区块链正进入监管清晰时代 谁将受益

作者：Katrina Paglia，Pantera Capital首席法务官，来源：Pantera Capital 2026年8月Blockchain Letter；编译：金色财经Claw

要点：CLARITY法案尚未通过。参议院在8月休会前未进行全体投票，最早的实际重启时间是9月中旬。该法案将把1946年为佛罗里达柑橘园写的法律测试，替换为为数字资产本身制定的规则，这就是机构必须绕道走的资产类别与机构可以直接购买的资产类别之间的区别。

更宏观的背景：资本市场与美国经济

剥离区块链语义之后，CLARITY本质上是一部资本市场法案。该法案决定了数字资产活动是在美国监管边界之内还是之外进行结算。

在全球冲突的背景下，美国政府继续在立法讨论中将数字资产置于优先地位。从未有哪项数字资产法案在国会获得过如此多的两党支持，2025年7月众议院以294票对134票通过CLARITY法案时，有78名民主党人跨党派投了赞成票即可证明。美国SEC提交了《加密资产监管提案》，为区块链初创企业提供了符合联邦证券法规的合规融资渠道。

商业联盟同样前所未有，获得了贝莱德、富达、富兰克林邓普顿和高盛等华尔街巨头的支持，同时多年来推动数字资产监管的区块链原生公司也参与其中。资产管理公司、创始人和经纪交易商无法在每次执法行动都会改变的法律分类基础上构建产品或为风险定价。

CLARITY的宏观意义有三个层面：

• 全球竞争：当创始人和投资者预见到美国的法律不确定性时，他们会在其他地方创业。欧盟的MiCA制度自2024年12月起已全面适用，并且已经在吸纳这类外流。

• 市场深度：联邦框架是养老金、保险公司和机构配置者大规模投资的前提条件，而不仅仅是通过ETF工具进行投资

• 系统性可见性：如今，监管机构是从外部观察数字资产市场。注册将交易所和发行人纳入监管边界，使其运营接受严格审查。

AI、区块链与传统金融的交汇点

CLARITY的影响是管辖权层面的，在CFTC监管的数字商品与SEC监管的投资合同之间划出了一条法定界线。

目前，界定证券的标准源自豪威测试（Howey Test），这是1946年最高法院涉及佛罗里达柑橘园的一个判例。该判例为我们如何判断一项交易是否构成投资合同设立了先例。

目前，将代币归类为证券取决于其销售的具体事实和情况，最终决定权在法官手中。无论信念有多强，没有哪家银行或保险公司能在这种监管不确定性下承保风险。

CLARITY的通过将一个机构无法通过合规委员会审核的资产类别，转变为能够纳入其现有风险框架的资产类别。

CLARITY恰逢AI成为区块链最大的新用户之时。稳定币正成为自主交易的AI代理的默认结算层——机器交易对手需要全天候运行的支付基础设施。因为机器全天候交易，它们进行交易的场所应该匹配这一节奏。监管清晰度让数字资产基础设施能够在美国法律框架内扩展规模，让构建AI驱动产品的银行和资产管理公司能够接入其中，而无需面对无休止的监管风险。

谁将受益，受益多少？

交易所和交易基础设施将最先、最直接地受益，将以州为单位拼凑而成的货币传输牌照体系替换为单一的联邦注册。许多机构交易对手在进行大规模交易前会要求这一注册。

稳定币和支付在2025年7月签署的GENIUS法案基础上获得了第二层确定性，特别是在带息产品的处理方式方面。在参议院银行委员会1月份的修正案审议前，已提交了100多项修正案，包括银行业关于稳定币收益的修正案，其决议很可能决定发行人是否能够与银行目前持有的存款类余额展开竞争。

DeFi是CLARITY的另一个受益者，去中心化平台将首次获得联邦层面的认可：非托管软件并不自动构成未注册交易所。现有立法对此细分领域没有提供任何框架，因此CLARITY对DeFi的影响可以说是三者中最为深远的。

SEC入场

自2009年比特币诞生以来，在美国境内向散户投资者出售代币一直缺乏合法途径。8月18日，在参议院休会未对CLARITY进行全体投票的十天后，SEC提出了《加密资产监管提案》，这是其首个针对加密资产的规则制定。区块链原生公司首次获得了在美国境内从美国散户投资者处筹集资金的途径。

此前，美国的区块链创始人通过Reg D和Reg S筹集资金。Reg D允许公司向合格投资者筹集资金。Reg S允许面向国际散户投资者。这两种方式都限制了代币的流通，并限制了散户投资者的参与程度。这两个选择迫使团队在美国境外设立实体，仅仅是为了融资和运营。

Reg Crypto包括一项覆盖四年内500万美元的初创企业豁免，以及一项每12个月覆盖7500万美元的融资豁免。更重要的是，一旦公司完成或永久停止其承诺的关键管理工作，一项安全港条款将加密资产移出投资合同范畴，代币就不再是证券。这些额度上限不足以支撑一个网络的启动，需要更多资金的团队仍然会寻求Reg D渠道。但这些数字是预先确定的，这意味着创始人可以在融资前（而非事后）为法律风险定价。

Reg Crypto是一个监管机构提出的提案；CLARITY是国会制定的法规。这一区别决定了这一切能持续多久。SEC可以在证券法框架内开辟一条路径，而且它已经这样做了。只有国会才能在数字商品和投资合同之间划定边界，而法规才能保证在这一届SEC离任后这一边界依然稳固。如今，两个分支指向同一方向——在美国培育创新。

对风险投资和创始人的意义

对于像Pantera这样的投资机构而言，监管清晰度既强化了合规，也放大了分销能力。CLARITY的区别在于，是从区块链原生LP那里募资，还是与养老金和财富管理平台一起承销——后者的合规委员会尽管客户需求旺盛，却一直限制准入。

监管清晰度是机构分销成为可能的原因。这就是为什么Pantera的V号基金出现在摩根士丹利的另类投资平台上，也是为什么标普道琼斯指数与Pantera合作开发了标普Pantera数字资产指数。如果机构无法用简明扼要的监管术语解释他们在买什么，这两项合作都不会发生。

Reg Crypto将同样的逻辑下放到了公司的首次融资中。有上限的发行、固定的信息披露时间表，以及从证券属性中退出的明确路径，意味着监管路径在第一天就是已知的。创始人可以将合规与产品一起放在路线图上，有明确的时间和成本预期，而不是将其视为一项敞口的或有负债。

注册用固定规则取代了全盘猜测。团队可以构建路线图、建立企业合作伙伴关系，而无需将“今天的合规行为可能变成明天的违规行为”这一风险计入定价。托管和注册要求有利于有能力负担合规成本的团队，这将促使一些较小的项目进行整合或转向离岸运营。股票市场在一个世纪前也做过类似的取舍。

对于持久且有充足资金支持的公司来说，CLARITY无疑是一股顺风，将“在灰色地带运营”从他们融资叙事中的一个永久性特征，变成了一个有明确到期日的临时性问题。那个花了十年时间监管加密行业的政府，如今正在与自己赛跑，要把创新带回本土。