的要求。这些措施将合规义务的范围从初始客户准入扩展到对交易和交易对手的持续监控。

根据《货币信息和控制法案》(MiCA) 进行稳定币授权和市场准入

《密歇根州投资法》（MiCA）第三章和第四章对资产参考型代币和电子货币代币进行监管。以法定货币为参考的电子货币代币必须由授权的信贷机构或电子货币机构发行。发行机构须维持与流通代币价值相对应的储备金，且不得向持有者支付利息或收益。

MiCA还对在欧盟境内使用以外币计价的稳定币作为交易媒介进行了限制。该框架规定，此类代币在某些用途上的每日交易量不得超过20万笔。这些规定旨在应对广泛使用以非欧盟货币计价的私人发行代币可能对货币和金融稳定造成的潜在影响。

MiCA 的实施导致 Tether 和 Circle 的市场准入结果有所不同。Tether 尚未获得 MiCA 下的电子货币机构授权。因此，一些受监管的交易所和持牌加密资产服务提供商已将 USDT 从欧洲经济区客户的交易列表中移除或限制了其交易。

USDT 仍然可以通过自托管钱包和去中心化协议使用。然而，在欧盟境内，通过受监管的法币入口、机构托管平台和授权交易场所使用 USDT 的渠道可能较为有限。

Circle已获得电子货币机构授权，因此能够在相关的MiCA框架内发行USDC和EURC。这使得受监管机构能够在支付、结算、托管和资金管理安排中使用这些代币，但需遵守适用的运营和合规要求。

部分国际监管框架

英国：FSMA整合与授权门户

英国已根据《2000年金融服务和市场法案》引入加密资产监管制度。《2000年金融服务和市场法案（加密资产）条例2026》规定了与加密资产相关的九项受监管活动。这些活动包括稳定币发行、托管、交易所运营、自营交易和代币质押。

英国财政部已将合格加密资产的咨询和全权委托管理排除在拟议制度之外。这意味着这些活动最初不会像涉及传统金融工具的受监管投资咨询或投资组合管理那样受到同等对待。

英国正在采用过渡性授权流程。金融行为监管局（FCA）计划于2026年9月30日至2027年2月28日期间运营加密资产授权门户网站。在此期间提交完整申请的公司可能有资格获得“储蓄条款”资格，从而可以在2027年10月25日正式生效日期之后继续开展某些业务活动，同时等待申请审核结果。

未在规定期限内提出申请的公司可能被要求停止向英国市场推广产品和招揽新客户。一项范围较窄的过渡条款旨在允许现有业务有序地逐步结束。

英国金融行为监管局 (FCA) 正在就 CP26/4 和 GC26/2 进行咨询。CP26/4 涉及更广泛的 FCA 手册的适用范围，而 GC26/2 则涉及消费者义务。这些咨询旨在探讨现有的治理、信息披露、行为规范和消费者保护要求应如何适用于获得授权的加密资产公司。

香港：稳定币牌照发放及代币化试点

香港于2025年8月推出《稳定币条例》（第656章）。该条例为稳定币发行人设立了发牌制度，由香港金融管理局监管。

持牌发行机构须维持至少2500万港元的实缴资本，持有与未偿稳定币负债相对应的储备金，将储备资产与运营资本分开，并遵守反洗钱、反恐怖融资和交易监控要求。

2026年4月，香港金融管理局向安邦金融和汇丰银行颁发了稳定币发行牌照。汇丰银行已宣布计划于2026年下半年发行以港元计价的稳定币，并通过指定的个人和企业支付渠道进行交易。

香港金融管理局也正通过EnsembleTX平台开展代币化试点项目。这些试点项目涉及使用代币化货币市场基金、商业银行存款和受监管结算资产进行交易。该项目旨在测试不同形式的代币化货币和资产在受监管环境下如何互动。

新加坡：对离岸数字代币服务的限制

根据 2022 年金融服务和市场法第 9 部分（该部分于 2025 年 6 月 30 日生效），在新加坡注册成立或在新加坡设有营业场所的数字代币服务提供商，即使其服务仅向新加坡境外的客户提供，也可能受到许可要求的约束。

