代币化股票敞口全谱系解析

作者：Tanay Ved，Cooper Duschang；来源：Coin Metrics；编译：Shaw，金色财经

要点总结

• 当前代币化股票主要分为三大类型：发行方原生股权、托管封装型股权、衍生品敞口；三者对应同一底层股票，但链上确权权益截然不同。

• 沿着这条谱系递进，投资者会逐步放弃直接所有权与股东权利，换取更高的资产可及性、资金使用效率与交易便捷度。

• 架构差异会直接体现在市场表现上。以英伟达股票为例：通过 Backed 的 NVDAx、Ondo 的 NVDAon 以及英伟达永续合约获取标的敞口，时常出现价差缺口，市场流动性也相互割裂。

引言

自去年 12 月我们深度解析 xStock 兴起以来，股票代币化赛道迎来高速发展。美国存管信托与结算公司（DTCC）推出代币化证券试点项目，纽约证券交易所（NYSE）搭建代币化股票交易平台，Coinbase 上周也官宣上线 1:1 足额质押的美国代币化股票产品。尽管市场将这类资产归为同一大类，但底层属性存在本质区别。

美国证券交易委员会（SEC）也已出台标准化行业监管口径，梳理证券代币化的主流业务模式。随着发行主体、产品架构、交易渠道持续扩容，各类代币化股票头寸究竟能为投资者带来何种权益，变得越来越难以厘清。

本文将完整梳理代币化股票的全谱系模式，并以英伟达标的为例，解析不同产品架构如何影响定价与交易行为。文中所提及的代币化股权 / 代币化股票，均指代跟踪上市公司流通股份的链上金融工具。

代币化股票的各类模式

并非所有代币化股权都具备同等价值。“代币化股票” 涵盖多种金融工具，其法律架构、股东权利、风险特征天差地别：原生发行股票、仅复刻收益权的托管封装代币、无底层资产索取权的永续期货，三者完全不属于同一类产品。

永续期货严格来说不属于代币化股权，但本文将其纳入分析 —— 它是目前链上投资者布局美股最主流的工具，也能为纯正代币化产品提供清晰参照。文中案例仅代表各类产品的大致归类，部分产品属性贴近品类边界。例如 DTCC 的代币化权益模式，并非直接发行原生股权，而是在链上映射托管于 DTC 系统的传统证券。随着行业成熟，各类产品的划分边界也会持续变化。

我们可以将所有模式视作一条连续谱系，分为三大核心层级：持有注册证券完整所有权、通过托管封装代币获取经济收益、依靠衍生品仅跟踪价格涨跌。文章后续将这三类产品简称为：发行方原生股权、托管封装型股权、衍生品敞口。

来源：Talos Research

各类模式底层架构的差异，直接决定持有者实际持有的资产权益，以及对应的操作权限。下表梳理了每种模式的核心特征，涵盖法定资产索取权、股东权益、交易时段、实名认证（KYC）要求以及去中心化金融可组合性等维度。其中存在明确的取舍关系：产品从完整所有权逐步过渡至纯价格收益敞口时，资产的准入门槛更低、操作更灵活，但投资者对底层标的及其附带权益的持有程度会持续衰减。

来源：Talos Research

相较于传统直接持股，所有代币化股票模式共有的一大优势是链上价格发现机制。过去，区块链只能依靠绑定传统股市交易时段的外部预言机获取股票报价；而股票代币或其衍生品能够实现 7×24 小时不间断链上定价，可与各类协议自由组合、用作质押抵押物，同时生成不受传统交易时间限制的价格数据源。

英伟达：同一家企业，多种持仓敞口

以市值约 5 万亿美元的英伟达（股票代码 NVDA）为例，该公司股票目前在链上分为三种不同产品形态。尽管英伟达尚未发行原生链上股权代币，但市场上已有托管封装代币（Backed NVDAx、Ondo NVDAon）与永续期货交易市场（Hyperliquid、币安）两类产品。我们可以借助英伟达标的，直观从数据层面看出不同产品模式带来的差异。

Backed xStocks（NVDAx）

Backed Assets（JE）有限公司是注册于泽西岛的专项特殊目的实体（SPV），主营 xStock 代币的发行与赎回业务。这类代币在法律层面属于该 SPV 依据列支敦士登监管规则发行的跟踪凭证，由底层股票 1:1 足额抵押。目前已有超 43.1 万股英伟达股票被代币化为链上 NVDAx，对应市值 9000 万美元。

