Arthur Hayes：当美国AI巨头们喊“安全第一”时 最终大赢家却是加密

来源：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：金色Claw

听见了吗？那些 AI 兄弟突然良心发现了，眼看着自己那尊"硅神"即将降临，开始担心起人类的存亡。

其实"即将降临的硅神"已经喊了好一阵子，但现在突然变成了"马上就要降临的硅神"，所以是时候反思一下 AGI 的发展道路该往哪走了。

这是他们的叙事。但愤世嫉俗的我看了眼日历，心想：第三季度快结束了，Anthropic 还没上市呢。我真想知道他们的财报长什么样？他们在一份又一份新闻稿里暗示的那种年化营收"曲棍球杆式增长"，是不是正在放缓？他们宣称，只要剔除所有经营成本，公司就是盈利的。我已经等不及要仔细研读他们即将发布的 S-1 文件，搞清楚他们给客户提供一个 token 到底要花多少钱。既然他们对大家这么坦诚，那也顺便说清楚：到底有多少客户是赚钱的？这个群体是在扩大还是缩小？可惜，我永远得不到答案，因为"安全第一"（“Safety First”）。

从我的语气读者也能看出来，我认为 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 宣称"安全第一"指引他们放慢 AGI 开发，并非出于对未开化人类福祉的关心，而是出于一个经济现实：市场对他们正在出售的 AI，并不愿意按当前价格买单。具体来说，市场爱 AI，但只爱"中国价格"——便宜一百倍的价格。

当"中国价格"砸到一位自觉天经地义的美国 AI 兄弟头上时，他先是哭喊："但那中国玩意儿质量烂透了。"等中国质量迅速追上来，他们又开始哀嚎："可中国人是蒸馏了我的模型才做出他们那玩意儿的。"市场不在乎中国模型为什么便宜一百倍，它只想要最廉价的智能。然后 AI 兄弟抽泣着说："好吧，我们关心人类的安全，所以我们暂停了开发。"多么感人……而当 AI 兄弟喊出"但我们仍然值得击败中国，所以该让政府介入了：制定监管，并继续为 AGI 竞赛买单"时，那才是世界杯级别的假摔表演。

这三家领先的美国 AI 实验室以"安全第一"为借口停止 AGI 开发，之所以对金融市场和全球法币流动性如此重要，是因为这些实验室对算力的需求，支撑着超过 1 万亿美元的投资级债务，以及数千亿美元低信用质量的债务与贷款。

这些 AI 实验室加在一起不产生任何利润。因此，它们需要 Nvidia、博通、谷歌、微软等盈利的科技公司提供支持，为它们签订数据中心租约、采购半导体芯片所发行的债务提供表外兜底。这些未来的芯片和硬件采购，取决于 AI 实验室买下它们来训练最新最强的、几乎几乎几乎就要降临的硅神，并处理客户的推理请求。可一旦"安全第一"成为新的指导口号，训练新模型的支出不会停止，但肯定会从当前的高位回落，他们会转而专注于提高把电力转化成智能的效率——这意味着客户在算力上的支出更少。"安全第一"从定义上说，就是对算力需求的毁灭。

如果 AI 资本支出是靠现金流支撑的，那就没什么可担心的。但无论 AI 实验室买不买算力，那数万亿美元的债务都摆在那里。虽然违约不会马上发生，但随着 AI 实验室不再按此前假设的规模消耗算力，这些债务的价格理应下跌。真正的问题是：谁买了这些债务？他们用了杠杆吗？显然，这帮赌狗用了杠杆。要是没有哪个金融兄弟加杠杆去买垃圾债务，那还叫什么资本主义乌托邦？

最终的接盘侠是谁？

数百万美国保单持有人，实际上是在无形中做多 AI 这个故事，而"安全第一"正不加润滑、违背他们意愿地把他们操了个遍。我原本没能完全看清这个骗局，但 Mispriced Assets 的尼克·内梅斯（Nick Nameth）把它讲得非常清楚，我会试着为我这类脑子不大的加密读者简化一下。结论是：如果 AI 债务按市价合理重估，美国保险业的一大片公司就是资不抵债的。这就引出了一个处于"由部分准备金银行体系运转的全球经济"投资核心的问题："美国政府会不会做以下两件事之一：以国家安全之名成为最后的算力买家，或者印钱救助已经资不抵债的保险公司？"

无论哪种情况，我们这些比特币持有者和加密投资者都是赢家。如果政府无视市场信号——建造这尊几乎几乎几乎几乎就要降临的硅神并不赚钱——那它就会印钱去资助一种非生产性的经济品，这必然会推高金融投机和比特币价格。如果政府出手救助保险业，那就是印钱去填补无法偿付的 AI 债务，这会增加货币供应，进而推高比特币价格。

