稳定币与银行存款是替代品吗？

稳定币与非到期银行存款在功能上高度重叠：两者都承诺价格稳定、可随时赎回，都（或试图）充当支付工具，且发行方通常不向持有者付息。这种重叠引发了担忧——稳定币可能分流银行存款，侵蚀银行低成本资金来源，削弱信贷中介能力。然而，现有文献大多预设两者可替代，却鲜有实证检验，调查证据也莫衷一是。本文利用2019年1月至2025年6月的美国周度数据，通过估计稳定币市值对存款利率变化的半弹性，首次为“稳定币与存款是否存在替代关系”提供了系统性实证证据。研究发现，存款利率上升会显著放缓稳定币增长；利用存款利率传导的非线性（约3%阈值）构建工具变量后，估计效应放大约三倍，且通过非稳定币加密货币的安慰剂检验。效应在USDC上强于USDT，与前者与美国存款者联系更紧密一致。不同存款层级的重新定价差异提供了独立的横截面证据。这表明，稳定币市场的规模部分取决于银行如何为存款定价。中国人民大学金融科技研究所对研究核心部分进行了编译。

1. 研究问题与理论直觉

（一）稳定币与银行存款的替代关系

稳定币和非到期存款都提供“类货币”的便利服务——支付、流动性和价值储存。如果持有者将稳定币视为存款的替代品，那么当存款利率上升时，稳定币需求应下降；反之亦然。这一替代边际的存在，意味着即使稳定币当前规模尚小、不足以在总量上引发可观测的存款外流，其未来大规模 adoption 也可能通过同一机制影响银行资金。本文的核心问题正是：稳定币持有量是否对银行存款回报的变化作出反应？

（二）简单资产组合模型的三条预测

论文构建了一个简单的资产组合选择模型：代表性主体在稳定币、非到期存款和国债之间配置财富。稳定币提供“加密便利”，存款提供“支付便利”，国债提供市场收益但无便利。关键假设是两类便利服务存在重叠，即存款增加会降低稳定币的边际便利价值，这被定义为“替代性”。模型给出三条可检验预测：第一，给定市场利率，存款利率上升会减少稳定币持有；第二，市场利率上升通过机会成本渠道减少稳定币持有；第三，替代效应具有状态依赖性——存款利率越高，边际上愿意切换的主体越多，同样的加息幅度会引发更大的替代。这为后文OLS估计偏小、IV估计放大提供了理论依据。

2. 数据与识别策略

（一）数据

论文构建了2019年1月至2025年6月的周度数据集，共339个观测值。被解释变量为储备支持型稳定币的总市值（USDT、USDC及其他），数据来自CoinMarketCap。核心解释变量为全国非到期存款利率的周度变化，由RateWatch提供的六类存款利率（储蓄存款、不同余额层级的货币市场存款账户）简单平均得到。控制变量包括联邦基金利率目标区间中点、3个月期国债收益率、10年期国债收益率、比特币价格、VIX指数和名义美元指数，以吸收持有无息资产的机会成本、汇率变动、加密市场状况和更广泛的金融波动。

（二）局部投影设定

实证采用Jordà（2005）的局部投影方法，估计稳定币市值对数在未来0至10周内对存款利率变化的累积响应。模型控制存款利率变化的四阶滞后、联邦基金利率和国债收益率的变化、比特币价格、美元指数、VIX以及稳定币增长的滞后项。标准误使用Newey-West估计量。响应系数被标准化为存款利率每变化1个基点（约1.2个标准差）的影响。

（三）利用存款利率传导的“拐点”进行识别

OLS估计面临反向因果问题：如果稳定币增长从银行抽走资金，银行可能提高存款利率以留住资金，这会引入正向偏误，使估计的负替代效应被低估。为解决内生性，论文利用存款利率传导的非线性——当联邦基金利率低于约3%时，存款利率几乎不随政策利率调整；一旦超过该阈值，银行为了竞争存款会大幅重新定价。这种“存款贝塔”的状态依赖性已被文献广泛记录。关键的是，这一非线性是存款市场特有的：国债收益率在所有利率水平上都近似线性调整。因此，论文以“联邦基金利率是否超过3.125%”及其与联邦基金利率变化的交互项作为工具变量，提取存款利率变化中由状态依赖传导驱动的外生部分。第一阶段F统计量为9.78，调整R²为0.22。

