稳定币挤兑与套利集中化

作者 | Yiming Ma , Yao Zeng , Anthony Lee Zhang

来源 | RFS

编译 | 杨牧野

2026年9月，Yiming Ma , Yao Zeng , Anthony Lee Zhang发表论文“Stablecoin Runs and the Centralization of Arbitrage”。该文研究法币支持稳定币（fiat-backed stablecoins）价格稳定与挤兑风险的权衡。作者发现套利高度集中，最大发行方平均每月仅少数套利者可赎回；更有效套利改善二级价格稳定，却降低卖出价格冲击，放大恐慌挤兑。政策含义是价格稳定与金融稳定目标不同，监管需协调赎回、储备与收益分配。中国人民大学金融科技研究所对报告核心内容进行了编译。

研究问题与核心贡献

法币支持稳定币承诺每枚代币可兑换约1美元，但储备资产并非完全流动，包括银行存款、国债、商业票据、公司债和贷款等。2020年初至2022年初，六大美元稳定币市值从约56亿美元增至超过1300亿美元。稳定币可能成为与法定货币和银行存款竞争的支付手段，因此其风险与监管备受关注。然而，稳定币挤兑风险与价格稳定之间关系并不显然。与货币市场基金（money market fund, MMF）或商业银行不同，按1美元赎回的权利只属于少数机构套利者；多数投资者只能在二级市场交易所买卖，类似交易型开放式指数基金（exchange-traded fund, ETF）份额。该文要回答：稳定币投资者何时、为何会挤兑？价格偏离与挤兑风险有何关系？

该文第一项贡献是记录稳定币套利高度集中。以USDT为例，平均每月只有六个套利者参与赎回。套利者本应对冲供需波动：当价格低于1美元时，他们可从二级市场买入并向发行方按1美元赎回，推高价格。第二项贡献指出，限制套利虽损害价格稳定，却可能降低恐慌挤兑概率。发行方以非流动储备支持固定赎回，若足够多持有者卖出，发行方无法通过火售（fire sales）满足赎回，其他持有者也会理性卖出，形成自我实现的挤兑。套利越不有效，卖出对二级市场价格冲击越大，反而抑制其他人卖出。由此，发行方在价格稳定与挤兑风险之间权衡。第三项贡献是政策含义：价格稳定与金融稳定由不同力量驱动，可能相互冲突。取消发行方决定套利集中度的双层市场结构会改善价格稳定，但若不同时降低资产非流动性，可能放大挤兑风险。

制度背景与市场结构

稳定币是区块链资产，用户可通过加密钱包自托管。最大发行方试图通过承诺每枚代币由至少1美元链下美元资产支持来实现稳定。2022年1月，USDT和USDC合计占市场超过50%，规模达764亿美元。稳定币可用于低成本交易和持有美元资产，例如跨境汇款中，发送方在A国交易所购买稳定币，发送给B国接收方，接收方再卖出换回法币。

稳定币市场分为两层。一级市场（primary market）中，套利者向发行方发送1美元，发行方“铸造”（mint）稳定币；赎回时，套利者将稳定币发送给发行方，发行方“销毁”（burn）并支付1美元，类似MMF。二级市场（secondary market）中，多数参与者在交易所买卖已有稳定币，价格由供需决定，类似ETF份额交易。套利者连接两个市场：当二级价格低于1美元，套利者买入并赎回，推动价格回升；但卖压最终传导至一级市场，迫使发行方出售储备。若储备非流动，火售成本高昂。USDC允许一般企业注册为套利者，USDT则要求漫长尽职调查、限制注册地、最低交易额10万美元，并收取0.1%或1000美元中较高者作为赎回费。

