链上永续合约：设计取舍与增长催化剂的演变

作者：Noveleader 来源：Castle Labs 翻译：善欧巴，金色财经

本文节选自我们的研究报告《Mapping the Perpetual Trading Ecosystem：对永续合约交易场所在设计、GTM 与微观结构上的对比分析》。报告重点梳理了永续合约生态，包括关键增长引擎、协议所依托的架构，以及它们采用的 GTM 策略。

在多数主流交易所，永续合约交易量是现货的 4.7 倍，过去 30 天占加密总交易量的 82% 以上。

永续合约已成为这个行业最重要的产品之一，因为它让用户无需持有标的资产，就能持续获得（带杠杆的）价格敞口。

对于 BTC、ETH 这类高流动性加密资产，永续合约交易本就威力十足；如今越来越多资产类别开始在链上交易，这种威力更甚。

大部分永续合约交易仍发生在中心化交易所（CEX），过去 30 天成交超 4.56 万亿美元，而去中心化交易所（DEX）仅为 6145 亿美元。这一差距甚至比现货更大——DEX 的交易结构中现货占比更高。

本文我们将深入探讨链上永续合约，为理解这一赛道的整体增长提供更多背景。

早期的永续合约版图由 dYdX、GMX 等玩家主导。

每个产品都有鲜明的特点，这些特点沿用至今，只是有所调整。

dYdX 基于 Cosmos SDK 构建，是最早意识到垂直化价值、并采用 CLOB（中央限价订单簿）做成应用链的协议之一。

dYdX 从 StarkEx 迁移到自建的 Cosmos 应用链。从战略上看，这对团队是合理的：应用链带来更强的掌控力、更高的去中心化程度和主权基础设施。但对交易者而言，这增加了跨链桥、资金和入金流程上的摩擦。如今跨链迁移看似理所当然，但在当时并非如此。

此外，向应用链的迁移也伴随着技术挑战，包括宕机、验证者延迟等。去中心化治理拖慢了产品迭代速度，并做出了一些侵蚀社区信任的决定，比如在持有人仍有流动性和资产的情况下关停代币跨链桥。

GMX V1 则开创了 GLP 模式：一篮子动态平衡的资产（如 ETH、BTC 和稳定币），充当平台上开仓交易的对手方。

GLP 是早期启动永续合约流动性的不错答案，但并不是一个干净、可持续的长期市场结构。它汇聚资产，让 LP 充当交易者的对手方，并向 LP 支付费用；代价是 LP 吸收交易者的盈亏、资产敞口和库存失衡。

简言之，GLP 模式难以规模化，且把过多风险打包进单一产品。每新增一个市场都会给同一份流动性池增加风险，因此未平仓量上限、费用、预言机设计和池子构成都限制了长尾扩张。GLP 从来不是为长尾资产设计的，它只适用于主流币和大市值币。这也因资本效率低下而压制了可提供资产的需求——随着竞争加剧，需求可能进一步下降。

GLP V1 还在 2025 年因重入攻击遭到 4000 万美元黑客攻击，进一步削弱了存款人的信任。

GMX 最终也从 GLP 转向 V2 和 GLV 模型，带来了更大的灵活性和资本效率。受制于固有设计，池子模式在推出新市场和横向扩张方面不如订单簿模式灵活。

尽管如此，仍有其他项目改造并沿用了这一模式：Hyperliquid 的 Hyperliquidity Provider（HLP），以及 Variational 的 Omni Liquidity Provider（OLP）。

永续合约的潜在市场一直很大。但早期模式无法规模化流动性，因而难以与 CEX 竞争，多数用户仍在 CEX 交易永续合约。

这一局面至今仍未改变，但 DEX 上永续合约的占比已从 2024 年的 4% 升至 13% 以上。

迄今的峰值出现在 2025 年 12 月，当时 DEX 永续合约占比一度超过 14.25%。

这个高层级视角只能说明一半的故事，甚至可能让人失望。但深入拆解永续合约，可以看到持续的增长，尤其是在 2025 年。

尽管有多重催化剂驱动，上图显示交易量在 2024 年底开始回升，恰逢 Hyperliquid 上线并取得成功——我们将在下一节详细展开。

而 2026 年的最新一波激增，则可归因于 RWA 资产的崛起（如今可通过永续合约交易），以及众多新交易所涌现，如 Lighter、Variational、Extended、Entropy 等，还有本报告提到的更多项目。事实上，Hyperliquid 之后已有超过 261 家永续合约 DEX 上线。

目前，Hyperliquid 仍以绝对优势领跑永续合约 DEX 市场份额，未平仓量占比超过 56%，其后是 Aster（9.7%）、Variational（6.2%）和 Lighter（5.7%）。

我们前面提到，这一版图最初由 dYdX 主导，随后是 GMX。自 Hyperliquid 上线以来，它一直领跑市场份额，仅在 2025 年 11 月短暂被 Lighter 反超。

