美联储利润机器失灵

从量化宽松资产错配到递延资产累积

——央行亏损与美元价值的深层逻辑

美联储自1913年成立以来，长期通过系统公开市场账户（SOMA）持有国债与机构抵押贷款支持证券，获取利息收入，并在覆盖运营成本与股息后，将超额盈余上缴美国财政部。这一机制在2011年至2022年间累计向财政部贡献近万亿美元，成为联邦政府非税收收入的重要补充。然而，自2022年秋季起，美联储首次出现持续性净亏损，并开始在资产负债表上记录“递延资产——上缴财政部款项”。截至2026年6月30日，该递延资产余额约2355亿美元，虽较2025年末的2435亿美元有所下降，但仍处于历史高位。2025年全年运营亏损约188亿至196亿美元，较2023年的峰值亏损已大幅收窄。2026年上半年，美联储已恢复正净收入，部分储备银行重新开始向财政部上缴盈余。这一财务转向并非偶然，而是疫情后大规模资产购买与利率快速上行之间结构性错配的直接结果。

央行盈利机制的传统运行逻辑

美联储并非传统意义上的商业银行，亦非联邦政府的直接分支机构。其核心职能在于货币创造与利率调控。通过公开市场操作，美联储可以“数字打印”货币，购买国债等资产，从而扩张基础货币；同时，通过设定联邦基金利率走廊，影响银行间拆借成本，并支付准备金利息。

在传统模式下，美联储持有的国债与MBS产生稳定利息收入。当该收入超过运营成本、资本股息及盈余保留要求后，差额即上缴财政部。2011—2022年，这一上缴规模累计接近1万亿美元，为政府提供了无需直接增税或额外发债的额外资金来源。这些资金最终通过财政支出进入经济循环，间接支持了基础设施、国防与社会保障等领域。

亏损的根源：低收益资产与高利率负债的错配

亏损的直接触发点在于2020—2022年疫情期间的大规模量化宽松。美联储大幅扩张资产负债表，购入大量长期低收益率国债与MBS，当时政策利率接近零，资产组合平均收益率约在2%左右。随后，为应对高通胀，联邦基金利率在短时间内快速上调至5%以上区间。准备金余额与逆回购协议的利息支出随之大幅上升，超过资产端利息收入，形成净利息支出。

2023年与2024年，亏损规模分别达到约1146亿美元与775亿美元量级。2025年亏损收窄至约190亿美元左右，主要受益于量化紧缩带来的资产负债表收缩、利率逐步回落以及部分高成本负债的自然到期。2026年上半年，净利息收入转正，递延资产开始下降。美联储将累计亏损记为“递延资产”，而非直接冲减资本。该会计处理意味着，未来净盈余将优先用于冲销递延资产，直至余额归零后，才恢复向财政部上缴。美联储明确表示，这一安排不影响其执行货币政策或履行财务义务的能力，因为中央银行可通过货币创造满足负债需求。

对联邦财政与国债市场的直接冲击

递延资产的累积意味着财政部在相当一段时间内失去了原本可预期的上缴收入。历史数据显示，2011—2022年的上缴规模对联邦预算具有实质意义。当前联邦债务总额已超过40万亿美元，债务与GDP之比约在122%—126%区间，处于二战后高位。政府仍面临结构性赤字：支出持续高于税收收入，新增债务成为主要融资渠道。

失去美联储上缴收入，意味着同等规模的支出必须通过额外发债或增税来弥补。在当前政治环境下，大幅增税或大幅削减支出均面临阻力。结果是债务累积速度可能进一步加快。债务扩张本身具有潜在通胀属性：若新增债务最终由货币创造支持，将扩大货币供应量，压低单位货币购买力。

美元价值与通胀路径的传导机制

美元并非金本位货币。自1971年尼克松宣布暂时停止美元与黄金兑换后，美元价值本质上取决于市场对其购买力与偿债能力的信心。当中央银行持续通过货币创造覆盖亏损或支持政府债务时，货币供应扩张若未能匹配实际产出增长，将稀释既有货币存量，表现为物价上涨。

当前环境中，美联储的递延资产与联邦债务扩张形成双重潜在压力。一方面，为支付准备金利息，美联储需持续创造货币或调整负债结构；另一方面，政府为弥补失去的上缴收入与赤字，需发行更多国债。若经济增长未能显著快于债务增速，债务与GDP之比将继续攀升，市场对长期财政可持续性的担忧可能上升，进而影响美元汇率与长期利率。

政策应对与经济再平衡的路径

解决这一结构性问题的根本在于提升名义GDP增速相对于债务增速的幅度。若经济实际增长与通胀合计足以使债务与GDP之比下降，财政压力将自然缓解。当前政策组合包括贸易措施、产业投资激励、税收调整与监管放松，旨在提升国内投资与劳动生产率。与此同时，美联储继续执行量化紧缩，逐步缩减资产负债表规模，降低资产端低收益证券的权重。

然而，实现债务增速低于经济增速并非易事。社会保障与医疗支出的长期趋势、国防需求以及政治对短期刺激的偏好，均构成支出刚性。若利率长期维持在中性水平以上，利息支出本身将成为赤字的重要驱动因素，形成“债务—利息—更多债务”的循环。

市场影响与投资者视角

对金融市场而言，美联储财务状况的转变提示了几个关键风险点。第一，长期国债收益率可能因供给增加与通胀预期而承压；第二，美元实际购买力在长期内面临稀释压力；第三，资产价格中隐含的实际利率与风险溢价可能重新定价。投资者需关注实际利率路径、财政赤字轨迹以及美联储资产负债表的进一步演变。

同时，递延资产的存在并不意味着美联储面临破产风险。中央银行的负债主要以货币形式存在，其偿付能力本质上由货币主权支撑。真正的约束在于通胀目标与金融稳定目标之间的权衡。若为快速消除递延资产而过早或过度宽松，可能重新点燃通胀；若为抑制通胀而维持高利率过久，则可能延缓递延资产的消化，并增加债务利息负担。

结论：从“利润机器”到“成本中心”的制度反思

美联储长达一个多世纪的盈利上缴机制，在特定利率与资产配置环境下运行良好。疫情后的大规模干预打破了这一平衡，暴露了资产—负债期限与收益率错配的脆弱性。当前递延资产虽已开始下降，但完全消化仍需数年时间，期间财政部将持续失去一项传统收入来源。

这一转变的核心启示在于：货币创造并非无成本。当中央银行持有大量低收益长期资产，而负债端利率快速上升时，财务亏损成为必然。亏损本身不影响货币政策执行能力，但其累积效应通过财政渠道与货币供应渠道，最终传导至美元购买力与资产价格。未来政策的关键在于能否通过更高的实际经济增长，消化既有债务存量，并重建可持续的财政与货币协调框架。若经济增长持续落后于债务扩张，通胀压力与美元价值稀释将是更长期的挑战。