来源：Pavel Paramonov，Hazeflow创始人；编译：金色财经Claw

我曾经不看好 Hyperliquid

我曾经是 Hyperliquid 的黑粉。第一次接触它是在2024年初，当时完全没感觉。在我看来，它不过像是 Arbitrum 上的一个永续合约 DEX（类似的项目当时有几十个），而且中心化问题严重、节点代码不开源。

我甚至因为地址被标记而遭到 Hyperliquid 前端封禁，原因至今不明。我当时完全不明白，和我在某风险基金共事的 @kirbyongeo 为什么对它如此看好。

HYPE TGE之后，价格表现令人瞠目，我开始深入研究，想搞清楚 Hyperliquid 究竟有什么不同，为什么用户对它如此死忠。

经过数月分析，加上一些我接下来会讲到的外部因素，我在2026年第一季度买入了人生中第一枚 HYPE。

这篇文章不是价格预测，不是 Hyperliquid 未来有多大，也不是你该不该买的建议。

这篇文章要讲的，是 Hyperliquid 究竟哪里不同——不只是和永续合约 DEX 或 CEX 不同，而是几乎和这个赛道里所有其他协议都不同——以及为什么你至少应该了解它。

Hyperliquid 是全世界少数真正"值得投资"的资产之一

2026年1月，我的时间线上全是 OpenClaw、AI Agent，以及"买台 Mac Mini 改变人生"之类的话题。

我开始产生强烈的 FOMO，于是问了自己三个问题：

• 如果所有东西都由 AI 生产，这个世界上什么还有价值？

• 如果美元快速贬值并失去地位，什么还有价值？

• 如果上述两个场景同时成真，什么值得投资？

法币凉了，大多数贵金属凉了，未来的石油也凉了（这也是为什么阿联酋和海湾国家正在大力开发新基础设施、寻求新的创收方式）。

从长远来看，剩下的是：加密货币、AI 发展所需的金属与资源、黄金，以及股市。股市我不是专家，贵金属我不是专家，加密货币我也不是专家，但好歹比普通人懂得多，所以还能构建一些投资论点。

如果从市值前100的代币里筛选，大多数可以直接排除，因为"除了质押和治理，根本没有用例"。

剩下的是：BTC、ETH、SOL、BNB 和 HYPE。

• 以太坊已经成了一个脱离现实的意识形态自嗨圈，以太坊基金会对持续存在的问题完全不在乎，躲在"100% 正常运行时间的可信结算层"这个论点后面。

• BNB 其实是个很好的选择，因为有回购销毁机制，但我觉得要真正搞懂这个生态，你得懂中文，才能了解里面真正在发生什么、该怎么操作。我不懂中文。

• Solana 是个很棒的生态，但 SOL 未来的定位和角色目前并不清晰，而且通胀率也偏高。

最后剩下的是：BTC 和 HYPE。

关于 BTC，我觉得不需要多说（如果你不相信 BTC，你就不相信加密货币）。放眼望去，确实有不少有意思的协议值得投资，但我们追求的是风险最小、上行空间尽可能大的标的。

而关于 HYPE 和 Hyperliquid，有很多值得说的。

没有投资人，带来的是无限可能

Hyperliquid 从未融资，这在我看来是他们一开始做出的最正确的决定。没有投资人，Jeff 可以完全按自己的意愿做任何事。不需要谈判，不需要花时间融资路演，不需要在真正行动之前向外部人员透露计划。完全的行动自由和决策自由。

融资只有两种理由：要么没钱起步，要么想抓住市场上的紧迫机会。Hyperliquid 两者都不需要。

Telegram 是另一个佐证。Jeff Yang 和 Pavel Durov 这样的人不需要外部资本，他们靠自己赚到了钱。那风投提供的顾问服务呢？像 Jeff 这样的人清楚地知道自己在做什么，不需要建议或外部认可，他对自己的决策充满信心。

我认识几十个团队，被风投施压，被迫离开一个生态去另一个，被迫提前发币，或者被要求推迟发布某件事。一旦引入了外部资本和董事会席位，公司就不再是你自己的了。

风投的生意是赚钱，而且大多数风投都很没耐心。所以在我看来，Hyperliquid 没有让风投进来，是他们做出的最正确的决定。

更不用说风投在代币上线、部分代币解锁后的行为——一边写文章展望协议的美好未来，一边在公开市场上悄悄抛售。这一切，Hyperliquid 从一开始就彻底规避了。

HYPE 代币与其效用

为什么 Hyperliquid 与 HYPE 代币的共生关系，不可能有真正的竞争对手？因为没有投资人，没有外部影响。

一个典型的 VC 支持的交易所或公链，内部存在相互竞争的激励结构。早期投资者持有大量有归属期的代币，一旦解锁便毫不犹豫地抛售。

Chris Burniske 一边声称 Celestia 是金融的未来，一边代表 Placeholder VC 抛售了数百万枚 TIA。类似的案例不胜枚举。有些风投，比如 Polychain，不公开发声，但照样抛售。所以归根结底，99% 的项目最终都成了"谁先跑路谁赢"的游戏。

