SEC为何应明确区块链应用的交易所规则

作者：miles jennings 来源：X，@milesjennings 翻译：善欧巴，金色财经

美国证券交易委员会正在继续推进“加密项目”，力图实现将美国资本市场迁移至链上的宏大目标。今年4月，SEC交易与市场部明确了部分用户界面可在何种情况下无需注册为经纪交易商。今年6月，SEC提议废除《NMS条例》第611条，以消除发展链上证券市场的一项重大障碍。上周，SEC又发布了“创新豁免”，将部分交易场所，即代币化证券交易场所，排除在《证券交易法》对“交易所”的定义之外，同时将部分流动性提供者排除在“交易商”的定义之外。这些举措共同表明，SEC已经认识到区块链技术具备升级金融体系的潜力，也认识到不应强迫链上市场套用并不适配的监管模式。

SEC的这些行动值得高度肯定。不过，经纪业务方面的规则澄清以及废除第611条的提议，只解决了链上市场面临的部分监管不确定性。“创新豁免”同样是重要的第一步，但它只为证券市场上链提供了一条依赖中介机构的路径。正如Peirce委员在有关该豁免的声明中指出：“这项命令并非针对去中心化金融。真正由自动化软件驱动的去中心化系统，并不会引发证券监管所针对的那些根本性问题。”我们对此表示赞同。

我们建议，SEC推进“加密项目”的下一步，应当明确去中心化交易协议及其访问应用在何种情况下不受《证券交易法》交易所注册要求约束。因此，我们正与DeFi Education Fund共同提议，为相关主体设立一项不受《证券交易法》交易所注册要求约束的安全港。

这项安全港将提供清晰标准，帮助开发者判断DEX和DEX应用何时不受这些要求约束：它们既不具备传统交易所的功能，也不会产生交易所监管旨在防范的风险。在这一点上，我们的提议把Peirce委员更广泛的观点落实到了交易所监管领域：如果自动化系统不会引发证券监管所针对的根本性问题，市场参与者需要的是明确规则，而非监管豁免。由此，安全港既能补充“创新豁免”，也能将监管确定性延伸至真正无需许可的系统。

与此同时，a16z还提交了一项配套提议，面向确实发挥传统中介作用的加密资产交易平台。我们建议以另类交易系统制度为蓝本，为其制定有针对性的注册框架，允许加密资产交易平台提供加密资产证券交易、非证券之间的交易对，以及证券与非证券之间的交易对。

这两份提议共同划出了一条清晰的监管边界：符合安全港条件的DEX和DEX应用，应当获得明确确认，即交易所注册要求不适用于它们；其他平台则应拥有一条经过适当调整的注册路径。我们也期待参与“创新豁免”本身的意见征集程序。

问题是什么？

我们提出经纪业务安全港的背景，与这里的问题密切相关。

DEX应用通常是嵌入钱包或通过网站部署的软件。它们使用户能够与去中心化区块链系统交互，却不托管用户资产，也不代表用户行事。DEX应用提供用户界面，帮助人们直接在链上交易。由此，一个完整的点对点交易世界得以打开：用户无需依赖任何中介机构，就能使用稳定币支付、在DEX上购买网络代币，或开展借贷交易。

DEX通常是无需许可的智能合约协议，可在预设条件下自动执行交易。自动做市商型DEX是最常见的DEX类型，允许用户直接与流动性池交易，无需中心化运营者。中心化运营者的控制权可能引发交易所监管意在防范的多类风险，包括决定订单如何交互时产生的利益冲突、中心化运营者操纵市场的可能性，以及当中心化运营者掌握市场力量时制定治理和公平准入规则的必要性。

目前，DEX和DEX应用在交易所注册问题上面临监管不确定性。SEC此前至少通过一份Wells通知表达过这样的立场：如果DEX或DEX应用使用户能够交易证券，就可能被认定为交易所。这种做法存在缺陷，还可能压制新数字金融体系中最具前景领域之一的创新。

