股价越跌 代币越多：代币化股票一年暴增7.6倍

作者：Alea Research 来源：Substack 翻译：善欧巴，金色财经

截至9月30日的一年里，Circle股价下跌38%，而其代币供应量增长85倍。这正是整个代币化股票市场的缩影：价格下跌，代币却在倍增。封装股票市值增长7.6倍，达到31.4亿美元。一年前就已存在的代币新增了18.9亿美元供应，而股价波动则抹去了1.21亿美元。发行方在增发，新上线的交易所则挂牌它们增发的代币。与价格无关，链上现货代币化股票存在可观的需求。

要点

• 新增供应撑起了市场。一年前就已存在的代币记录了18.9亿美元的新增供应，而价格波动抹去了1.21亿美元。在119个代币中，有110个的供应量增长，无论股价涨跌。
• 交易所上线决定节奏。每个新交易场所开业后的一周，封装市值增长8%至10%，而周度中位数仅为3.9%。SEC每次行动之后的一周均低于该中位数，增幅不足3%。
• 三家发行方共享市场。Ondo市值增长3.4倍，xStocks和bStocks各自增加逾7.7亿美元。三者期末各自占封装市值的25%至31%。
• 持有人既获得股票的价格，也获得一个周末市场。在典型交易日，代币收盘价与股价的差距在8个基点以内。在平均周末日，所有股票交易场所都关闭，代币仍成交2.84亿美元。
• SEC在离岸市场之外开辟了第二个美国市场。其9月17日的豁免从2026年10月17日（最早）起，允许附带股票投票权和分红的代币进入。Ondo已在美国发行两款此类代币。

存量代币新增供应18.9亿美元

封装股票是发行方以托管机构持有的股票为背书所铸造的代币，因此其在链上的总价值变化有两种来源：股价波动，或发行方增发、赎回代币。截至9月30日的一年中，这一涨幅几乎全部来自增发。

一年前就已上线的120个代币记录了18.9亿美元的新增供应，而同一批代币的价格波动则减少了1.21亿美元；此后新上线的53个代币又增加了9.95亿美元。存量代币的新增供应占全年涨幅的68%。

无论用哪种口径衡量，这个市场都至少增长了五倍。本文采用的封装口径期末为31.4亿美元，是年初的7.6倍。最宽的口径还纳入了公司自行在链上发行的股份，期末为32.1亿美元，是年初的5.0倍。

股价下跌并未阻止新增供应增长。在年初和年末均有代币的119只股票和ETF中，有60只股价下跌，其中58只的供应量仍在增长。例如，截至9月30日的一年里，Strategy股价下跌52%，而其代币供应量增长了54倍。

在股价跌幅最大的几周，增发速度也最快。在25只规模最大的代币化股票中，当股价单周下跌10%或以上时，供应量周增幅中位数为4.9%；当股价单周波动不足5%时，这一数字为1.4%。

增长最快的几周都紧跟交易所上线

每个季度的新增价值都高于前一季度，第三季度达到12.4亿美元。

2026年2月24日，Ondo在Binance Alpha上线其代币化股票和ETF；6月11日，币安开启bStocks交易；7月1日，Robinhood公布了其公链和股票代币。在以上每个日期之后的一周，封装市值增长7.7%至10.1%，这三个星期全部进入全年359个七日窗口的前五分之一。

相比交易所上线，SEC的动作对市值的推动更小。2025年12月11日，SEC工作人员向DTC发布了一封信；3月18日，委员会批准了纳斯达克的代币化交易。上述每个日期之后的一周，以及9月17日豁免之后的一周，市值增幅在2.6%至2.7%之间，低于3.9%的周度中位数。规则决定谁能进入美国市场，而今年的供应增长紧跟的是交易所上线。

三家发行方贡献了全年27.3亿美元中的22.5亿

这三家发行方各自通过一家交易所或零售App进行销售。

2025年6月30日，Backed在Kraken和Bybit上线xStocks；2025年12月2日，Kraken宣布将收购该公司。Ondo通过Binance Alpha和Bitget销售。bStocks只能通过币安铸造和赎回，其份额从6月的零一路升至封装市值的四分之一，也是首个达到10亿美元里程碑的币安bStocks。

一年间Ondo的代币市值增长3.4倍，但其市场份额从70%降至31%。xStocks增长10倍，bStocks在上线四个月内拿下了四分之一的市场。三家大型发行方如今共同分享这个曾被Ondo主导的市场。

成本取决于具体代币和交易路径。Backed对其标普500代币SPYx的铸造或赎回收取最高0.50%的费用，标的SPY ETF本身还有0.0945%的年度成本。Ondo保留其代币报价与标的证券交易价格之间的差额，并未公布固定点差。币安对bStocks列出零佣金、零托管费、零管理费和零股份转代币费用，交易点差和网络费用在适用时另行收取。Alpaca Securities为Ondo和bStocks持有标的证券，Backed也将Alpaca列为SPYx的托管机构之一。