这篇文章的余下部分将逐步拆解其中的机制。

以中国之名

以国家安全之名，政府可以为任何事找到理由。看看美国政府造成的破坏就知道了：9·11 袭击纽约之后，他们吓唬屁民，让大家相信对一种作战方式发动全球战争，就能保护他们免遭那些衣衫褴褛的棕色贝都因匪徒的伤害。这一次，吓小孩的怪物变成了一个中国人——他学习特别刻苦，搞那些古怪的数学玩意儿，还偷走"了不起的"美国技术，再以百分之一的价格卖回给他们……原因就是李嘉图比较优势啊，懂不懂。要打败中国（注：原文作 Choyna，是带嘲讽意味的拼法），就得在资本主义体系内部搞国家社会主义。

AI 兄弟们成功地给特朗普和他的手下灌足了红色药丸，以至于他们既无视"AI 不赚钱"的私人市场信号，也无视那些跨越各政治光谱、不希望再建数据中心、并要求为其数据被窃取获得补偿的选民。如果中国提供用得起的 AI 产品，那对策就是在"再差一点就降临的硅神"上花更多的钱去超越他们（我会一直往上加"几乎"，因为我们离 AGI 就是这么近，只需要更多的信仰、更多的偷窃和更多的纳税人支持）。

因为一切事物的未来（战争、经济、机器人等等）都处在 AGI 的下游，所以世界其他地方必须"在美国乐意的时候"消费 AGI。这样一来，由于美国是地球上最宽容、最公平的文化，它不能允许这尊硅神被叛教者——也就是非犹太-基督教社会，比如中国——所掌控。翻白眼，翻白眼，翻他妈的白眼。我对居住在哪里有个人偏好，但别人也有别人的偏好。即便我自认我这套道德文化的版本在某些国家没能被提供，我也不愿为了把这一愿景强加于世界而让自己破产或送命。你可以相信美国或西方文化更优越，但别把数万亿美元你自己的税金交给埃隆、山姆和达里奥。

据说美国之所以优越，是因为在大多数时候，它相信数亿见多识广的公民会在自由市场中聚到一起，决定商品和服务的价格。政府退到一边，让这些由市场生成的信号决定生产什么、生产多少。但现在，因为国家安全——基于"花上数万亿美元、通过吞噬数据来预测下一个 token，就能造出 AGI"这一假设——市场生成的信号被判定为错误的。相反，美国政府必须确保花更多的钱去创造下一个前沿模型，好让它的文化压过中国。这是傲慢，而我们都知道伊卡洛斯飞得离太阳太近时发生了什么。

别他妈站在你的道德高地上说教了，亚瑟，跟我们谈谈救助的事。

"安全第一"意味着美国三大 AI 实验室对算力的需求下降。政府随即登场，用承购协议确保 AI 实验室获得有保证的利润，就像他们提供给某些国防和矿业公司的那种待遇。政府将用这些算力推进 AGI 的研发。最后，政府还可以把自己的模型回租给这些实验室，让它们以天价向美国人或盟国消费者出售推理服务。

这种做法确保政府拥有前沿模型，并让西方世界的其他国家"在美国乐意的时候"使用它们。私人 AI 实验室模式的问题在于，这些实验室是全球性公司，它们为盈利而向全球任何人出售访问权限，有时会与政府的国家安全考量相冲突。如果中国实验室的部分进步来自蒸馏美国实验室更先进的模型，那么直接控制开发进程，美国政府就能轻易让中国在这场通往 AGI 的竞赛中落后几个月甚至几年。可即便这是真的，它也会以同样的方式失败——就像当年试图阻止中国获得先进半导体制造工艺和设备、结果并没能掐死中国生产尖端芯片的能力一样。信息渴望自由，而只要互联网存在，就不可能限制它的流动。在互联网出现之前的时代，美国甚至在苏联成功造出原子弹之后，都没能阻止它获取相关信息。任何认为在 AGI 上会有所不同的人，都不了解从民族国家视角看赌注如此之高时，人性与人的创造力会是什么样。

