内化高频交易收入 Hyperliquid优先费解析

作者：Shaunda Devens，Blockworks Research‌分析师；翻译：@金色财经xz

本文要点

• Hyperliquid正着手对其交易所的高频交易（HFT）层进行商业化变现。优先费（Priority Fees）直接为更快的执行速度、队列位置以及对待处理订单流的更早访问权定价。2026年上半年，排序相关费用约占以太坊和Solana真实经济价值（REV）的80%，而在Hyperliquid过去30天的营收中，该占比仅为6.7%。

• 优先费已成为一条重要的收入来源。自4月推出以来，其已创收507万美元，其中最近30天贡献275万美元，折合年化运行率达3,350万美元。HIP-3市场贡献了写入优先费（write-priority）收入的61%，凸显出优先费对于处于高增长模式、交易量庞大的现实世界资产（RWA）市场是一条关键的变现途径——在此类市场中，较低的基础费率及部署方费用分成机制限制了平台直接捕获交易手续费的空间。

• 当前采用率尚处早期，但现有用户已将其测得的大部分交易优势返还给协议。日均仅有194名写入优先用户和3.5名读取优先（read-priority）用户，而日活跃用户数高达8.97万。然而，在6个高费率市场中，针对采取Delta中性策略的头部付费方，IOC费用吞噬了其测得的高频交易总回报的69%。

• 在写入与读取两个维度上，潜在的可触达市场规模均远超当前水平。我们测算出每日可观测的短周期写入优势约为36.5万美元，Hyperliquid目前仅通过IOC费用捕获其中的15%，通过ALO费用捕获22%。读取优先功能仅凭2个席位已实现1,310万美元的年化运行率，而在27个免费哨兵端点中，已有23个满载。假设写入优势捕获率为25%–75%，读取席位数量为5–25个，优先费将支撑起5,400万至1.48亿美元的年化收入。

• 根据我们的模型测算，Hyperliquid的年化营收运行率将从7月的4.98亿美元近乎翻番，至2026年12月达到9.79亿美元。其中，优先费收入从3,200万美元增至8,700万美元，非核心业务线的月收入则从880万美元增长近三倍至3,370万美元。Hyperliquid持续构建更为多元化、弱周期性的收入基础，从而降低对核心加密货币交易手续费的依赖。

1、基础费与优先费概述

区块链通过两层独立费用体系实现区块空间需求商业化变现。第一层为标准使用费：用户为交易上链、执行及结算付费。在以太坊和Solana上，这体现为交易手续费；而在核心应用为协议原生中央限价订单簿的Hyperliquid上，对应的基础性收入线则是撮合交易量产生的挂单费与吃单费。

第二层经济集中度更高的费用来源于交易排序。清算、预言机更新回跑、跨场所套利、三明治攻击及陈旧流动性等瞬时低效现象，催生了由执行速度决定收益归属的高价值机会。

专业交易者竞相争夺此类机会。由于区块生产者掌控交易纳入与排序，搜寻者通过优先费、验证者小费或私有捆绑支付（如以太坊构建者支付和Solana Jito小费）竞逐有利排位。因此，交易者不仅为区块空间付费，亦为排序权付费，将预期收益的一部分让渡给掌控排序权的主体。

鉴于特定机会仅能被一笔交易捕获，搜寻者常将其大部分毛利润拱手让予区块空间供应链。Adadurov等人(2026)对220万笔以太坊MEV交易的分析显示，三明治攻击平均贿赂比例达95%，回跑为76%，清算为68%，套利为67%。

这支撑起一个有用的思维模型：基础费为区块空间的通用访问权定价，而优先费则为高价值排序机会的访问权定价。2026年上半年，排序相关费用占以太坊真实经济价值(REV)的79.6%，其中优先费占54%，MEV-Boost小费占25%；占Solana REV的82.9%，其中优先费占62%，Jito小费占21%。两条链上基础费的贡献均为五分之一或更少。

2、传统市场的交易排序

类似机会同样存在于传统交易场所，陈旧报价、跨市场错位及稍纵即逝的套利机会吸引着同类对延迟敏感的交易者。围绕捕捉这些微小但可重复获利优势构建的高频交易，已是年规模超100亿美元的产业。