投资者买入 NVDAx 后，并不直接持有英伟达股票，而是持有对 Backed Assets（JE）有限公司的债权，该实体实际持有对应的英伟达正股。这意味着代币持有者不具备直接股东投票权，但可获得股票全部经济收益；代币为 ERC-20 或 SPL 标准，可自由转账，也能和各类 DeFi 协议组合使用。

NVDAx 代币追踪股票总收益，支持以太坊、Solana 等多条公链。该代币采用自动通证增发（Rebase） 机制：当标的股票发生拆股或发放现金分红时，平台不会直接发放现金，而是向持有者增发对应数量代币。用户在发行方与合作券商完成实名认证（KYC）与反洗钱（AML）准入流程后，可通过 xPort 服务，将代币化股票赎回为对应的底层正股。

来源：Talos CM Network Data Pro

单只代币化股票的链上转账活跃度因公链不同存在明显差异。xStocks 最初上线于 Solana 链，链上 NVDAx 单笔转账金额中位数达 170 万美元；而以太坊链上交易活跃度要低得多，单日转账金额中位数仅 4000 美元。

Ondo Tokenized Stock（NVDAON）

Ondo 发行的英伟达代币股票 NVDAON 运作逻辑与 xStocks 大体相近，但底层架构存在一些区别。NVDAON 同样由底层英伟达股票 1:1 足额质押，目前以太坊链上通过 Ondo 代币化的英伟达股票约 9.5 万股。NVDAON 跟踪英伟达股票的全部收益，在标的分红、拆股时会触发代币基数调整（Rebase）。

Backed 是依托泽西岛特殊目的实体、遵循列支敦士登监管框架开展业务；而 Ondo 通过英属维尔京群岛特殊目的实体发行结构化票据，底层股票托管于美国持牌券商经纪商。该代币属于总收益票据，而非收益跟踪凭证，但二者给投资者带来的经济收益敞口基本一致。

来源：Talos CM Reference Rates

尽管这两款产品均由同一家公司的股票 1:1 足额抵押发行，但二者价格并非始终保持一致。它们由不同法律主体发行、采用不同托管保管方案，且在相互独立的流动性池内交易，由此产生价差与套利空间。当 NVDAx 相对 NVDAON 出现溢价或折价时，交易者可以买入价格更低的代币、卖出价格更高的代币，从而收窄两者价差。

若按一天中的时段划分，两类代币化股票的交易走势也存在差异。在各大中心化交易平台上，NVDAx 与 NVDAON 的交易活跃度在 UTC 时间 13:00 至 15:00 达到峰值，该时段临近美股开盘。此时底层英伟达股票的流动性最为充沛，跨平台套利操作的执行难度最低。

来源：Talos CM Market Data Pro

但 NVDAON 在欧盘、亚盘时段的交易活跃度明显更高，这两个时段的交易量分别达到其小时均量的 105% 和 79%。NVDAx 的周末交易占比也相对更高，周末平均交易量为平日的 41%，而 NVDAON 仅为 17%。在工作日交易高峰时段，NVDAON 平均成交额约 20.9 万美元，NVDAx 则为 15.1 万美元。

英伟达永续期货

将其与永续期货对比后，代币化现货市场的复杂之处便一目了然。搭建现货交易市场，交易所或流动性池需要持有底层标的资产作为库存用于交割；与之相反，永续期货采用现金或稳定币结算，无需托管实体股票，因此能以更低成本、更快速度搭建具备充足流动性的交易市场。

来源：Talos CM Market Data Pro

永续期货的交易量远高于代币化现货市场。以英伟达标的为例，周一至周五日均交易量约 1.54 亿美元，周末日均交易量约 2900 万美元，各平台合计总交易量达 63 亿美元，规模是现货市场的 40 倍以上。想要短期博弈英伟达价格涨跌的交易者，无需费心了解发行主体架构、托管模式与赎回机制，直接交易永续合约即可，这也是当前链上英伟达相关交易基本由永续合约主导的核心原因。

结论

代币化股票市场仍处于发展早期，但链上已经涌现出多种差异化产品模式，足以体现行业迭代速度之快。如今同一支股票可通过三种形式参与投资：注册证券权益、托管封装代币、永续期货合约，三者在法定权益、交易准入门槛、资金效率上各有取舍。

数据证明，各类产品的差异并非停留在理论层面，而是实实在在体现在定价、流动性、交易行为与赎回权限当中。对市场参与者而言，核心问题已不再是某只股票能否在链上交易，而是该金融工具对应的资产索取权是什么，以及产品架构如何影响其流动性、价格与交易走势。