这种机制对 HYPE 来说是不可能发生的，因为它没有私人投资者。代币的价值积累（通过回购）更直接地在协议使用量与社区/团队之间流动，不存在独立的利益方阶层。

为什么竞争对手无法复制？

很遗憾，大多数人没有 Jeff 那么聪明，也没有他那种敢于冒险的精神——他在创建 Hyperliquid 之前，就已经靠自己赚到了数百万美元。

Lighter 对 Hyperliquid 没有任何优势（尽情享受那些科幻小说风格的链吧），Aster 是急于攻占 Hyperliquid 的一次快速尝试，但真正持久的金融基础设施，从来不是在嫉妒和仓促中建成的。如果你想找真正可能与 Hyperliquid 竞争的协议，去找那些至少有5年以上历史的项目。

有人会说，代币激励设计、网络效应或产品执行力，比股权结构更重要，"没有 VC = 更好的利益对齐"是一种过度简化——这或许没错。大量公平发行的协议失败了，也有少数 VC 支持的项目成功了。但如果它们成功了，为什么没人关心它们的代币？

我几乎每天都在使用 Uniswap 和 Aave，但我为什么要对买入它们的代币感兴趣呢？是为了质押然后赚更多同类代币（自我循环），还是参与治理——而那里永远是私人投资者拥有多数投票权？谢了，我不需要。

相比之下，即使你不交易永续合约，你也可能对持有 HYPE 产生兴趣，因为正如我前面所说，它是加密货币中少数真正值得投资的代币之一——这要归功于团队做出的无数并不是"聪明"、而是"勇敢"的决定。

无限扩展的交易品种

Hyperliquid 离整合大多数交易工具还很远，目前上线的只有永续合约和二元期权（预测市场）。但凭借 Hyperliquid 的基础设施以及永续合约的整体普及程度，它在衍生品交易市场的其他领域占据了强势地位。

Hyperliquid 已经引入了贵金属和股票等"传统"市场品种。然而，真正的传统交易工具仍未上线——我说的是普通的看涨/看跌期权。

HIP-3 带来了大量来自加密圈之外的交易者。事实上，Hyperliquid 目前大部分交易量来自贵金属、石油和标普500，而非加密资产。面对这批新用户，引入他们早已熟悉的工具，再合理不过了。

没有任何协议在加密领域成功让期权长期存活：Hegic、Ribbon Finance 和 Lyra 都没做到。Aevo 在2024年曾有过真正的势头，甚至一度被视为 Hyperliquid 的竞争对手，但它的订单簿依然是链下的。

Hyperliquid 有能力持续从 Binance、Bybit 和 OKX 那里抢来加密交易者，同时也能从传统交易所吸引大宗商品交易者，有望主导这一期权市场细分领域。加密交易者迁移到 Hyperliquid 的逻辑相当清晰，这个趋势可能会持续加速。

但更难回答的问题是：

非加密期权交易者，为什么要从纳斯达克或纽交所转到 Hyperliquid？

纳斯达克据报正在探索每周5天24小时交易，而 Hyperliquid 已经实现了每天24小时、每周7天不间断运行。更低的手续费、即时结算、无仓位限制、更低的保证金成本、更高的资本效率、非托管设计，以及没有地域限制。

对于同样的资产，从传统交易所迁移到 Hyperliquid 的理由已经够多了；而在此之上，交易者还能在 HyperCore 的强大可组合性上开发出全新的策略可能。

关于未来的 Hyperliquid 更新，我没有任何内部信息，但我相信普通期权会比大多数人预期的更早上线。

团队态度与行事风格

Hyperliquid 从未花钱做营销，更重要的是，从未投钱去"建设自己的生态系统"。生态系统叙事，一直是这个行业多年来最大的骗局之一。

拿投资人的钱发"Builder"补贴，等补贴烧完人就跑了（和那些在 TGE 后不久便散伙的核心团队如出一辙）。这种分发生态补贴的文化在我看来一直很蠢，很高兴看到人们终于开始意识到这一点。

Blast 的生态在哪？Berachain 的生态在哪？Movement 的生态在哪？Eclipse 的生态在哪？Sui 的生态在哪？zkSync 的生态在哪？

想使用 Hyperliquid 或在其上构建的人，根本不需要直接和 Hyperliquid 团队对话。他们对市场创建设立了门槛，网络上没有垃圾信息，这些都是明智的决定。

Hyperliquid 拥有一支世界级团队。不是说他们招募了最顶尖的人才，而是指管理风格。不要去想谷歌、Meta 或苹果，想想 Rockstar Games、Telegram、Valve。

Hyperliquid 是 Thiel 在《从0到1》中所阐述的哲学的最佳范本。做永续合约 DEX 这个想法并不新鲜，但那种不计一切、专注执行、对其他事情完全不在乎的态度，确实前所未有。