图1：法币支持稳定币设计

数据与典型事实

作者构建六个最大法币支持稳定币的创造与赎回交易级数据，包括USDT、USDC、BUSD、USDP、TUSD、GUSD，覆盖Ethereum、Avalanche和Tron区块链，数据来自Etherscan、Snowtrace、Tronscan等链浏览器。作者合并明确属于同一机构的钱包，因此发现的套利集中度应视为真实集中度的下界。二级市场数据来自Binance、Bitfinex、Bitstamp、Gemini、Kraken、Coinbase等交易所的小时收盘价，计算交易量加权日价格。储备资产数据来自USDT和USDC在2021和2022年自我报告的资产负债表。

第一项事实是二级价格经常偏离1美元。样本中稳定币有27.2%至41.6%的时间折价交易，57.3%至72.8%的时间溢价交易。USDT平均折价54个基点，USDC仅1个基点；USDT中位折价11个基点，USDC小于1个基点。折价不等同于MMF的“跌破面值”（breaking the buck），也不是挤兑直接指标；稳定币的“稳定价值”指一级市场赎回所得，二级价格类似ETF价格，可因卖压偏离净值。第二项事实是一级市场赎回和创建由少数套利者完成。平均每月USDT仅有6个赎回套利者，最大套利者占66%；USDC有521个，最大占45%。平均月赎回量USDT为5.77亿美元，USDC为29.76亿美元。

表1：一级市场月度赎回与创建活动

第三项事实是套利者越集中，二级价格偏离越明显。套利者越少（如USDT），平均价格偏离越大；前五大套利者份额越高，价格偏离越大。问题随之而来：若套利竞争能稳定价格，为何不开放准入？该文模型给出反作用力：恐慌挤兑。第四项事实是稳定币进行不同程度的流动性转换（liquidity transformation）。USDT和USDC储备均非完全流动，USDT更不流动。2021年9月，USDT储备中存款和货币市场工具占56.2%，USDC储备100%为存款；USDT还持有28.1%国债及公司债、贷款等。

图2：套利者集中度与价格偏离

理论框架：双层市场中的挤兑与套利集中

基准模型基于Diamond and Dybvig (1983)，有三个日期t=1,2,3，无时间贴现。风险中性参与者包括连续统稳定币投资者和n个对称套利者。资产包括无风险流动的美元和非法流动但可能生产性的储备资产。投资者在t=1共同持有由储备资产支持的稳定币，初始价值标准化为1美元。t=2时投资者决定提前卖出还是在t=3持有获得长期收益。与银行存款人不同，投资者不能直接向发行方赎回，只能在二级市场卖给套利者，套利者再向发行方赎回。设λ为t=2卖出比例。套利者面临二次交易成本，χ表示资产负债表容量，且不能持有净库存。发行方通过以折扣φ清算非流动储备满足赎回。若λ

投资者在t=2获得关于t=3基本面的私人信号，遵循全局博弈（global games）文献，噪声趋于零。基本面θ决定长期价值：以概率π(θ)进入好状态，储备资产支付R(φ)≥1，剩余投资者获得长期便利收益η；否则储备无价值。套利者竞争性投标产生逆需求函数。若发行方有偿付能力，对称均衡中每个套利者吸收λ/n，价格等于边际赎回价值减边际交易成本，得到p2(λ)=1-Kλ，其中K≡1/(nχ)。若违约，p2(λ)=(1-φ)/λ-Kλ。K称为套利集中度（arbitrage concentration），衡量二级市场需求斜率；K越大，套利越集中、越不有效；n或χ越大，K越小，价格冲击越小。

投资者持有至t=3的价值v3(λ)取决于发行方需清算的储备资产数量。更多投资者卖出和更高φ导致更昂贵清算。卖出激励h(λ)=v3(λ)-p2(λ)。当π(θ)足够大时h(0)≥0，h(1)第一区域中，二级价格冲击产生策略替代（strategic substitutability），卖出越多价格越低，抑制进一步卖出；第二区域中，火售效应产生策略互补（strategic complementarity），先动优势促使争相赎回；第三区域中，储备耗尽，更多提前赎回降低每位赎回者所得，产生挤出效应。这与标准银行挤兑模型不同：标准模型中非流动性总导致互补性，而该文因二级套利在低λ时存在替代性。