新加坡金融管理局已声明，跨境数字代币服务提供商的牌照发放将仅限于有限的情况。其主要担忧包括监管离岸活动以及应对洗钱、恐怖主义融资和声誉风险的难度。

该框架限制了公司仅将新加坡作为注册地，而将商业活动转移到其他地方的做法。公司可能需要根据《支付服务法》设立实质性运营机构，或将其公司职能和管理职能迁至新加坡境外。

阿联酋和瑞士：国家许可制度发展动态

阿拉伯联合酋长国持续完善其联邦和地区数字资产监管框架。2025年第6号联邦法令以及随后在2026年推出的资本市场规则，确立了与迪拜虚拟资产监管局和阿布扎比金融服务监管局框架并行运作的许可类别。

阿联酋中央银行的《支付代币服务条例》限制了算法支付代币和注重隐私的支付代币，并为法币支持的支付代币提供了框架。由Zand Trust发行的、以迪拉姆为支撑的稳定币AEDZ已根据该框架获得批准。

Zand Bank 还与 Ripple 就 AEDZ 与 Ripple 的美元稳定币 RLUSD 之间潜在的关联达成合作。该安排旨在探索迪拉姆与美元数字资产之间的结算和流动性连接。

瑞士选择修订现有的金融法规，而非采用欧盟的《金融监管框架》（MiCA）。在2026年2月结束的磋商之后，瑞士联邦委员会提出了对《金融机构法》的修订提案。

拟议的改革将取消适用于金融科技牌照的 1 亿瑞士法郎存款上限，建立加密机构牌照，并规定行为和利益冲突要求，以及明确持牌非银行实体发行稳定币的条件。

这些发行机构仍需遵守储备金、隔离、治理和反洗钱要求。瑞士提出的框架与欧盟和美国的做法不同，它为专门的非银行加密货币机构设立了专门类别。

链上资本市场：监管比较矩阵

以下矩阵比较了主要金融司法管辖区在稳定币要求、中介机构许可框架、协议处理、零售准入规则以及部分监管里程碑方面的差异。分析重点在于制度设计、市场准入、准备金要求和实施时间表方面的差异。

市场结构对私人市场的影响

资本要求和市场集中度

新兴监管架构的一个可能后果是，受监管的数字资产活动将逐渐集中于银行、成熟的支付公司、持牌托管机构和资本充足的非银行金融机构手中。诸如香港2500万港元的最低资本门槛和美国货币监理署（OCC）提议的500万美元最低资本门槛等资本要求，提高了进入稳定币发行市场的成本。

这些门槛并非必然阻止规模较小的公司参与，但可能会改变其最可行的市场准入途径。初创公司可能会越来越依赖与银行、受监管的基础设施提供商、信托公司或持牌电子货币机构的合作，而不是寻求独立授权。

大型金融机构可能具有优势，因为它们可以利用现有的合规体系、存款关系、风险管理职能和监管基础设施。规模较小的加密货币原生公司可能面临更高的成本，这些成本涉及许可、储备管理、审计、公司治理、网络安全和交易监控等方面。这可能会增加合资企业、收购、白标发行模式和受监管基础设施合作的频率。

长期影响将取决于监管机构如何把握比例原则。如果授权要求不考虑发行人的规模或风险而一视同仁地适用，市场集中度可能会上升。如果监管机构引入分级制度和比例性要求，规模较小的公司或许能够在产品开发、分销和专业基础设施领域继续发挥重要作用。

全球数字资产流动性细分

全球数字资产流动性日益分化，一方面是受监管的境内基础设施，另一方面是离岸或无需许可的市场。这种区分并非绝对，因为同一代币可能在中心化交易所、去中心化协议、自托管钱包和机构托管平台之间流通。然而，能否获得银行服务和受监管的分销渠道越来越依赖于发行方和中介机构的授权状态。

受监管的链上部分

受监管部分包括获得许可的稳定币，例如 USDC 和 EURC，以及新兴的银行发行或本地授权的工具，例如汇丰银行提议的港元代币和 Zand 的 AEDZ。

这些资产可在公共区块链上运行，同时与受监管的储备账户、机构托管人、商业银行结算系统和授权交易所保持连接。其使用可能受到旅行规则合规性、制裁筛查、交易监控、钱包控制、赎回要求和特定司法管辖区限制的约束。