与L1公链不同，传统交易所不允许交易者直接竞价获取交易排位。订单按价格—时间优先原则撮合，因此竞争焦点从显性排序费用转向延迟基础设施：谁能最快观测并响应交易所数据。

这种竞争以微秒级展开。伦敦证券交易所报文数据显示，富时100指数成分股日均发生537次延迟竞赛，约每分钟一次，胜出者与首位落败者的众数差距为5至10微秒(Aquilina、Budish及O'Neill，QJE 2022)。前六大机构赢得了82%的竞赛。这些机构亦进行防御性竞赛，在约35%的竞赛中试图于陈旧报价被狙击前撤单。全球股票市场中，此类竞赛年估值达50亿美元。

为在此速度层级竞争，交易机构投资于主机托管、直连行情数据源、专用无线网络及低延迟路由。极少数公开上市的电子做市商之一维图金融(Virtu Financial)2026年第一季度披露通信与数据处理费用达6690万美元，同比增长11.9%。该公司将此列为主要用于主机托管、连接及行情数据的固定成本。

交易所捕获了部分此类支出。在纽交所、纳斯达克等主要交易场所，核心低延迟接入成本约为每月1万至2.5万美元。2025年洲际交易所(ICE)交易所板块总收入中，数据与连接服务贡献约13%。这基本属于固定接入收入，不与每笔争抢交易的经济价值挂钩。因此，传统交易所虽能变现接入权，却从未内化交易场所最具价值的层面：其内部存在的低效性。

3、Hyperliquid上的交易排序

对Hyperliquid而言，直接对排序进行商业化变现存在产品设计风险。优先费虽是通用型L1最可观的收入来源之一，但在中央限价订单簿模式下，若其改变不同经济属性操作与订单簿的交互方式，则可能损害产品体验。

Hyperliquid通过依据操作消耗流动性的能力进行分级排序来解决此问题。在每个共识批次内，操作按三类顺序处理：

• 无法消耗流动性的操作最先处理。此类操作不提交任何GTC（常规限价单）或IOC（立即成交并撤销）订单，包括仅挂单的ALO（添加限价单）委托，例如在10万美元价位挂单等待成交而非主动吃单。因其无法与挂单流动性成交，故不产生即时逆向选择风险。

• 撤单操作次之处理。在同一批次内，挂单方的撤单请求会在具备吃单能力的资金流与该报价交互前抵达订单簿。

• 具备吃单能力的操作最后处理。任何包含至少一笔GTC或IOC订单的操作均归入此类，并可移除流动性。

各操作类别内部竞争受限，仅影响经济属性相似操作的排序顺序。这使得Hyperliquid能在不改变底层市场结构的前提下，对稀缺执行机会进行商业化变现。

4、写入优先费

在各操作类别内部，交易者可通过附加优先费使其订单在同类别竞争中获得靠前排位。由于Hyperliquid采用先排序后执行的机制，相对位置可直接定价。写入优先费分为两种形式：

• IOC优先费。此类费用使激进订单在同类型主动资金流中优先排序。每支付1bp费用可使订单有效到达时间缩短约45ms，直至8bps时达到饱和阈值。超过该阈值后，新增费用不再购买额外时间优先权，但仍可提升其在同一区块内相对于其他优先订单的排名。

• ALO优先费。ALO订单为仅挂单性质：仅能加入订单簿而无法消耗流动性。与IOC优先费不同，该费用不加速交易排序进程，而是使新报价在400ms时间窗口内超越同价位提交的既有订单。较早报价保留锁定队列优先级，不可被超越。

两类机制可在单一区块内协同运作：优先ALO订单可优化新做市单的队列位置，而优先IOC订单则能在竞争激烈的吃单资金流中抢占先机。

5、读取优先费

Hyperliquid同时对延迟的读取端进行商业化变现：即交易者观测待处理资金流的快慢程度。

Gossip优先费允许用户在执行与上链前接收待处理交易。提前可见性使交易者能够通过预先提交订单或撤销可能被该资金流淘汰的报价，对预期流向作出响应。

访问权限受到刻意限制。当前机制每三分钟通过独立荷兰式拍卖分配两个优先位置。每次拍卖以十倍于前次清算价重启，并向0.1HYPE的底价衰减。较低优先级位置接收待处理资金流的时间滞后，从而形成差异化的延迟产品，而非无差别的数据源。中标者在链上注册IP地址，中继节点将提前向这些IP推送待处理交易。延迟测试显示各优先级之间存在约25ms差距。费用以现货余额中的HYPE支付并予以销毁。

