贝森特三难困境及其对比特币的启示

作者：Momir 翻译：善欧巴，金色财经

如今最重要的宏观定价指标已不再是联邦基金利率，而是投资者持有美国长期国债所要求的收益率。

截至 8 月 24 日，美国 10 年期国债收益率约 4.70%，30 年期国债收益率近期触及约 5.23%，逼近二十年来高位。收益率上行不能简单归因于单一变量，它是多重因素叠加的结果：持续的通胀风险、财政发债供给增加、长久期资产边际买盘减弱，再加上一股新的固收资本竞争者 ——AI 产业建设浪潮。受此影响，投资者要求更高回报，才愿意持有美国长期国债。

为压制长期收益率，美国财政部表示，将至少把流动性支持回购操作的最大规模翻倍。该消息短暂压低了收益率，但利好效果未能完全持续。这说明，仅仅靠数百亿规模的回购，无法从根源上解决供给与通胀难题。

国债承压背后的成因

伊朗战争从多个层面形成催化：

• 推高油价与成本压力，同时可能削弱实际经济增速与税收收入。

• 暴露军备补给缺口，以及新式战争模式带来的投资需求，抬升市场对财政支出的预期。

AI 则以截然不同的方式发挥作用： 大规模投资会拉动经济增长，同时推升短期通胀。总体来看这是一件好事，因为它提升了依靠经济增长化解债务负担的可能性。

但另一方面，这类投资催生巨大的资本需求，并且已经开始外溢至债券市场。资产负债表状况良好的大型科技云厂商，如今开始争夺以往主要由政府占据的长久期市场资本。

国际清算银行估算，2025 年大型云厂商债券总发行规模突破 1000 亿美元，其中大部分为长久期债券。达拉斯联邦储备银行一份分析报告，将 AI 相关投资级债券的代表性规模估算为 3000 亿美元。经过久期换算，这相当于 3600 亿美元的 10 年期等效久期供给。

综合来看，美国正面临一个棘手的三难困境。

越来越明显的是，从政治层面看，严控通胀，会是最容易被牺牲掉的那一个目标。

贝森特的应对：捍卫国债体系

斯科特・贝森特近期出台的一系列政策，足以看出他对债券市场的高度关注。

1. 保卫日元，降低美国国债被迫抛售风险日本是美国国债最大海外持有国。日本当局买入日元以稳定本币汇率时，需要筹措美元，抛售美债是获取美元的手段之一，而这会进一步加剧美国债券市场压力。因此，维护日元汇率稳定，也能够降低日本为干预汇市而抛售美债的风险。

2. 回购流动性不足的长久期债券债券回购不等于债务核销。如果回购资金来自新发短期国库券，这只会改变政府债务的期限结构：市场中长久期债券减少，短期债券供给增加。

3. 转向增发短期国库券，或将成为下一步动作2023‑2024 年，在借贷需求激增的背景下，珍妮特・耶伦执掌的财政部高度依赖短期国库券融资。Stephen Miran 与努里尔・鲁比尼 2024 年发布的论文，将这套政策称为 “主动性国债发行操作”。两位作者认为，相比常规路径，多发行约 8000 亿美元短期国库券，从市场抽离久期，效果近似于 “隐形量化宽松”。他们估算，该操作带来的金融环境宽松程度，相当于政策利率下调 1 个百分点，并指责财政部利用该政策为拜登政府争取 2024 年大选造势。特朗普政府的财政部，采取同类操作的可能性正不断上升。

如果上述政策如期落地，或将释放大量流动性，再度唤醒 “货币贬值交易”。

黄金已经印证这套逻辑

黄金的上涨，并不能简单归结为通胀交易。2024 年 8 月 1 日至 2026 年 8 月 24 日，金价从每盎司 2455 美元上涨至 4664 美元，涨幅约 90%。背后驱动因素包括：美元被用作政策武器之后市场对美元信任下降、持续的通胀担忧，而最重要的逻辑或许是货币贬值论—— 市场认为，扩大货币供给，或许是政治层面唯一可行的债务周期破局方式。

比特币是否已经被纳入货币贬值资产阵营？

尚未完全达成，但近期行情，让这个问题变得值得认真讨论。

上一轮黄金主导的行情周期，从 2025 年 10 月 1 日至 2026 年 1 月 29 日黄金见顶，黄金上涨 39.6%，而比特币下跌 30.4%。对于一款被称作 “数字黄金” 的资产来说，这样的表现不尽如人意。

而近期价格走势出现分化。8 月 18 日‑8 月 24 日，比特币上涨 22.2%，黄金涨幅为 5.9%。这一轮上涨，在财政部扩大长期债券回购规模之后进一步加速。

但同一周，华盛顿方面也在推进加密立法，因此行情驱动来源不能简单归为单一因素。如果本轮行情更多被视作一场隐形 QE 交易，而非纯粹的货币贬值交易，那么比特币跑赢黄金就具备合理性，并且该行情后续延续的概率会更高。加密资产历来对全球流动性扩张反应强烈。

结论以及可以证伪本逻辑的条件

本文提出的三难困境，并非断言通胀必将螺旋式走高，或是收益率曲线控制政策马上就会出台。它只是一套用来识别约束条件的分析框架。

如果通胀持续高于目标水平、财政赤字维持在 GDP 的 6% 附近、AI 相关借款主体持续投放长久期债券供给，那么，想要同时维护国债市场稳定与经济增长周期，代价会越来越多地体现为：缩短债务久期、设置流动性兜底、容忍更高通胀风险。这对黄金与比特币均构成利好。

以下情形会削弱本套逻辑：通胀回落至 2% 附近；国会出台可信的财政整顿方案；AI 基础设施可以实现更高程度的自融资；私人市场需求可以承接附息债券发行，而不需要更高的期限溢价。

因此，市场接下来要关注的问题，不再只是 “美联储何时降息？”，真正的核心问题是：华盛顿会放任三难当中的哪一环率先被打破？如果财政部加速债务久期置换，就有可能为比特币带来更为持续的上行推力。