图3：投资者等待与提前卖出的收益差

全局博弈给出唯一阈值均衡：投资者在信号低于θ*时卖出，否则不卖。命题2表明，挤兑风险随K下降而上升，即随n和χ上升而上升。更有效套利降低卖出的价格冲击，提高提前卖出收益，从而加剧挤兑。储备非流动性φ对挤兑风险的影响在g(φ)>K时为正；当φ太大时，第一行动优势可实现的区域缩小，进一步增加流动性转换反而可能降低挤兑风险。

价格稳定与最优稳定币设计

扩展模型加入t=0和t=1。t=0时发行方设计一级市场，选择套利者数量n以最大化预期利润；投资者决定是否参与并支付成本。t=1时噪声交易者（liquidity traders）交易稳定币，产生价格波动。噪声交易者以等概率买入或卖空总市值δ比例，然后期末反向交易。稳定币价格p1在1-δK和1+δK之间波动。投资者享受短期价格便利-αVar(p1)，即价格波动越大，作为支付手段价值越低。引理2表明价格便利为-αδ²K²，随K递减，即随n和χ递增。套利越不有效，二级市场弹性越低，流动性交易导致价格波动越大。

由此形成权衡：K低（套利有效）价格稳定好，但挤兑风险高；K高价格稳定差，但挤兑风险低。命题3表明，若需求函数线性且φ足够小，发行方最优K随φ增加：储备越不流动，发行方越选择集中套利部门。这解释USDT可能因无法获得与USDC同等安全流动资产而持有更高φ资产，并通过更集中套利降低挤兑风险。套利集中度并非单纯市场摩擦，而是发行方在价格稳定与挤兑风险之间最优选择的结果。

政策含义与校准结论

多国监管关注稳定币。该文强调低挤兑风险与稳定价格由不同力量驱动。第一，赎回和一级市场准入。欧盟提案要求所有持有者无约束、无延迟按现金赎回；英国草案允许临时暂停“下一英国营业日赎回要求”。该文推论表明，无约束赎回等价于提高套利效率、降低K，会降低价格方差，但提高挤兑风险；对套利者施加赎回费或门槛类似集中套利，价格稳定下降，但挤兑风险下降。第二，储备和流动性转换。更流动储备降低给定套利集中度下的挤兑风险，但会激励发行方降低K，部分抵消效果，因此储备政策必须与赎回政策协调。第三，股息发行。若固定套利效率，正股息提高投资者持有至t=3的激励，降低挤兑风险；均衡中发行方会最优选择更不集中的套利部门，提高价格稳定，但挤兑风险变化不确定。

作者校准USDT和USDC：φ用回购折扣（repo haircuts）代理，p(θ)用CDS价格估计，η用Aave借贷利率代理。校准显示两者均有经济显著的挤兑风险。2021年9月，USDT和USDC挤兑概率分别为2.495%和2.134%。USDT脆弱性源于更高流动性转换，USDC则因套利不够集中而脆弱。政策模拟显示，股息从0增至4%时，USDC和USDT挤兑概率分别降低1.34%和0.80%；赎回费从0增至50个基点时，分别降低2.01%和2.38%。监管者可监测套利者数量、前五大套利份额，以及价格偏离对净赎回量的回归系数，这些数据可在公共区块链实时获取。

该文结论是，稳定币挤兑源于流动性转换：发行方持有非流动性资产，却向套利者提供固定1美元一级市场赎回。套利部门是二级市场与一级市场之间的“防火墙”。套利越有效，价格稳定改善，但挤兑风险上升；套利越不有效，价格稳定受损，但挤兑风险下降。政策上，允许无约束赎回提高套利效率，改善价格稳定，却可能以更高挤兑风险为代价；股息发行对挤兑风险的抑制作用也应纳入讨论。设计良好且安全的稳定币部门，需要联合考虑价格稳定与挤兑风险，并协调赎回、储备和收益分配政策。