谁在链上真正赚钱：五个案例的生意账

作者：insights4vc 来源：insights4vc Substack 翻译：善欧巴，金色财经

一笔交易可以同时向应用、流动性场所和底层网络付费。三者都可能报告收入，但只有一部分在获客和补偿资金提供方之后还能留下，而留下的部分里又只有一部分真正归公开交易的代币所有。把这些相互独立的索取权拆开看，比再排一次交易量榜单更能说明链上金融的真实图景。

三个最关键的发现

1. 客户准入本身就是一种经济资产。

一个交易界面可以在不提供底层流动性的情况下留存可观的手续费。

2. 回购支出必须脱离仪表盘的标签、独立重建。

Blockworks 记录前九个月买入 2.405 亿美元 PUMP；官方仪表盘显示 2.428 亿美元，而按代币价值折算的口径又给出另一个数字。

3. 成本会改变整个投资叙事。

Aave 自家财务仪表盘显示三季度收入 1780 万美元，但按其会计口径，净利润只有 240 万美元。

最强的生意掌握着稀缺的流动性、分发渠道或获取美元资金的门路。而投资者要做的另一件事，是找出真正获得这些盈余的那张索取权。

钱流向哪里

该排名采用截至 9 月 30 日的完整自然季度。留存收入指在扣除已识别的供给端支出后，分配给协议、其运营方或代币持有者的经济利益。它发生在任何未观测到的薪酬、拨款、基础设施成本和亏损之前。用这笔收入去做代币回购是资金用途，不是额外收入。

这一筛选覆盖有链上活动或手续费收入的金融类应用，排除公链、中心化交易所、中心化稳定币储备收益业务、链下基金管理人与 ETP，以及实物收藏品。Polymarket 只计其国际链上场所。混合型协议可能从链下资产获得收入。这是一份以数据提供方口径为准的筛选，不是经审计的行业普查；各家测量差异依然显著。

年内最大的变化是 GMGN 的加速。其三季度留存收入超过二季度的四倍，而 Sky 和 Polymarket 大体持平。所以同一份九个月排名里，既有快速扩张的交易类生意，也有相对平稳的金融中介。

第五名的边界对数据来源很敏感。Axiom 在排名口径下为 1.067 亿美元，但在 Blockworks 的 Solana 净收入序列中为 1.262 亿美元，高于本文中 Polymarket 的数字。这一差异仍未对齐。因此 Axiom 是一个重要的竞争者，所选五个案例不应被理解为一份无可争议的全球排行榜。

1. HYPERLIQUID：流动性变成付费准入

Hyperliquid 之所以排第一，是因为它把交易场所和对周边基础设施的控制合为一体。重建后的数据集显示其手续费与总收入为 6.389 亿美元，其中 4.88 亿美元分配给了协议与持有者经济。三季度留存收入达 1.74 亿美元，环比增长 17.0%。这些数字确立了规模，但并未确立完整的营业利润率。

客户付费买的是即时进入一个有深度市场的能力、成交执行，以及对这一市场日益专业化的准入。真正的护城河是订单簿、交易者关系与市场结构三者的结合。复制软件的难度，远低于同时说服一个活跃市场的买卖双方一起迁移。竞争仍可能压低费率，新市场也可能给出与原有加密合约不同的经济结构。

Hyperliquid 的文档把这个区别讲得很具体。HIP-3 增长模式将协议费及相关参数下调 90%，而部署方可以保留另一份费用分成。因此交易量的扩张未必为协议带来成比例的收入。建设者和市场部署方都是独立生意，各自对这笔交易有各自的索取权。

Blockworks 7 月 29 日的研究揭示了第二个商业层。自 4 月上线以来，读写优先权机制已产生 507 万美元收入；最近 30 天贡献 275 万美元，占已测量收入的 6.7%。交易者在为更早的信息和更好的执行优先权付费。这些是报告日观察到的数字，与 Blockworks 对年内后续的预测不同。

历史上的对应案例，是交易所从撮合者变成同时贩卖准入的卖方。2002 年，CME 报告净收入 4.532 亿美元，其中包含 4870 万美元的行情数据费。其交易量增长 35%，而每笔交易的平均费率从 0.71 美元降至 0.64 美元。流动性与分发能力，让更低的单价与商业增长得以并存。Hyperliquid 面对的是同一个大问题：一个扩张中的业务，能否把足够多的新增需求变现以抵消费率压缩。不过 CME 的公司制所有权和受监管的清算框架，与 HYPE 的代币机制并不相同。

