a16z crypto：催生更多新市场 链上永续合约交易的可能性

作者：Robbie Petersen，a16z合伙人；来源：a16z crypto；编译：Shaw，金色财经

在金融发展史的大部分时间里，新市场的供给，而非市场需求，才是瓶颈。区块链消除了这一瓶颈。我相信这将催生大量全新市场。

市场是转移风险的机制。每一笔交易，本质上就是交易对手双方约定以某个价格转移一部分风险敞口。从理论层面，风险可以拆解为两个独立维度：

• 标的单元（unit）：底层风险敞口（例如企业现金流、一桶原油、选举结果、借款人信用、GPU 机时）

• 交易工具（instrument）：转移该敞口的载体（例如现货、定期期货、永续合约、期权、事件合约）

整部金融史，几乎都是在单一维度上缓慢迭代创新的历程。谷物现货市场延续数千年之后，芝加哥才在 1865 年推出谷物期货。1971 年汇率进入浮动制，1972 年外汇期货随之诞生。股票期权以交易商定制场外合约的形式存在了数百年，直到 1973 年，芝加哥期权交易所（CBOE）与布莱克 - 斯科尔斯模型问世，股票期权才形成挂牌交易市场。ETF 则迟至 1993 年才出现。

全新类型的风险标的则更为稀缺。利率直到 1981 年才实现大规模可交易；违约风险要等到 1994 年信用违约互换（CDS）诞生；波动率要等到 2004 年 VIX 衍生品落地；事件结果直到近年，才借助预测市场形成真正意义上的交易市场。

可以说，这类市场的需求从来都不是问题。早在芝加哥期货交易所（CBOT）诞生之前，农民就有对冲收成风险的需求；在信用违约互换（CDS）问世前，债权人就希望转移违约风险。阻碍市场发展的始终是市场供给能力。回顾历史，有两大因素一直限制供给：

1. 上市审核委员会与法律框架

2. 地域割裂

区块链同时消除了这两大障碍。它实现无需许可发行，并且可以全球触达。在我看来，这就是区块链最纯粹的杀手级应用：区块链是第一项能让市场供给追上全球潜在需求的技术。

这一论点同样有实证支撑。加密领域几乎所有具有品类开创意义的成果，都源自这一杀手级应用。从永续合约、现货去中心化交易所、预测市场、借贷市场，到迷因币、NFT、实物资产代币化，价值都流向了那些掌控链上新市场发行权与/或交易环节的主体。

上述每一类赛道，都以无需许可的方式创造出全新风险标的单元，或是开创了转移这类风险的全新机制。

在标的单元层面，加密体系构建出许多此前几乎没有金融载体的风险敞口。可追溯至爱荷华电子市场的预测市场，在链上实现了产品市场契合并爆发式扩张，将各类离散事件 —— 大选、美联储决议、法院裁决 —— 转化为可交易标的。点对点借贷市场，把个体信用关系变成具备实时连续报价的交易品。IPO 前股权市场，则把原本仅限少数二级经纪商参与的风险敞口，转变为用户可以大额交易、持仓的资产。即便是迷因币与 NFT，也将注意力流量、文化热度这类抽象风险单元，转化为清晰可交易的市场。

除此之外，加密领域也创造并规模化落地了转移风险标的的创新机制。自动做市商（AMM），使得市场在做市商愿意报价之前就能够成立。永续合约最早于 1993 年被提出，最终在链上实现产品市场契合：它把带有到期日、分散割裂的各类敞口，整合为一份依靠资金费率维持平衡的合约。二元合约将事件结果转化为 “非 1 美元即归零” 的可交易市场。资金池模式借贷以共享资金池与资金利用率曲线，替代双边一对一贷款。绑定曲线（Bonding curves）把资产发行与价格发现合二为一，资产从第一位买家起就拥有可交易市场。

无需许可发行也会催生大量无效噪音，这是取消上市筛选机制所要付出的代价。关键不在于每一个新市场都是优质市场；核心在于由市场本身、而非审核委员会，作为优胜劣汰的自选择机制。

永续合约是最好的佐证

没有什么案例比永续合约更能清晰印证这一论点，而链上非加密品类交易量近期的崛起，就是最有力的证据。

永续合约属于合成资产，因此上市约束简化为两项：可靠的预言机，以及愿意对手盘交易的两方。只要满足这两个条件，几乎任何事物都可以建立带杠杆的交易市场。从这个意义上说，永续合约是人类有史以来最高效的协作机制之一。

同理，Hyperliquid 是目前最接近全球金融协作平台的基础设施。HIP-3 与 HIP-4 提案允许用户自主发行衍生品、接入平台全球前端界面并实现商业化盈利。降低新建市场的摩擦，将催生更多市场，再由真实需求自然筛选出优胜者。

加密领域增长最快的市场之一（并且正逐步成为整个金融行业增长最快的市场之一），是以无需许可方式在链上发行、面向全球流通，这并非巧合。7 月，链上现实世界资产（RWA）永续合约交易量年化规模达到 1.4 万亿美元，占 Hyperliquid 订单簿总规模的一半。从理论层面看，本质就是已存在的各类风险标的 —— 股票、原油、存储芯片个股 —— 通过无需许可的形式，搭配上全新的风险转移工具。这种组合重构，最终带来交易量的爆发式增长。

同时可以观察到，每个季度都会有一类全新市场成为交易主力。2025 年第四季度是美股与大宗商品；2026 年上半年为原油、天然气与金属；而最近则是半导体与存储芯片个股。这再次印证核心论点：如今全新交易市场的供给，已经可以跟上全球在每个季度想要交易的任何标的。

但更深层的衍生影响在于：无需许可的全天候交易，正在推动链上成为权威的价格发现阵地。在今年原油冲击行情期间，芝商所（CME）休市时，西德克萨斯中质原油（WTI）在 trade.xyz 完成价格发现，该平台彼时已是全球流动性最好的市场之一。同样，Cerebras 与 SpaceX 的 IPO 前股权市场对 IPO 估值的预判，比投行更为精准；其 IPO 前永续合约最后一小时的价格，和标的实际开盘价仅有微小差值。

市场正在不断印证，传统市场的结构性短板 —— 无法 24 小时交易、地域准入限制、IPO 前标的投资门槛、保证金体系相互割裂 —— 将成为链上市场长期的突破口。

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市场的本质是转移风险标的。纵观整个金融发展史，市场长期受制于地域限制、上市审核委员会以及法律框架。如今这些约束已然消失。链上市场可覆盖的交易标的，并非仅限于当前已存在的资产；而是任何人、任何智能代理，在全球任何地点想要交易的任意风险敞口。

这预示着链上新市场将持续爆发。一方面，是用全新工具交易传统风险：大宗商品、外汇永续合约、指数、全天候股票敞口。另一方面，则是全新的风险标的本身：算力期货、CPI 这类宏观指标永续合约，以及音乐、社会热点、体育赛事，只要能够接入预言机、存在多空对手盘，就可以形成市场。创造这类市场的应用与协议，以及承载交易的平台，将捕获这部分价值。