为"几乎降临的硅神"提供资金，需要发行更多债务。这很容易推销出去，因为货币大老爷们——美国财政部长贝森特和美联储主席沃什——都相信 AI 能提升生产率。他们确信，美国可以靠全面拥抱 AI 实现增长，从而走出债务泥潭，而他们并没有错。2026 年 6 月，美国名义 GDP 同比增长 6.6%，而有效联邦基金利率约为 3.6%。考虑到贝森特还在继续增加短期国债发行，政府从发行的债务上赚取 3% 的利差，而储蓄者则吃亏。如果政府赤字在 3% 或以下（这是个很大的假设），那么债务占 GDP 的比重就会下降。增长主要由 AI 数据中心的建设推动，而后者又靠 AI 实验室的算力需求支撑。因此，从融资角度看，只要政府继续允许从每一美元短期债务中赚取 3% 的利润，成为"最后的算力买家"对政府来说就是有利可图的。

天下没有免费的午餐。政府不是财政盈余，而是赤字，必须借钱才能花钱。如果沃什肯配合，这本来不是问题，但迄今为止，他掌舵的美联储并没有和贝森特的财政部唱同一首赞美诗。

自 2023 年 7 月以来，资金的价格首次上涨；美联储在上周的会议上一致投票，将政策利率上调 0.25%。美联储创造的货币数量并没有增长。RMP（准备金管理购买）对短期国债的购买已于 8 月 14 日停止。

如果政府在美联储不降低资金成本、不增加货币数量的情况下推行这一策略，那么债务发行的增加会导致利率上升。这只会加剧选民对一切"AI"相关事物的愤怒，因为他们的房贷、信用卡和车贷利率都会上升。如果特朗普和贝森特不能至少把 FOMC 的七名成员重新拉到自己这一边，这个策略的可行性就会大打折扣。

我刚才所说的，是对美联储当前政策的常规解读，结论偏空。然而别忘了，还有另一台强大的印钞引擎：商业银行。沃什和贝森特都主张，银行业应该接管印钞键的操作。自从 8 月 14 日 RMP 购买停止以来，银行业通过扩大总资产规模，创造了超过一千亿美元的货币，补上了这个缺口。这与监管流动性约束的放松是一致的。

除了扩大资产基础之外，由于美联储最近加息 0.25%，银行存放在美联储的超额准备金现在每年还能多拿到 75 亿美元的利息。这笔钱将被用来增加贷款和金融市场投机。因此，认为"美联储加息并停止扩表"就是紧缩的常规看法，必须把对商业银行体系的影响也算进去。把两者结合起来看，净效果是刺激性的。所以，如果政府愿意，流动性状况将足以支持更多借贷，用来尽情倾泻在 AI 算力上。

不过，如果政府不买这些算力，那么债务减值就会发生。那些加杠杆持有这些债务的人就要倒大霉了。让我们深入看看这个自保保险骗局。

自保保险（Captive Insurance）

我要感谢 Substack 上的尼克·内梅斯（Nick Nameth）为我科普了这个保险骗局；请读他的文章《那个窟窿》（The Hole）。

保险业是我从未研究过的领域。因此，那些私募股权界的"宇宙主宰"用自保保险公司的资产来为自己的投资提供资金，这一趋势在我眼里并不显得像个骗局。但当我深入钻研其中的机制后，我发现了接盘侠藏在哪儿。

在每一轮信贷泡沫中，都有一个接盘侠。通常，这会是散户投资者的资金池，由资历光鲜的受托管理人操盘。这些受托管理人用别人的钱投资，却拿两份钱：一是收取管理费，二是把自己持有的投资卖给散户，从而拉高出货。而在这里，接盘侠是从美国全国性保险公司购买人寿保险和年金产品的买家。要完全理解这个骗局，我们必须谈谈私募股权黄金时代为何终结，以及私募兄弟们为了让派对继续下去都做了些什么。

私募兄弟的玩法是：拿一个现有的现金流，加上杠杆，抽走一笔股息，最后把公司残骸丢在私募市场里烂掉。当公开市场变得亢奋时，他们就把这家狗屎公司重新上市，完成一次生命的轮回。在 2008 年全球金融危机之后，私人部门去杠杆、美联储把利率降至零的背景下，这是理性行为。因此，去冒险、扩大生产，去服务那些只想为一套他们根本负担不起、还背着负资产的房子按月还贷的穷光蛋，意义不大。能以近乎零成本借到钱的私募投资者，去寻觅现金流为正、债务很低甚至没有债务的公司。他们不感兴趣把产品做得更好、产量做得更大（他们的客户无力增加消费）；他们想的是把现金流维持在原处，削减成本，然后堆上债务。这样他们就能抽出现金股息，去付给自己的投资人。

