美股上涨的“好日子”还能撑多久？

作者：比推，bootly

美联储9月重启加息后，标普500不仅没走熊，反而在10月初刷新了历史新高。10年期美债收益率飙到5.3%，股市却像什么都没发生。

这种“反常”的平静能持续多久？刚公布的9月FOMC纪要，以及华尔街最新的分歧，正在给出答案——而历史规律说，真正的考验可能才刚刚开始。

加息理由存在分歧

9月会议纪要显示，美联储内部在加息问题上高度一致。“所有与会者”都支持将联邦基金利率上调25个基点至3.75%—4.00%，这是2023年7月以来首次加息。纪要进一步指出，“大多数与会者认为，在年底前再次提高联邦基金利率目标区间可能是合适的”，但强调每次会议“以开放的心态对待”。美联储今年还有两次会议——10月底和12月。

值得注意的是，官员们对加息理由存在分歧。部分官员认为加息是对通胀风险的“预防性保险”，另一些则认为通胀前景本身“已足以证明加息的合理性”。“几乎所有与会者”都判断通胀风险偏向上行，而劳动力市场风险已“减弱并大致平衡”。

CME FedWatch数据显示，截至10月7日，10月维持利率不变的概率约79.5%，12月累计加息25个基点的概率约68%。市场共识是：10月按兵不动，12月加一次。

但债市定价更为鹰派。联邦基金期货隐含未来12个月加息约3.3次，而点阵图中位数仅对应1次。

Evercore ISI分析师在致客户报告中指出，纽约联储主席威廉姆斯已明确表示“美联储不预期在10月会议上进行加息”，市场随即大幅下调了10月加息预期。

分歧的核心在于：4%的联邦基金利率到底算不算“限制性”？美联储9月将长期中性利率预估上调至约3.25%，意味着当前利率仅高出中性利率约75个基点。摩根士丹利全球固定收益研究主管Andrew Sheets对此的解读是：“如果政策仍具支持性，加息更像是松开油门，而非踩下刹车”，这意味着“还有进一步加息的空间”。

历史规律：慢周期 vs 快周期

嘉信理财联合Ned Davis Research对二战后18轮加息周期的研究，给出了一个关键结论。首次加息后六个月内，标普500平均最大回撤为12%；12个月内平均最大回撤为14%。

但真正决定伤害程度的是速度。嘉信将加息周期分为两类：快周期（美联储几乎每次会议都加息）12个月内平均最大回撤达16%；慢周期（美联储平均至少间隔一次会议再加息）仅为12%，差距超过400个基点。嘉信用了一个形象的比喻——快周期像坐电梯，慢周期像坐扶梯。

即便美联储选择“扶梯式”加息，嘉信的研究明确指出：加息周期开启后12个月内，标普500出现超过10%的最大回撤仍是历史常态。区别只在于，慢周期中的回调更浅、恢复更快。

高盛的统计提供了另一个参照：标普500在加息周期开启后三个月平均下跌约2%，但12个月后平均上涨约9%，除2022年外每一个周期均录得正回报。

市场还会涨吗？

当前标普500虽然屡创新高，但涨势高度集中。前十大公司占指数约40%的权重，等权重指数三季度实际下跌约2%。AI巨头撑起了指数，但市场的“厚度”在变薄。

瑞银对此的判断是：强劲盈利应能帮助股市消化温和的紧缩。 瑞银预计标普500企业2026年盈利增长达25%，2027年为14%，理由是经济增速保持稳健。瑞银认为当前估值已消化了大部分加息影响，建议投资者保持多元化股票敞口。

高盛首席美股策略师Ben Snider则强调：“利率上升是股票估值的逆风，但盈利仍然是股票最重要的驱动力。”他指出，标普500远期市盈率已从年初的22倍降至19倍，估值调整幅度已与1994年加息周期中常见的20%压缩水平相当。

贝莱德则站在更谨慎的一端，认为市场对“未来12个月约四次加息”的定价“过于激进”，其依据是就业增长已明显放缓，长期通胀相对温和。

加密市场对加息的定价逻辑与股市有本质区别，当前机构对比特币的定价框架，已与过往周期不同。

灰度研究（Grayscale Research）研究主管Zach Pandl在报告中，将9月加息定性为 “周期中段的调整，而非周期性的转变” 。

Pandl表示：“我们怀疑2026年预期的一到两次加息不会对资本配置产生太大改变”。灰度以1997年3月格林斯潘执掌的美联储进行单次加息作为历史参照——那次调整并未打断纳斯达克的牛市。

QCP Capital在10月5日发布的四季度展望中，给出了更具体的价格框架。其基准情景预计比特币将在8万至9万美元区间内运行；若ETF资金流入未进一步扩大，比特币将向8万至8.2万美元靠拢，并在接近8.8万至9万美元处面临阻力。

QCP特别指出，比特币8月涨至8万美元以上“伴随着做空挤压，而非投资者需求发生持久转变”。若要持续突破10万美元，需要三个条件同时满足：ETF申购连续数周增加、稳定币供应恢复至5月峰值水平（3220亿美元，目前接近3080亿美元），以及实际收益率走软。

Fundstrat的Tom Lee则更为乐观。他在10月初表示，近期科技股与加密货币的强势，反映市场正在提前定价货币环境转向宽松，并称美联储可能已经触及“最大痛苦”时刻。

三个信号决定接下来的路径

回到最初的问题：美股和加密市场当前的平静，究竟是“免疫”，还是“滞后”？

嘉信理财给出了一个答案：即便是慢周期，首次加息后12个月内标普500出现10%以上回撤仍是历史常态。 当前市场的特殊性在于，AI驱动的盈利增长和比特币现货ETF的机构资金，为风险资产提供了历史上加息周期开启时不具备的缓冲垫。但这个缓冲垫能否持续，取决于三个信号。

一是12月FOMC的措辞。 瑞银预计12月仅有一次加息，而市场定价约三次。如果美联储在12月加息的同时释放“此后长期观望”的信号，本轮周期大概率是温和紧缩，市场消化难度不大。但如果点阵图暗示2027年仍有加息空间，估值压力将重新浮现。

二是核心PCE的走势。 美联储9月经济预测显示，核心PCE通胀预计从今年的3.4%降至明年的2.5%，直到2029年才能回到2%目标。摩根士丹利指出，通胀仍有太多品类同比涨幅超过3%，美联储“并不确信通胀正在以足够快的速度可持续地回到2%目标”。通胀数据如果连续低于预期，将是市场最大的利好；反之，则是最大的风险来源。

三是比特币ETF的周度流入能否从“交易利率路径”转变为“趋势性增配”。 QCP Capital明确指出，持续突破10万美元需要ETF申购连续数周增加。这个转变是否发生，将决定加密市场是继续区间震荡，还是进入新一轮趋势性上涨。