读写优先费协同实现对延迟两端的商业化变现：更早观测场内资金流，并更快据此行动。

6、延迟堆栈实测

我们在实盘BTC IOC订单上对上述机制进行了测试，以量化其在完整交易生命周期中的实际效果：交易所订单簿更新、本地接收、决策与订单构建、签名与提交、排序与成交、回执及确认。

在刻意未优化的基准条件下，我们测得端到端延迟约为2.7秒。延迟主要集中于四个环节：从Hyperliquid API读取数据、构建订单、提交订单，以及等待排序与成交。

交易者可采取的主要优化手段包括：

• 主机托管。在验证者集群所在的AWS东京区域部署，可将API往返时延从约300ms压缩至5ms以内。对于响应订单簿更新并提交订单的策略，此举可合计缩减读写两端时延约600ms。

• 订单构建。客户端计算、仓位规模确定及交易前校验均在提交前完成。我们未优化的测试框架在此阶段耗时689ms，而经工程化调优的系统可将其降至个位数毫秒级。

• 写入优先。每支付1bp费用可获得约45ms的可观测排序优势，至8bps时达饱和阈值。在我们的对照测试中，8bps费用使提交至成交时间缩短了368ms。

• 读取优先。Gossip拍卖在执行前推送待处理交易，实测每提升一个优先级可获得约25ms优势。

将上述优化手段依次应用于同一实盘BTC订单，每一环均能进一步压缩交易闭环。大部分时延仍源自外部基础设施及客户端工程实现，而优先费所定价的，正是协议内部最终的排序优势。

7、优先费的经济效应

优先费将原本需通过扩大基础设施投入展开的竞争，转化为以HYPE支付并予以销毁的协议级费用。延迟堆栈的底层仍位于外部：主机托管与客户端计算仍置于交易场所之外。在最激烈的竞争边际——尤其是竞争激烈的市场与稍纵即逝的机会中，Hyperliquid现已对其资金流的更早访问权及基于此的更快行动权进行定价。

优先费亦改变了系统性优势的分配格局。低延迟策略通过大规模重复捕捉微小的正期望价值交易获利。若某笔交易提供2bp的预期毛优势，支付1bp费用的交易者即可在同等速度下超越零付费的竞争对手。对手方要么匹配该费用以接受更低的净回报，要么放弃争抢该笔成交。随着竞争加剧，更大比例的毛优势可被竞标让渡至协议费用之中。

相同逻辑亦适用于做市商侧。在同价位报价的做市商可通过付费获取更早的队列位置，从而提高捕获下一笔成交的概率。

Hyperliquid由此对区块空间的两层需求均实现商业化变现：交易费对访问权定价，优先费对排序权定价。通过在各操作类别内部引入竞争机制，Hyperliquid捕获了传统交易场所仅能通过固定接入产品间接变现的高频交易层价值。此外，与传统模式下向验证者进行的链下支付不同，Hyperliquid的优先费遵循协议级规则，并以HYPE销毁，从而在核心交易费之外，为代币持有者价值累积开辟了独特来源。

8、优先费对协议收入的影响

自2026年4月13日上线以来，优先费已累计创收507万美元：其中写入优先费283万美元，读取优先费224万美元。最近30天内，其贡献收入275万美元，占总营收的6.7%，折合年化运行率达3350万美元。

在多个新兴HIP-3市场中，优先费相对于交易收入的变现效能尤为突出。最近30天内，HIP-3市场贡献了106万美元的写入优先费收入，占该类收入总额的61%。在过去七个完整自然日中，NBIS、SPCX及SKHY市场的写入优先费已超过预估交易费收入，在SKHX市场亦几乎与之持平。这为Hyperliquid提供了HIP-3市场的替代性变现路径——此类市场基础费率较低，且交易收入需与部署方进行分成。

优先费变现仍处于早期阶段。排序相关费用约占以太坊和Solana REV的80%，而在Hyperliquid最近30天收入中仅占6.7%。为评估未来机会，我们考察当前采用情况，估算此类费用所针对的IOC与ALO优势池规模，并建模预测竞争将多大比例的上述优势返还至协议。