该领域的主要优势在于能够接入受监管的金融基础设施。但相应的代价是更高的运营控制、身份验证和监管报告要求。

离岸和无需许可领域

离岸和无需许可部分包括在主要在岸许可制度之外发行的稳定币，以及去中心化稳定币和其他区块链原生结算资产。

这些工具可能会继续支持去中心化交易所、借贷协议、衍生品平台、自托管钱包和场外交易市场的大量交易活动。然而，在需要本地授权的司法管辖区，它们与受监管银行、持牌交易所和机构托管系统的整合可能会受到更多限制。

这种市场分割的经济影响可能体现在流动性、赎回渠道、市场深度、交易对手资格和交易成本等方面的差异。在监管政策变化、市场承压或交易所下架稳定币期间，授权稳定币和非授权稳定币之间的价差可能会扩大。与此同时，在美元流动性受限或当地银行基础设施欠发达的地区，离岸市场和无需许可市场的交易量可能更高。

DeFi治理与正式法律结构的运用

监管范围的扩大也正在改变去中心化协议组织治理、开发和接口运营的方式。目前的立法提案通常区分发布开源软件和运营商业金融服务。原始协议代码可能不受直接监管，而控制用户界面、收取费用、管理资产或积极推广服务的实体则可能受到许可或中介规则的约束。

这种区分鼓励协议团队将核心软件开发与前端运维、治理管理、资金管理和商业服务提供分开。它还可能促进正式法律实体的使用，这些实体提供责任保护，并明确开发者、代理人、服务提供商和代币持有者的责任。

一种日益受到关注的组织结构是去中心化非法人非营利组织协会（DUNA）。美国某些州的法律允许去中心化组织使用这种结构，在不采用传统公司模式的情况下获得法人资格、合同能力和有限责任保护。DUNA 的适用性取决于其协议的治理设计、收入模式、税务状况和去中心化程度。

DeFi接口也开始采用司法管辖区限制，包括IP封锁、钱包审查以及限制来自美国或欧盟的访问。这些控制措施或许可以降低特定接口运营商的合规风险，但如果底层团队对协议或其经济活动拥有实质性控制权，则这些措施未必能消除监管风险。

最可能的结果并非去中心化金融的消失，而是协议基础设施、受监管的访问层和无需许可的用户交互之间更加清晰的分离。具有去中心化治理和有限中心化控制的协议可能仍可在智能合约层面广泛访问，而商业接口和机构访问提供商则在许可框架内运营。

结论

到2026年中期，数字资产监管已从宽泛的分类争议转向更为细致的规则，涵盖发行、托管、储备、中介机构行为、市场准入和交易监控等方面。美国《GENIUS法案》的实施、欧盟《货币信息和控制法案》（MiCA）过渡期的结束，以及香港和阿联酋银行关联稳定币框架的建立，都表明数字资产正更广泛地融入现有的金融监管体系。

这种整合并非一成不变。美国正将支付稳定币纳入联邦和州政府共同管理的银行体系。欧盟则依赖电子货币机构、信贷机构和经授权的加密资产服务提供商。英国正在《金融服务和市场法案》（FSMA）下建立一套专门针对加密货币的授权机制。香港和阿联酋则强调与银行关联的发行和机构结算。新加坡限制了仅限离岸机构的架构，而瑞士正在考虑为加密货币原生金融机构设立专门的许可类别。

监管风险的构成正在发生变化。资产分类风险依然重要，尤其对于那些法律地位取决于去中心化、发行方参与或投资者预期的代币而言更是如此。然而，运营风险的重要性日益凸显。这些风险包括牌照申请、储备金资格、托管安排、治理标准、交易监控、监管资本以及银行基础设施的接入。

最有可能在多个受监管市场开展业务的公司是那些能够维持充足资本、获得当地监管许可、拥有透明的储备结构、合格的托管关系以及符合特定司法管辖区要求的合规体系的公司。规模较小的公司可以通过专注于软件、分销、专用基础设施或与持牌机构建立合作关系来保持竞争力，而不是试图独立复制完整的监管体系。

因此，市场参与者应根据各目标司法管辖区的要求，评估公司架构、代币发行模式、储备安排、托管服务提供商、前端运营以及地域分布。相关的问题不再仅仅是数字资产是否被允许，还在于参与发行、分销、保管、推广或结算该资产的每个实体是否具备必要的授权和运营能力。