2025 年底仍是月度永续合约交易量的峰值，2026 年全年处于降温状态。

王座更迭反映了永续合约版图更广泛的转变，尤其是在上线和支持 RWA 资产方面。

Hyperliquid 最具辨识度、也让它出圈的一点，是 Tradexyz 在上线此前无法在链上交易的资产、并让其实现 24/7 交易上所扮演的角色；巅峰时期，这部分贡献了平台 50% 的交易量。

一个典型案例是原油（CL）。伊朗危机期间，美国在周末袭击伊朗，彼时传统交易场所休市，Tradexyz 成了唯一能交易 CL 的地方。

我们曾撰写一份完整的微观结构分析，对比 Tradexyz 与 CME 上的 CL 市场。短短 3 周，CL 就从一个新奇的市场上，变成了传统金融机构可以对冲敞口的成熟交易场所。

在我们看来，这是展示链上 RWA 交易实用性、推动其被采用的最清晰方式之一。因此，许多基金（如 Abraxas）如今已成为 Tradexyz 上 RWA 交易的忠实拥趸。

Tradexyz 成功的一部分原因，在于它通过「价格发现边界」（discovery bounds）实现 RWA 资产的 24/7 交易。在非交易时段，这些边界把价格波动限制在参考价的 ±(1/最高杠杆) 基准内。

在测试边界的头几周，CL 市场确实触及了 5% 的边界，市场在周末停摆。如今这一方法已历经检验，Tradexyz 改用重新锚定（re-anchoring）来确保持续的价格发现：一旦资产价格触及触发点（例如接近边界），就可以重新锚定，并以该价格设定新的边界。

除了向散户提供此前难以触及的资产，RWA 还为传统金融机构提供了一个颇具吸引力的替代选项。

这一点从 2026 年 9 月 10 日永续合约交易量前 10 的资产中可见一斑：前 10 名中有 7 个是 RWA，其中纳斯达克 100 指数和黄金领跑，两者合计 24 小时成交超 14 亿美元，未平仓量达 8.5 亿美元。

因此我们认为，永续合约已从「为标的资产提供杠杆敞口的场所」，转变为「为此前无法触及的资产提供价格敞口的场所」。

其结果之一是，RWA 已成为永续合约 GTM 的关键要素，我们将在相关章节展开。

Hyperliquid 的助推

永续合约的主要催化剂之一，是 Hyperliquid 的崛起。它通过空投进行 TGE 的策略，以及从一家永续合约交易所向完整生态的转型——目标是成为「流动性的 AWS」——重新激发了市场构建这些底层原语的热情，也创造了一套可供他人借鉴的蓝图。

关键不只在于 Hyperliquid 交易量的增长，更在于它改变了「链上永续合约场所」可以是什么。在 Hyperliquid 之前，永续合约 DEX 大多被理解为前端交易场所：CEX 永续合约的链上版本，托管风险更低，但往往执行更差、体验更弱、流动性更薄。

Hyperliquid 之后，这个品类扩展成了更接近完整交易平台的事物。

Hyperliquid 改变了交易者对链上永续合约场所的期待，把过去通常彼此割裂的几个部分整合到了一起：

• HyperCore，面向现货和永续市场的高性能交易层。

• HyperEVM，围绕该场所构建的原生开发者环境。

• HIP-3，让开发者得以部署新的永续市场，把上币推向更接近无需许可的市场。

• HIP-4，引入了结果市场（outcome markets），可用于预测市场和期权类工具。

• Builder codes，让外部前端把订单流导入 Hyperliquid，并从这种分发中获利。

• HLP，Hyperliquid 的流动性提供金库，让被动资金也能参与做市。

• 诸如 TradeXYZ 这类 RWA 前端，利用 Hyperliquid 的基础设施，把股票及其他链下敞口带入同一交易环境。

每个要素都为 Hyperliquid 的成功做出贡献；合在一起，它们让 HYPE 处于这些增长矢量的中心，把该场所抬升到此前永续平台之上。

HyperCore 给交易者核心的交易所体验：订单簿交易、快速执行、深厚流动性和简洁界面。HLP 为场所提供原生的流动性原语。HyperEVM 为开发者提供可围绕其构建的生态。HIP-3 把市场创建变成产品和收入面。HIP-4 把结果市场纳入其中。Builder codes 把钱包和应用变成分发伙伴。TradeXYZ 则展示了如何利用这套技术栈把 TradFi 资产带入同一交易界面。

这些要素共同让用户得以在全平台维持组合保证金（portfolio margin），从而执行更复杂的策略，例如同时获取加密和 RWA 资产的现货与永续敞口、存入流动性、对冲事件风险等。上周，Hyperliquid 还上线了手动借贷（manual borrows），任何人都可以提供 HYPE 或 BTC 来借出 USDC 和 USDT。