我经营一家研究机构，从未做过任何付费营销或广告，所以 Hyperliquid 的做法让我深感共鸣。好产品，人们早晚会发现，会主动来，不是因为公司在大喊大叫，而是因为它足够好、足够沉得住气。

链上订单簿的价值

Hyperliquid 不屑于和其他永续合约 DEX 竞争，而是直接对标加密 CEX 乃至传统主要交易所。光这一点，就已经说明了一切。

它与 Binance 的交易量之比，已从8%增长到13.6%，并持续在交易量上超越 Robinhood。当一位交易者考虑在哪里开仓永续合约时，Hyperliquid 现在已经真正进入了与 Binance 或 Bybit 并列的候选名单——这是当年的 dYdX 或 GMX 从未做到的事。

另一个值得记住的背景是：Hyperliquid 诞生于 FTX 崩塌之后，所以不需要再费口舌向用户解释自托管的好处，这一点如今已是常识。

过去，交易者忍受 CEX 的托管风险，是因为 DEX 更慢、流动性更差、成本更高（每一笔订单的 gas 费都在蚕食盈亏）。一旦执行速度和市场深度与 Solana 或 Rollup 相当，使用 CEX 的唯一理由就只剩下便利性和流动性——而这恰好正是 Hyperliquid 发力的方向。

有趣的是，当年"DEX vs CEX"的讨论几乎是一边倒的，后来这个话题演变成了"Hyperliquid vs CEX"，一下子变得非常认真。

尽管是完全相反的两种形态，Hyperliquid 和 Binance 有许多共同之处。Hyperliquid 的成长轨迹很像 Binance 当年的路径。Binance 没有停留在现货交易所，而是不断扩展，捆绑了期货、期权、理财产品、Launchpad 等。一个只做永续合约的平台，竞争对象是其他永续合约平台；而一个不断扩展产品版图的平台，竞争对象就变成了"全服务交易所"这个品类——那是 CEX 的地盘。

关于 Hyperliquid 的网络效应，可以在这里进一步了解：research.hazeflow.xyz/p/hyperliquid-hip-4-and-outcomes-nobody

Hyperliquid 无法用加密市场或传统市场的框架来衡量

大多数加密圈的人不懂利率，所以他们看不到驱动 Hyperliquid 价值的真实资金流动机制。传统金融的人又认为加密没有"真实"价值，所以他们同样看不到。

Hyperliquid 在资金费率上的竞争，就像券商在保证金利率上的竞争——如果你能提供最低成本的杠杆而且没有其他代价，大资金就会用你的平台。PURR 和 Hyperliquid Strategies 是全世界唯一两家盈亏表现为正的财库型公司。

Grayscale 指出，Hyperliquid 的商业模式更接近传统交易所，但 HYPE 是加密资产，而非公司股权。

虽然 Grayscale 的 HYPE ETF 已经上线，但目前仍是个配角。真正的催化剂在于：Hyperliquid 有可能成为最大的机构投资者寻求廉价杠杆的场所——如果 Hyperliquid 永续合约的资金费率低于其他任何地方，资金就会流入，无论参与者是否在乎加密货币本身。

传统估值框架在这里无法适用，因为这个产品从根本上有别于任何已有事物。HYPE 不是股票（没有分红，没有股权，没有公司结构），但也不是脱离现金流的"纯粹投机型"加密资产（向整个行业99.9%的协议问好）。

架构与行为方式的罕见组合

Hyperliquid 以开放架构运营，忠实于 DeFi 的核心原则——透明性与自托管，同时围绕一个经过高度优化的核心应用进行构建，并已证明自己能够吸引并留住用户。

它既是开放、可组合的协议（像 DeFi 基础设施），又是打磨精良、用户粘性强的消费者产品（像运营成熟的交易所应用）。大多数项目只能做到其中之一，Hyperliquid 不需要二选一。

Hyperliquid 用于回购自身代币的资金已超过10亿美元。还记得有人说回购自家代币是资本错配吗？在这个量级上，加密领域还有什么资产能带来这样的回报？

JEFF 模式

不要用常规框架去评估 Hyperliquid

Hyperliquid 在2025年赚了约8亿美元，但这也仅相当于全球加密永续合约交易收入的约2%，与庞大的全球传统衍生品行业相比更是微不足道。如果 Hyperliquid 继续保持这种采用曲线，未来的数字会高到什么程度，没有人说得清楚。

Hyperliquid 是：

• 一个表现得像盈利且持续增长企业的代币

• 一个具备中心化应用留存率和用户体验的 DeFi 协议

• 一个连接 Web2 与 Web3 交易者的独立产品

因此，任何单一的参照系（纯加密、纯股权、纯交易所）都无法完整呈现它的某个维度。然而，目前也不存在任何基准或框架，能够准确判断 Hyperliquid 是高估还是低估。

自己形成判断吧。

Hyperliquid。