9、优先费当前采用情况

尽管已形成可观收入线，其在交易群体中的渗透率仍然极低。最近30天内，仅有347个钱包支付了优先费，其中前十大钱包贡献了69.4%的费用。日均参与量约为194名写入优先用户与3.5名读取优先用户，而日活跃用户达8.97万，二者分别仅占DAU的0.22%与0.004%。

使用时长同样呈现时间集中特征。在费用支付最高的市场中，最繁忙的5%五分钟窗口包含了35.4%的优先IOC订单与26.0%的已挂单ALO。按费用价值计算，对应占比分别为83.9%与37.5%。优先费仍针对离散的高价值机会支付，尚未作为常规执行成本嵌入一般性资金流。

在已付费的用户群体内，竞争已将其测得的大部分收益竞标让渡。在六大高费用市场中，前三大付费方长期保持Delta中性，IOC交易组录得约27.1万美元的可见毛收益，支付预估优先费18.7万美元，留存收益约8.4万美元。费用吞噬了测得毛收益的69%。对应的ALO交易组录得5.6万美元可见毛收益，支付预估优先费7.8万美元，扣除费用后净亏损2.2万美元。

优先费目前仍集中于离散的高价值机会，但在所考察的交易组中，其已捕获了测得毛优势的绝大部分。

10、写入优先费建模

为估算随着采用率提升与竞争加剧，此类费用可能达到的规模，我们模拟了随着更多短周期优势逐步返还至协议时，收入将如何扩展。

我们将吃单方与挂单方优势定义为优先费所针对的短周期机会集，并采用30秒标记出价（即成交价格与30秒后中间价的差额）进行测度。该方法可捕捉短期内修正的暂时性错误定价与陈旧流动性。我们仅纳入成交次数超100笔且加权标记出价为正的钱包所产生的成交记录。

我们以已付费的IOC资金流对该框架进行检验。在156万笔具备有效标记出价的成交中，平均标记出价随附加费用上升而提高：0.5至1bp档位为1.8bp，4至8bp档位升至6.6bp，8bp以上档位达17.5bp。最高两档费用虽仅占付费成交笔数的5.7%，却贡献了测得优势的56.8%。由此可见，更高额的优先费集中于具备更大测得短周期优势的交易中。

总体而言，我们测算出每日可观测短周期优势约36.5万美元，折合年化约1.33亿美元。其中IOC优势日均30.1万美元，BTC与ETH贡献14.5万美元，占该资金池近半数。ALO做市商优势规模较小，日均6.4万美元，其中HIP-3市场贡献了81%。针对这一资金池，优先费当前每日内化6.06万美元，相当于测得IOC优势的15%、ALO优势的22%，对应年化运行率2210万美元。

在现有优势池规模不变的前提下，25%的捕获率可支撑约3300万美元的年化写入优先费收入，50%捕获率对应6700万美元，75%捕获率则可支撑1亿美元。上述情景仅隔离了费用捕获率的变化，并未假设底层机会集的增长，因为新市场带来的优势增量很可能被现有市场效率提升导致的优势损耗所抵消。

11、读取优先费建模

读取优先费较难建模，因其收入同时取决于席位预期价值与Hyperliquid开放的席位数量。不过，现有数据中仍可观察到两点。

其一，供给端刻意受限。当前设两个独立优先席位，实测各层级间延迟差约25ms。最近30天平均中标价为0.61HYPE，是0.1HYPE底价的六倍。期内两席共创收108万美元，折合年化运行率1310万美元，约合每席660万美元。

其二，免费替代方案已趋饱和。不具备优先优势的公开gossip网络当前承载约1300个对等节点。支撑该网络的27个运营商哨兵端点中，已有23个满载并拒绝新连接。

付费席位高收入与免费通道受限并存，支持席位供给扩容。

为对扩容进行建模，我们锚定于当前0.61HYPE的平均中标价，并假设随着供给增加，平均席位价格将下降。各席位具有差异化特征：高优先级席位的中位清算价达低优先级席位的4.8倍，未来扩容可能引入更多延迟层级。然而，为避免叠加多重不确定假设，我们在建模时采用现有两席的平均价格表征席位集合，而非为各层级单独设定需求曲线。

