“贝森特导师”反对贝森特：怎么压低长期国债收益率

撰文：Shannon@金色财经

2026年8月24日，美国现任财长贝森特（Scott Bessent）在对冲基金时的导师德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）在《华尔街日报》发表评论文章《Let the Bond Market Speak》（让债券市场说话），文章对其昔日门生动用国债回购来压低长期收益率的做法提出了尖锐批评。

贝森特与德鲁肯米勒渊源很深。上世纪90年代两人曾同在索罗斯基金共事，贝森特当年是德鲁肯米勒手下一名颇受看好的策略师。

如今贝森特执掌美国财政部，正努力应对国债市场的信任危机，为压低不断攀升的长期收益率，他在近期将国债回购操作的规模至少翻倍（从20亿美元提高到40亿美元），市场甚至有消息称他可能动用美联储账上近1万亿美元的财政部一般账户资金加码买债。

德鲁肯米勒文章核心观点

“我从事交易五十年，一直秉持一个简单的原则：市场汇总了任何委员会都无法掌握的信息，而价格则是这些信息传递给决策者的途径。长期国债收益率是世界上最重要的价格，也是美国仅存的财政纪律约束机制。”

“人为压低收益率的每一个基点都是对拖延的补贴。”

“让债券回购回归其既定目的：小规模、定期、非市场流动性操作，在季度再融资时宣布，而不是对收益率水平做出非周期性反应。诚实地偿还债务，并支付市场决定的价格。”

“如果30年期国债收益率必须达到5.5%才能清算，那不是危机，而是账单。然后去做唯一能持久降低长期收益率的事情：解决基本赤字。”

1、回购操作是"价格管理"而非"流动性管理"，是一个错误。 德鲁肯米勒认为，此前市场波动可控、交易秩序正常，并不存在需要靠加码回购来"修复"的功能失灵。用他的话说，那是"机器在正常运转"，而不是出故障。他认为市场对回购加码的反应已经说明了问题，收益率短暂下行后迅速反弹，证明这不是流动性管理，而是试图压制价格，且这个错误的代价远超40亿美元本身。

2、长期国债收益率是"世界上最重要的价格"，也是美国仅剩的财政纪律约束机制。 两党都不愿在竞选中触碰社会保障、医保等强制性支出改革的话题，过去十年双方都在不断扩大承诺、无视算术账。在他看来，正是市场（收益率上升）在替代政治家去"逼迫"政府直面财政失衡。

3、用"反身性"逻辑解释当前的困境。投资者担心赤字和国债供给过大，因此要求更高的期限溢价，推高长期收益率；收益率走高又推升联邦利息支出、抬高房贷利率、抑制房地产和投资、收紧信贷、压制资产价格，最终拖累经济增长。这反过来让赤字和债务动态进一步恶化，最初的担忧因此"自我实现"。

4、列举了令人担忧的财政数据。通胀维持在3%-4%、自2021年以来持续高于美联储目标；失业率4.1%，接近充分就业；财政赤字约占GDP的6%，这是美国历史上和平时期从未出现过的水平；国家债务已突破40万亿美元；本财年净利息支出预计将超过1.1万亿美元，超过国防预算。即便如此,他指出10年期收益率仍大致等于或低于名义经济增速。换言之，一个财政赤字达6%、失业率处于充分就业水平、通胀高于目标的借款人（联邦政府），依然能以大致等同于经济增速的利率融资，这说明市场此前对政府其实相当"温顺"。

5、批评财政部此前的债务管理失误。他重提自己2023年对时任财长耶伦的批评，当时联邦支出从疫情前占GDP的20%跳升到25%，而耶伦未能趁历史低利率之机拉长债务久期，被他称为"财政部历史上最大的错误"；家庭和企业都提前锁定了低利率，唯独最该这么做的政府没有做。

6、警告社会保障等强制性支出终将被迫改革。"谁跟你说强制性福利支出不会被削减，谁就是在撒谎"。要么主动、有序地按自己的条件重构承诺并保护最需要的人群，要么由债券市场以突然且不由分说的方式替我们完成这件事。

7、给出的政策建议：财政部应把回购操作严格限制在必要时改善流动性的范畴内，而不是用来压价；如果30年期国债需要5.5%的收益率才能找到买家，这不是危机，而是"该付的账单"；真正能持久压低长端利率的唯一办法是着手解决财政赤字本身——一个可信的财政整顿方案，对压低长端收益率的作用会比千倍规模的回购计划更大。

解读

这是一次罕见的"师徒对垒"。德鲁肯米勒与贝森特私交甚笃、渊源深厚，公开在《华尔街日报》上如此不留情面地批评现任财长，本身就是新闻事件，反映出华尔街对财政部干预债市的做法确有相当广泛的忧虑，而不只是个人恩怨。

理论内核是"反身性"与"债券义警"（bond vigilante）。德鲁肯米勒的论证深受索罗斯"反身性"理论影响——市场参与者的预期和行为会反过来改变基本面本身。他把长期收益率上升视为一种"信号"和"约束机制"。如果政府人为压低收益率，等于关闭了这个市场自我纠错的反馈回路，只会让财政问题被掩盖、拖延得更久、最终代价更大。这也是"债券义警"概念的核心，真正能约束政府滥发债务、扩大赤字的，不是国会或选民，而是债券投资者用脚投票、要求更高利率补偿风险。

与贝森特的分歧本质是"压价" vs "让价格反映现实"。贝森特的逻辑更偏向短期市场稳定和降低政府融资成本（毕竟他要为财政部的发债计划负责，收益率飙升直接推高利息支出和赤字）；德鲁肯米勒则认为，人为压低价格只是把问题往后拖，且每一次这样做都是在为财政上的拖延症"发放补贴"，长期看代价更大。这本质上是"救火"思维与"治本"思维之间的分歧，也是市场派与执政者立场天然的张力——身处其位者往往更在意眼前的稳定，旁观者更愿意强调长期纪律。