持有人地址增长59倍，市值仅增长7.6倍

在全部封装股票代币中，流通市值除以持有人地址总数，从2025年9月30日的5325美元降至2026年9月30日的682美元。持有人数量增长59倍，而市值仅增长7.6倍。该数量按不同的股票代币资产分别累加地址：一个持有五种不同代币的钱包会计入五次。截至9月30日，Ondo每笔计入的持币对应约2100美元市值，而Robinhood仅为121美元，前者约为后者的17倍。Ondo还允许符合条件的个人和机构在完成准入后铸造和赎回，但受司法辖区限制。

同一时期，日换手率也在上升，从一年前的18%升至2026年9月的29%。部分代币如META的日换手率达104%，而另一些如Strategy的STRC优先股代币换手率仅0.6%。

代币收盘价与股价相差8个基点

代币的交易价格与对应股价十分接近。第三季度十只大型代币中，代币收盘价与股价的差距中位数为8个基点，九成的差距在24个基点以内。代币价格综合了同一只股票的各家发行方代币，因此交易清淡的代币可能显示过时的价格。

当所有股票交易场所都关闭时，这些代币仍在交易，这也同时暴露出流动性不足和流动性碎片化的问题。第三季度的每个周六和周日，成交量约为工作日的45%。在这些休市时段，代币的走势有59%的情况下与周一开盘方向一致；到周一盘前，逐小时价格的一致性达到95%。该样本仅包含12个周末内的十只大盘股，且这些标的往往同涨同跌。

XYZ上的股票永续合约成交量是现货的1.8倍

2026年9月，Hyperliquid的XYZ市场上的股票永续合约日均成交14.3亿美元，而代币化股票为8.08亿美元。这两种产品提供的敞口并不相同：永续合约以美元结算，并不持有股票；代币则是对托管股票的索取权。9月代币成交量环比增长76%，两者比值在月末回落至低于7月9.6倍的峰值。

SEC在原市场之外开辟了第二个市场

SEC于9月17日宣布了这项豁免，允许新的交易场所在2031年9月17日之前交易代币化美国股票，且只接纳附带股票投票权和分红的代币。离岸的封装股票不带投票权且将分红再投资，因此仍留在离岸市场。每家交易场所须在开业前30天发布通知，最早的开业时间是2026年10月17日。

Ondo已经同时发行了两类代币。2026年7月2日，Ondo推出了挂钩贝莱德标普500 ETF和Micron的美国代币，由其自己的过户代理机构发行。其持有人享有美国券商账户的股东权利，包括通过Broadridge进行代理投票。

与上市股票相比，这两个市场规模都很小。股票和ETF代币仅占152万亿美元上市股票的0.0021%，而该市场每0.1%就相当于1520亿美元，接近封装市场规模的50倍。Circle的代币占其公司市值的1.5%，约为市场整体占比的710倍。

要达到640亿美元需要发生什么

一项保守估计认为，到2030年12月，封装股票规模将达到636亿美元，高于2026年9月30日的31.4亿美元。这一情景要求代币净发行的年度速度保持每年50%的增长，且标的股价每年上涨5%。

起始发行速度为每年42.8亿美元，由最近两个季度的数据估算得出。代币数量由每项资产的流通市值除以其同期价格推算，并针对已发现的拆股进行调整，再按2026年9月的价格计价。这样就能在不计量现金认购的情况下，把代币单位数的变化与股价的变化区分开来。

较慢情景假设发行速度和价格都保持不变，规模达到213亿美元；较快情景假设发行速度每年翻倍、价格上涨10%，规模达到1713亿美元。中枢情景假设分销渠道持续扩张，但有意不把最近的加速势头延续下去。

中枢情景要求2027年净新增58亿美元、2030年净新增197亿美元的代币单位，均按2026年9月的价格计价。在年价格涨幅5%的情况下，发行速度持平可产出262亿美元。

发行假设决定整个预测

在年价格涨幅5%的情况下，把发行速度的增长从50%降至25%，会把2030年的结果从636亿美元降到412亿美元。若发行增长保持50%，价格持平路径给出517亿美元，年价格涨幅10%则给出775亿美元。这些区间说明，分销渠道和持续的发行势头，比看多股市的假设更值得关注。用全年估算的发行量替代最近两个季度，会把中枢情景降至422亿美元；只用最近一个季度，则将其提高至778亿美元。

与此同时，按2026年9月的价格计算，2027年的路径要求每季度新增约12亿至17亿美元。这些修订阈值属于编辑判断。新的交易场所只有当其发行势头能延续到上线周之后时，才真正重要。

公司自行发行的股份被单独统计，9月30日合计4.76亿美元；其股东权利和分销方式与封装股票不同，且记录时间较短，不足以套用同样的发行假设。对照152万亿美元的上市股票参考值，封装股票的中枢情景仍仅约占0.042%。