在新冠疫情之后，资本成本开始上升，与此同时，边际效益递减狠狠打击了私募基金的回报。因为融资便宜，想赢下一个交易就得为同一股现金流支付更高的倍数。结果，私募基金回报下滑。为了募集下一只基金，私募兄弟们去寻找一个不那么挑剔、不指望拿回本金的资金池。保险公司的登场正是时候。保险公司销售人寿和年金产品，保单持有人缴纳保费，保险公司拿这些钱去投资赚取回报。赔付要等到很久以后，多数情况下是保单售出几十年之后。这是一池完美的常青资本，可以投进塞满定价过高的私人公司和高收益私人信贷的私募基金。私募兄弟们买下保险公司，把自己安排成投资管理人，然后把他们那些狗屎硬塞进毫不知情的保单持有人的喉咙里。这就叫自保保险。

这笔交易的下一条腿——也是它变得超级像骗局的地方——在于自保保险公司如何为自己依法必须持有的资本缓冲融资。金融资产有时会下跌，因此保险监管机构要求保险公司针对资产留出一定金额的资本缓冲，用于保单赔付。保险业于是创造出了再保险公司，也就是主要为了替大型保险公司承担偿付风险而存在的公司。通常，保险公司和再保险公司并不关联，因此再保险公司会按市场原则给风险定价。但这套做法对私募保险骗局行不通，因为这整件事的目的就是找一个接盘侠买资产，而私募基金自己不用投入多少真金白银。因此，私募保险公司创建了一家直接隶属于母公司的自保再保险公司。对于再保险业务，这家自保保险关联公司几乎不需要母公司出资。

这些都是受监管实体，需要定期公开披露。如果你知道一家保险公司在玩这种把戏，你还会向它买保单吗？为了掩盖骗局，美国资本主义制度为私募兄弟们挺身而出。在佛蒙特等某些州，法律与审慎的全国性标准背道而驰。保险公司及其关联再保险公司可以秘密地创造一项再保险风险分摊资产，资本缓冲想留多少留多少，想留多留少都行。州监管机构给这个私生子盖章祝福，然后把它加密封存起来。

还有更多内容，但在我继续解释这桩胆大包天的把戏之前，先让我用一个加密世界的假设情境来做参照。还记得 Terra Luna 吗……Luna 之所以崩盘，是因为 UST (TerraUSD)持有者抛售了稳定币、打破了美元锚定。如果Do Kwon拥有一个年过七旬纽约私募兄弟的能量，情况会如何演变？

随着 UST 价格下跌，Luna 收购了一家名叫 Alameda 保险的保险公司；Luna 将利用流入的资本在市场上拉抬 UST，希望能恢复锚定。Alameda 曾向加州人出售人寿保单，因此手握数十亿美元的资本基础。Alameda 不能买垃圾币稳定币，但它可以买投资级债务。Luna 贿赂了几位穆迪分析师，让他们把自己公司债评为投资级。为了吸引像 Alameda 这样的投资者，Luna 在 2022 年给出了比 10 年期美债收益率高 5% 的利率。哇，超额收益！Alameda 在佛蒙特州注册了一家名叫"三把匕首"（Three Daggers，注：讽刺三箭公司）的再保险公司。Alameda 每承担 100 美元的再保险资产，就只质押 1 美元的股权。现在 Alameda 告诉监管机构：它用保单持有人保费买下的那 100 亿美元投资级 Luna 债务是实打实的好资产，因为一旦出问题，"三把匕首"会赔付。一切都很美好。但 UST 价格继续下跌，$LUNA 垃圾币继续被抛售，几周之后 Luna 就有一笔票息没付。尽管那些穆迪分析师收了迪通拿劳力士来谎报 Luna 的信用状况，他们也没法无视一次票息违约，于是把该债务降级为垃圾级。

这次降级触发了整个结构的崩塌。受监管的保险公司在评级下调后无法回避追加资本。问题在于，那项再保险资产本来就是胡说八道。"三把匕首"没有数亿美元的现金可以上缴母公司，让母公司满足更高的资本要求。把戏揭穿了；Alameda 的账本如今反映出它已经资不抵债，而监管机构必须收拾这个烂摊子。

保单持有人会怎样？他们被操了。在大多数州，最高保障赔付是 25 万至 30 万美元，可如果你的保单本该赔付数百万呢？抱歉咯。更操蛋的是，赔付是由幸存下来的保险公司出钱。在信用事件发生之前，没有任何一家公司向保障基金缴过款，这与美国银行业的保险机制不同。FDIC 要求银行在事件发生之前就缴纳保费。而因为幸存保险公司是在事后才向保障基金缴款，这就鼓励了所有参与者极致地冒险，因为他们从不为自己的救助买单。

让我们回到传统金融。把垃圾币项目的债务换成两样东西：一是发放给正被 AI 普及冲击的软件公司的私人信贷，二是 AI 数据中心债务——其价值取决于三大实验室是否购买算力。