我们提交这项提议的出发点，与推动我们提出经纪业务安全港的担忧相同。具体而言，如果要求所有DEX和DEX应用注册为交易所，就会迫使软件开发者承担他们从未接手的角色和责任，让他们充当把关人并介入用户活动。这不仅会削弱区块链系统的优势，还会给用户带来新的风险。

下文还将讨论我们针对确实发挥传统中介作用的加密资产交易平台所提出的补充方案。在我们看来，当前的问题十分明显：目前不存在任何受监管市场，可以让代币化证券与其他代币化证券或大宗商品进行交易，无论这些证券属于投资合同还是NMS股票。与此同时，中心化加密货币交易所也不得提供这些交易对。我们的提议将通过一套更适合现阶段尚处早期的加密市场的注册框架，填补这一空白。

解决方案是什么？

我们提议设立一项安全港，为符合条件的DEX和DEX应用提供可反驳推定：当它们使用户能够开展包括代币化证券交易在内的点对点交易时，不应视为从事交易所活动。虽然我们的提案主要涉及基于自动做市商机制的DEX，但它并不限定具体架构。我们也赞赏Peirce委员愿意考虑其他模式以及其他代币化证券交易方式。

要符合这项安全港的条件，DEX必须满足四项客观标准：

• 非托管。DEX在任何时候都不得控制用户资金。所有签名和交易提交都必须由用户发起。

• 自动化。DEX必须在没有人工中介的情况下执行并落实交易及其他活动，而且任何个人或受共同控制的团体都不得拥有单方面改变系统功能、运行方式或规则的权力或能力。

• 无需许可。DEX不得限制访问，也不得授权任何人限制访问。

• 可信中立。DEX不得向任何人授予凌驾于他人之上的专属权限、硬编码特权或类似权利，以免其能够歧视特定用户或使用场景。

DEX应用也必须满足四项客观标准：

• 非托管。DEX应用在任何时候都不得控制用户资金。与上述标准相同，所有签名和交易提交都必须由用户发起。

• 客观且可验证的市场数据。DEX应用的定价和市场数据必须依据事先披露、客观且可独立验证的参数，数据应来自公开的链上数据或独立第三方来源。

• 不得行使自由裁量权。DEX应用运行时，任何中央机构、治理机构或开发者都不得在交易协调、定价、撮合或执行方面行使自由裁量权，从而给予特定用户、交易对手方或交易以优势。

• 开发者角色有限。DEX应用开发者的活动必须仅限于维护界面、实施技术与安全更新，以及使用客观且非自由裁量的筛选规则排除数字资产。这类筛选规则必须基于公开披露的中立标准，不得涉及主观投资判断或对资产价值的定性评估。不过，就此项标准而言，对欺诈、恶意或垃圾信息式特征的评估不应视为对资产价值的评估。

此外，我们针对加密资产交易平台提交的补充提议建议，以另类交易系统制度为蓝本监管这类平台，并允许其向SEC和FINRA注册，提供加密资产证券交易、非证券之间的交易对，以及证券与非证券之间的交易对。只有当加密资产交易平台交易的加密资产证券属于NMS股票，且交易量超过规定门槛时，才适用Form ATS-N的公开披露要求。低于该门槛时，平台应以保密方式向SEC及其订阅用户提供部分披露信息，包括利益冲突、核心运营和公平准入的具体情况；面向加密资产交易平台、相当于Form ATS的申报文件则不予公开。最后，加密资产交易平台应遵守与另类交易系统类似的记录保存要求，同时允许使用基于区块链的记录。

为什么是现在？

区块链技术能够带来巨大好处，包括降低成本、加快结算并扩大市场准入，而DEX和DEX应用对实现这些好处至关重要。代币化证券的中心化市场也应受益于一套适用其目的的监管基础设施，类似于SEC刚刚通过“创新豁免”所创造的制度条件。加密资产交易平台注册制度则将允许通过受监管市场交易代币化证券。

国会已经错过了行动机会。监管机构应通过发布指导意见、提供豁免性救济和开展传统规则制定，推动行业向前发展，并且不应迟疑使用这些工具。我们的提议提供了一条具体路径，既能确立清晰边界，也能支持去中心化系统和加密资产交易平台在美国负责任地发展。