新增席位会同时削弱延迟优势的价值与各场拍卖的竞争强度，因此本模型将需求曲线应用于扩容后席位集合的整体平均清算价格。

基准情形下我们采用0.5的弹性系数，此时总收入随席位数量的平方根缩放，并测试0.3至0.7的弹性区间。模型同时设定0.1HYPE的价格下限。基准情形下，席位从1个增至2个将使模型平均价格下降29%，而从20个增至21个仅使其下降约2%。

我们的中期假设为席位扩容至5至25个，将支撑年化读取优先费收入2100万至4800万美元，相较当前的1310万美元显著提升。长期来看，随着交易量及资产多样性的增长，扩容至50至100个席位可支撑6800万至1.11亿美元的收入，使读取优先费本身成为一条重要的收入线。

相较锚定于实测优势池的写入优先费情景，我们对上述读取优先费估算的置信度较低。主要风险在于Hyperliquid可能重新设计机制，或当前竞标者无法代表边际需求，导致平均清算价格跌幅超预期。然而，现有数据仍支持一定幅度的扩容：当前每席年化创收约660万美元，27个免费哨兵端点中23个已满载，新增供给即便高于底价仍有望成交。扩容亦符合Hyperliquid一贯的产品策略：小规模试点验证需求后再行推广。

12、优先费建模

尽管当前实际采用率尚处早期，读取与写入优先费已对收入形成实质性贡献，采纳驱动的增长空间依然广阔。

根据我们的模型测算，Hyperliquid年化收入运行率将从7月的4.98亿美元近乎翻倍至2026年12月的9.79亿美元。其中约2.05亿美元（年化口径）来自8月26日起计提的USDC储备金收益。优先费收入从3200万美元增至8700万美元，占总营收比重由6.4%提升至8.9%，若剔除储备金收益，则该占比达11.3%。

在优先费内部，写入端捕获率的提升驱动了整体扩张。我们维持测得优势池年化1.33亿美元的规模不变，假设捕获率从14%升至50%，推动写入优先费收入从1900万美元增长至6700万美元。为避免高估确定性较低的读取端费用，模型中读取席位扩容仅锚定于5个，对应读取优先费收入从1300万美元增至2100万美元。此外，整体模型假设原生永续合约收入从7月的3.94亿美元年化运行率恢复至12月的5.82亿美元，较6月水平低约12%；HIP-3收入按月环比8%复合增长。现货、HyperEVM Gas及拍卖收入则参照原生永续合约的相同复苏路径单独建模。

Hyperliquid在结构上仍依赖于周期性的核心交易量，即便在模型假设的增长实现后，其核心交易量依然是其最大的收入项目。然而，这些发展带来的关键趋势是降低这种依赖，使收入基础多元化，并向以收益支付、HIP-3以及这些市场上的优先费所锚定的更稳定基础转型。

非核心业务线的月收入增长近三倍，从7月约880万美元增至12月3370万美元：其中USDC储备金收益1740万美元，优先费740万美元，HIP-3收入510万美元，现货、HyperEVM Gas、拍卖及其他业务线380万美元。

13、结语

Hyperliquid已成功突破核心加密永续合约业务的边界，由TradeXYZ引领的HIP-3活动正成为平台交易量的有力贡献者。此次扩张具有重大战略意义，但尚未实现收入的一比一转化。HIP-3市场费率较低且与部署方共享交易收入，使得新增活动的变现效率成为待解之题。

优先费填补了部分缺口。它使Hyperliquid能够将加密及RWA市场中由延迟敏感型交易催生的短周期优势内化。受保护的操作类别内部竞争有限，允许交易者在竞逐队列位置与更快执行的同时，不改变底层市场结构。当前采用率虽低且用户集中，但已观测到的用户已将其测得毛优势的绝大部分返还至协议。根据我们的模型测算，优先费收入将从7月的年化运行率3200万美元增至12月的8700万美元，占总营收的8.9%。

短期内，Hyperliquid仍将主要作为加密交易平台存在。核心永续合约业务仍具备更高的变现能力、完整的协议费用所有权以及最深厚的集成交易群体。然而，HIP-3、优先费及USDC费用分成提供了核心加密业务之外的可靠增收杠杆。三者共同丰富了Hyperliquid的收入结构，降低了其对周期性加密交易量的依赖，并优化了向传统资产拓展的经济效益。