在增长初期，Hyperliquid 沿用了与以往永续合约项目类似的模式：开展积分活动和大规模空投，奖励「利益绑定」的用户，帮助建立最初的忠实交易者基础。

但与许多项目不同，TGE 只是 Hyperliquid 增长路径的起点。

其核心在于，协议与生态的方方面面形成了高度一致。

这体现在其超过 12.4 亿美元的累计收入上。

与流行认知相反，这些收入并非全部来自永续合约。现货市场、拍卖、优先销毁以及 HyperEVM 的 Gas 费都在贡献收入面，而 $HYPE 始终处于增长的中心。

以下是各要素的贡献方式。

HLP 最初在多个维度上对启动 HyperCore 具有战略意义。它是 Hyperliquid 的做市金库，用户可存入资金并运行被动策略。

它在启动初期市场流动性方面发挥了关键作用，并为不想交易、偏好被动策略的用户提供了一个额外的留存闭环。

HLP 提供了最初的原生流动性层，使 Hyperliquid 不必依赖外部做市商或外部资金。

在一些方面，HLP 与 GMX 的 GLP 模式不同。前者比静态的流动性池篮子更主动，强化了 Hyperliquid 作为「用户可运行多种策略的前端」的定位。

最终，HyperCore 和做市活动增长得如此之快，HLP 已不再是核心，并逐渐被弃用；不过 2026 年 8 月中旬之后它似乎又活跃起来，并有计划把闲置的 HLP USDC 投入借贷，以避免资金闲置。

使用 HLP 并非没有挑战。其中之一是 2025 年 3 月的 JELLY 事件：一名交易者试图通过拉高现货代币并同时持有该资产的多空头寸，来对 Hyperliquid 市场进行逼空。我们将在后续章节详细展开。

以 HIP-3 市场为例。不再是 Hyperliquid 一支团队决定哪些市场重要，开发者可以通过拍卖系统购买代码，借助协议框架部署永续市场，费用回流至代币。

此外，Builder codes 意味着 Hyperliquid 不必只专注于获客；它还能横向扩张，把交易技术作为白标方案输出，让其他方无需从零构建永续交易引擎。

Builder codes 极为成功，体现了 Hyperliquid 对后端基础设施的重视。它们为 Hyperliquid 带来更多分发，过去 24 小时贡献了超 400 亿美元交易量，占总量的 7.4%。许多钱包（如 Phantom 和 MetaMask）没有从零构建永续合约交易基础设施，而是接入了 builder code，为 Phantom 带来超 2500 万美元收入，为 MetaMask 带来 1050 万美元。

近期，Hyperliquid 推出了 HIP-4 市场——它版本的二元结果（binary outcomes），可帮助平台向事件与预测市场以及期权领域扩展。

在这样的竞争下，永续合约平台必须以更快的速度行动和运转。推出新功能不是问题。

用户获取正变得越来越难。活跃交易者数量有限，而且越来越「逐利」。一个场所需要分发、流动性、产品广度，以及让交易者不断回来的理由。

Hyperliquid 的答案是让平台在多个角度同时有用：在核心场所交易、在 EVM 上构建、通过 builder 集成导入流量、通过 HIP-3 部署市场、通过 HIP-4 交易结果，或通过外部前端接触新资产类别。

从我们提到的各个部分中不易看出的一点，是平台成功与代币 HYPE 之间的强绑定。这体现在程序化回购上：协议收取的全部费用（来自 HyperCore、Builder Codes、HIP3 代码等）中，95% 用于回购 HYPE。

迄今，协议已通过公开市场回购了超过 12.6 亿美元的 HYPE。

无论是通过 HIP-3、builder codes 还是 HIP-4，Hyperliquid 都高度重视扩大分发。

一个场所在代币发行前可以「制造」活跃度。但在明显的空投套利消失、逐利资本离场之后，要维持活跃度就难得多。

对多数交易所而言，活跃度在空投前见顶，因为产品价值尚不明朗。研究 Hyperliquid 表明，代币绑定、执行力和恰当的分发，能够创造出一个更深的飞轮，让项目的故事远超 TGE。

许多协议正试图复制这一模式，但能否企及 Hyperliquid 的轨迹，仍是未知数。

结语

链上永续合约正在快速扩张，未平仓量创下历史新高。这些场所曾面临并克服了多重设计挑战，从区块链吞吐量太低、无法支持订单簿，到把流动性扩展到足以支撑机构级规模。

链上永续合约生态已经演变，大部分活动从此前的 dYdX 和 GMX 等老牌玩家，转移到了 Hyperliquid、Variational 和 Lighter。这一演变带来了不同的架构选择，这些产品也为市场探索并引入了一个新的增长杠杆：RWA 永续合约交易。

像 TradeXYZ 这样的平台不仅引入了 TradFi 资产，还实现了 24/7 交易，并在传统市场休市时逐渐主导主动价格发现——正如今年早些时候伊朗冲突期间所见。

这些场所看到的大部分增长都可归功于「Hyperliquid 效应」——它占据链上未平仓量的 56% 以上，并通过把场所使用转化为更广泛的代币绑定和飞轮，重振了永续合约版图。

链上永续合约仍处于早期，但其增长不容忽视。Hyperliquid 已经证明，去中心化场所几乎可以在所有指标上与中心化交易所竞争。此外，链上场所正专注于扩大分发——无论是面向消费者的应用还是合作——这让它们的扩张变得不可避免。