以太坊正在失去护城河？10 个理由反驳 ETH 看空论

作者：Jake Koch-Gallup；编译：白话区块链

如果你还没读过 Carlos 本周二发布的通讯，先去读一下吧。基本上，他认为以太坊正在失去其最后的护城河——流动性。我们在 0xResearch 播客上就此展开了辩论（可以点此收听），我强烈反对他的观点（敢信吗？Blockworks 的分析师们竟然意见不合）。

他的第一个例子是：以太坊上的Token化美股几乎没有交易量，过去 30 天的交易量仅为 2500 万美元，约占总供应量的 3%。但以太坊在Token化美股供应量上拥有第二大市场份额。Carlos 预料到了这一点，但我依然认为，Token化美股的初衷是扩大全球对美国市场的准入，而不是用于借代和 DeFi。他在播客上的回应则是：Token化美股静静地躺在你的区块链上毫无作为，因为它们不产生收入，而交易量才能产生收入。

亲爱的读者，这正是你我可能真正产生分歧的地方。我并不认为以太坊一定需要产生收入。就像许多其他 L1 一样，它已经具备了货币溢价（monetary premium）。仅凭真实经济价值（REV）根本无法解释大多数 L1 的市值——ETH 目前的市值超过其过去一年 REV 的 1100 倍。由于市场显然将以太坊部分定价为储备与抵押品资产（ETF、国债、DeFi 抵押品），如果忽视这一点，就等于断言 ETH 和大多数 L1 永远被高估了 99%，而这种论调毫无意义。

他的第二个观点是：旗舰应用正在将增长重心转向其他地方。他举例称，过去 30 天 Uniswap 的交易量中，Robinhood Chain 占了 43%，而以太坊仅占 32%。他还提到了 Ethena 在 Base 上的增长。这两点确实很中肯，但 Robinhood Chain 和 Base 本质上都是以太坊的 L2。如果我们认同 REV 对 L1 来说没那么重要，那么以太坊 L2 的增长就是以太坊本身的胜利。公平地说，Ethena 也扩展到了 Solana、TRON 和 Avalanche 等非 L2 链上。以太坊在 USDe 中的份额虽然从 88% 下降到了 56%，但它依然占据主导地位。Ethena 是在增加分发渠道，而不是离开以太坊。

然而，如果你确实认为 REV 至关重要，请考虑这一点：今年 9 月，Base 向以太坊支付了约 1.5 万美元的“租金”来发布数据；而在同一个月，它向 Optimism Collective 支付了高达 71.1 万美元。现在设想一下这样一个未来：在 3 到 5 年内，以太坊决定：“知道吗？我们也想要 Optimism 拿到的那个分成”，并提高发布数据的最低费用。Base 到时可能不会太乐意，但如果届时 L2 的规模扩大了 10 倍，天哪，那可是一笔巨款。因此，市场份额至关重要，即便它目前带来的 REV 并不多。

他的最后一个论点是：以太坊的稳定币主导地位正在缓慢下滑，这确实属实。但稳定币市场并不是一个赢家通吃的市场。即使以太坊的主导地位在未来 10 年内从 51% 降至 30%，整个稳定币市场仍在持续扩张。如果 10 年后稳定币总市值达到 3 万亿美元，以太坊仍将持有近 1 万亿美元的稳定币，几乎是其今天 1550 亿美元规模的 6 倍。

如果你想听听 Carlos 对我在这里提出的反驳观点的回应，一定要去收听播客。既然我们已经把这些理清楚了，现在就来看看为什么以太坊仍然具有价值，并且将持续保持其价值。

1. 以太坊拥有迄今为止最大的 DeFi TVL，占据总量的 65%。自 2022 年以来，这一比例从未在任何一周跌破过 62%。

2. 除了比特币之外，以太坊依然拥有最深的流动性、最安全的网络以及最庞大的机构参与度。

3. 以太坊拥有最大的链上 RWA AUM（尽管其市场份额已从 2022 年的 99% 下降至如今的 45%）。

4. 机构将 ETH 视为资产来持有，而非看重其收入。现货 ETF 和资金管理公司持有了约 13% 的 ETH 总供应量。

5. Robinhood 和 Coinbase 本可以发行自己的 L1，但他们最终都选择在以太坊上结算。

6. 规模最大的Token化基金（如贝莱德的 BUIDL）均首先在以太坊主网上发行。

7. 以太坊已稳定运行超过 10 年，从未发生过全网宕机。

8. 以太坊及其 L2 拥有加密行业中最庞大的开发者群体，EVM 作为默认的工具集，连竞争对手 L1 都在竞相效仿。

9. 36% 的 ETH 供应量已被质押且刚刚创下历史新高，这为持有者提供了原生收益，机构也可以通过质押型 ETF 参与其中。

10. 以太坊是密码学世界计算机。

归根结底，我是一名基本面投资者。加密项目（通常）应该拥有收入，且这些价值应当回馈给Token持有者。因此，认为 ETH 仅凭货币溢价和微薄的 REV 就能长青不衰，或许纯属被套牢者的心理安慰（bagholder cope），但也许——仅仅是也许——以太坊本来就应该作为“世界计算机”被重新估值。

— Jake

在整整跌了一年之后，Plasma 的稳定币供应量自 7 月以来几乎翻了一番，达到 14.1 亿美元，创下 2 月中旬以来的最高水平。尽管距离其上线时 52 亿美元的峰值仍有相当大的差距，但稳定币公链之间的角逐远未结束。