"关联再保险（Affil Reins）"这一栏，就是那些由阿波罗（Apollo）、KKR、布鲁克菲尔德（Brookfield）等私募界"宇宙主宰"凭空造出的资本兜底，据说覆盖了它们在 AI 相关领域的一切投资。我们不知道自保保险公司账本上的资产质量，因为它们刻意把注册地选在那些可以隐藏真实财务状况的州和司法辖区。但如果去读新闻稿就会发现，在每一笔重大 AI 数据中心债务发行中，都有一家大型私募机构在场。我们也知道，这些机构正是投资 SaaS 公司的最大私人信贷基金操盘者。这些私人信贷基金已经在阻止投资者赎回，因为它们无法足够快、以足够高的价格把那些流动性极差的贷款变现。

尼克·内梅斯认为，这些胡扯的自保再保险资产总额高达 1.54 万亿美元。其中有多少是真的，我们不得而知，但他给了一个说明性的例子：布鲁克菲尔德（Brookfield）的一笔再保险资产被发现账面估值为 14.8 亿美元，而提供该保险的实体却告诉监管机构，它需要承担的赔付是零。

在巨额已发债务的重压下，私人信贷和 AI 债务市场正在吱嘎作响。在所有人都知道所有人都知道私募自保保险公司已经资不抵债之前，我们会先看到这层门面开裂的迹象。触发点将是投资级 AI 数据中心证券化债务被降级。这些保险公司以相对于同期限国债更高的收益率，买入了评级最高的档级。如果大型实验室不消耗足够多的算力来产生现金流、偿还数据中心债务，那么最终评级机构会下调这些债务的评级，从而迫使母公司保险公司拿出它无法从关联再保险公司那里获得的现金。对我们这些需要印钞加速才能赚钱的投资组合来说，保险公司资产负债表上这个潜在的数万亿美元窟窿，正适合拿来救助。婴儿潮一代的保单持有人会投票，而他们会投票给自己一份救助。2008 年，当 AIG 成为吸纳烂透了的 CDO 平方债务的"最后接盘侠"时，政府出手救了它。记住，是 TARP （美国财政部问题资产救助计划，Troubled Asset Relief Program）的资本堵上了 AIG 的窟窿，而这笔钱直接流向了高盛，高盛在 2009 年发出了创纪录的奖金。屁民拿到一纸止赎通知，贵族们拿到一张厚厚的支票。美利坚，真他妈的牛！

这事还会再发生一次，只不过这一次，贝森特和沃什不至于蠢到去玩弄资本主义这个概念。保尔森和伯南克曾经试图守住底线：如果你亏了钱，你的金融服务公司就该倒闭。他们放任雷曼倒闭，这是个错误，并把公众注意力集中到了金融业如何盘剥他们身上。这一次，贝森特和沃什不会允许这些大型保险公司中的任何一家破产，从而为一部 2028 年《大空头》式的院线大片提供素材。他们会继续印钱，确保那场清算永远不会发生，因为也许这一次，屁民和他们那位民粹主义政治旗手不会再那么容易被摆布。奥巴马，一位所谓的进步派民主党人，2008 年之所以能赢，部分原因就是经济衰退，以及"银行家不会因为制造这场危机而逃脱惩罚"的说辞。然而，当到了兑现竞选承诺的时候，他批准了救助，并没有利用自己的选举胜利去阻止止赎。2028 年的 AOC（注：美国明星民主党议员，潜在总统竞争者） 可不会这么好说话；所以，沃什和贝森特最好别给她这个机会——办法就是确保永远不会出现一个可见的信用事件。

如果特朗普决定不当"最后的算力买家"，评级机构就会下调 AI 数据中心债务的评级，届时印出来的钱会零零星星地流入，以防止市场意识到保险业已经资不抵债这件事。

还是老一套（More of the Same）

"安全第一"并不会立刻预告一场印钞大爆发。

它给了特朗普一个选择；而我们作为比特币和加密投资者，不在乎他选哪个，因为两条路都通向更多的印钞。

这篇文章应该能让人更有信心：8 月底那波小拉升之后，加密市场的震荡局面很快就会结束。系统中的美元数量会持续增长，比特币和某些垃圾山寨币的价格会上涨。

作为一个需要廉价算力的 AI / 加密项目 Flop Network 的创始人，这个局面简直妙不可言。算力的原始成本会下降，因为美国政府不会允许自由市场停止建设 AI 数据中心。这将造成现货算力过剩，推动 AI 智能体的使用增加。

此外，印出的美元激增，会让投资者追逐加密货币这一在货币供应增长时表现最好的金融资产。

游艇！哦，我的游艇人生！