3. 主要实证结果

（一）全样本：存款利率上升抑制稳定币增长

OLS估计显示，存款利率每上升1个基点，10周稳定币市值累积增长下降约3个百分点，从无条件均值约15%降至约12%。使用工具变量后，估计效应放大约三倍，10周增长下降约9个百分点，从15%降至约6%。IV估计大于OLS，与衰减偏误和工具变量将识别集中于高利率时期（替代激励最强）一致。稳定币增长放缓但并未必然逆转；要完全抵消平均10周增长，需要约5个基点的单周存款利率上升，即约6个标准差的冲击。

（二）安慰剂检验：非稳定币加密货币

为排除工具变量捕捉的是广义加密市场周期而非存款替代，论文以非稳定币加密货币总市值作为安慰剂被解释变量。结果显示，IV对非稳定币加密货币市值增长没有统计上显著的预测能力，95%置信带在整个预测期内跨越零。这直接回应了“高利率时期恰逢加密市场特定阶段”的担忧。

（三）USDC与USDT的差异

将稳定币拆分为USDT和USDC后，效应主要由USDC驱动（OLS估计10周约-5%），而USDT响应较弱（约-2%）。这与USDC更多被美国机构和DeFi用户使用、更可能与银行存款形成替代有关；USDT则主要离岸使用或在新兴经济体流通，其需求受不同因素影响。这一发行方异质性进一步支持了替代机制的存在。

（四）横截面证据：存款层级差异

作为独立验证，论文利用不同存款层级重新定价的差异。当优惠货币市场存款账户利率相对于储蓄存款利率上升时，稳定币市值下降（10周约-0.7%），而加密货币市场安慰剂不显著。由于这一价差仅捕捉存款重新定价的横截面成分，其估计幅度远小于IV估计，但符号一致，强化了替代关系的证据。

4. 稳健性与机制

（一）加密市场事件与SVB事件

论文控制了加密货币交易量、TerraUSD崩盘、FTX倒闭、Binance BUSD退市等重大事件，并单独剔除2023年3月硅谷银行事件（该事件曾导致USDC短暂脱锚、大规模流出）。在所有这些检验中，估计响应与基准结果相似（OLS约-2.4%至-3%，IV约-6.5%至-10.3%），表明结果并非由加密市场特定冲击或SVB事件驱动。

（二）DeFi收益率与借贷协议余额

稳定币虽不原生付息，但可部署于DeFi协议赚取收益。论文直接控制稳定币DeFi收益率，并区分“供应给DeFi借贷协议”和“未供应给协议”的余额。结果显示，即使控制DeFi收益率，存款利率上升仍与两类余额下降相关，USDC的响应更大。这说明通过DeFi赚取收益的能力并未使稳定币免受银行存款竞争的影响。

（三）定期存款利率的替代效应

用银行定期存款利率替代非到期存款利率后，稳定币增长同样在CD利率上升后放缓（OLS约-2.2%，IV约-15.5%），而非稳定币加密货币市值无响应。这表明替代关系不仅限于高流动性存款产品，也延伸至流动性较低但收益更高的定期存款。鉴于社区银行对定期存款资金的依赖，这一发现对中小银行具有特别意义。

（四）其他稳健性与局限

论文还进行了一系列稳健性检验：延长预测期至28周、加入线性时间趋势、替换工具变量的阈值（2.5%至4.0%），结果均稳健。但作者也指出若干局限：第一阶段F统计量接近但低于10，存在弱工具变量担忧；使用总量数据无法识别具体哪些持有者、哪些银行或存款类别受影响；样本仅覆盖一个高利率周期；估计的是存款利率变化而非水平的影响；当前稳定币不付息，但生息稳定币和代币化货币市场基金可能改变替代边际。

5. 结论与政策含义

本文提供了稳定币与银行存款存在替代关系的系统性证据：存款利率上升预测稳定币增长放缓，OLS、IV和横截面证据一致；效应集中于USDC而非USDT；对非稳定币加密货币无影响。发行方差异表明，与美国在岸存款的替代边际主要集中在与在岸金融体系关联更紧密的持有者，离岸稳定币需求可能受其他因素驱动。