主要投资风险是交易需求或流动性质量走弱。主要分析机会则是把核心交易、部署方经济与准入费分开看，而不是拿一个头条级费率去推演整个平台。

2. PUMP：分发渠道收过路费

Pump 的 8.888 亿美元总手续费，在九个月里转化为 3.514 亿美元留存收入。5.374 亿美元的差额，主要反映付给创作者、流动性提供方和纳入统计的其他参与方的款项。到三季度，手续费环比增长 80.1%，留存收入增长 50.4%。留存比率从 43.2% 降至 36.0%。更多的活动带来了更多收入，但生态吃掉了每一美元手续费中更大的份额。

这既是一个分发生意，也是一个发行机制。创造资产带来交易机会；交易场所、创作者激励和收购来的交易界面共同把客户留在产品家族内部。对运营方而言，吸引力在于反复产生手续费的活动，而不是每一个被创造出来的资产的长期成功。这也把风险集中在投机需求，以及用户是否愿意继续参与之上。

1958 年 BankAmericard 的推出提供了一个有限但有用的对照。当时美国银行已触达弗雷斯诺约 45% 的家庭，并同步招募商户。分发把一个支付工具变成了有用的网络。Pump 同样需要协同参与，只是它的用户换平台容易得多，需求也投机得多。这个类比说的是客户协同，不是同等的社会效用或风险。

来源核对提升了信心，但没有消除测量差异。Blockworks 的财务表报告九个月收入 3.257 亿美元，但把 Terminal 记为零。其单独追踪的 Terminal 序列又提供 2190 万美元。把这些产品相加得到 3.476 亿美元，与 DefiLlama 重建的 3.514 亿美元相差 1.1% 以内。表面上的巨大分歧在很大程度上源于合并口径。剩余 380 万美元的差异未解决，因此本报告保留一套一致的排名基准，而不是对各数据方取平均。

因此，Pump 同时具备已验证的收入规模和波动的需求基础。它庞大的代币回购又带来第二个经济问题：有多少收入被用于支撑代币、依据什么规则、对供给又有什么后果？

Hyperliquid 三季度的回购支出比二季度多 5.7%，但买回的 HYPE 少了 26.4%：从 277 万枚降至 204 万枚。当平均买入价上升时，更大的现金预算可能只能注销更少的单位。

3. GMGN：界面本身就是一门生意

GMGN 说明了面向客户的这一层可以有多值钱。其官方文档收取 1% 的处理费，与网络成本和其他平台费分开计。用户为发现、钱包分析、执行工具和一条便捷的入场通道付费。应用可以在并不拥有每一条资金池或资产的情况下，把交易变现。

数据集记录九个月手续费 1.706 亿美元，扣除推荐返佣后留存 1.382 亿美元。三季度贡献 8630 万美元，环比增长 355.8%。这是商业拉动力的强证据，同时也证明它依赖交易活动的爆发，而不是合同化的经常性收入。报告留存率高，并不等于运营成本低或客户忠诚持久。

推荐返佣的经济影响很实在。DefiLlama 测量了已识别的 Solana 返佣支付，但把 EVM 的扣减估计为手续费的 16%。EVM 链占九个月手续费基数的 1.371 亿美元，即 80.4%。若把假设扣减提高到 18%，留存收入将降至约 1.354 亿美元，低于 Sky。这是一个用于说明的敏感性测算，并不表示更高的比例真的适用。该平台确实属于本筛选中的领先生意，但其精确位次并没有排行榜看起来那么确定。

Blockworks 记录三季度 Solana 总手续费 1404 万美元，与 DefiLlama 的 1412 万美元相差 0.55% 以内。这印证的是近期这一段，而非整个多链业务。更早的历史覆盖不一致，且 Blockworks 的 GMGN 返佣字段为空。DefiLlama 的数字和支撑它的 Dune 查询也仍属同一条证据链。

GMGN 还暴露了一种被公司名称掩盖的集中度。它的处理费与网络和场所成本分开。同一名交易者可以同时为一个界面和一个底层发行或交易场所产生手续费。这些收入在法律上可以各自独立，而它们的需求暴露却高度相关。排行榜上的五行，并不自动代表五台独立的经济引擎。

运营方是应用留存收入可观察到的受益者。在受审阅的文档中，并未确立原生代币对该收入享有权利。因此，成功的分发应当先被当作一门生意来分析，而不是假定它构成了某种公开代币的投资价值。

4. SKY：靠利差支付账单

Sky 的经济学从资金价格开始。其九个月总收入 2.865 亿美元，在扣除 1.499 亿美元已记录的供给端支出后剩下 1.367 亿美元。三季度留存收入 4180 万美元，环比下降 1.8%，尽管总收入降幅更大。吸引并留住美元余额的成本，和这些余额的规模同样重要。

这门生意结合了抵押品收入、借贷和一个受治理的美元生态。借款人和底层资产产生收入；储户和其他资金提供方需要补偿。调整存款利率可以保护利差，但也会影响对该产品的需求。分发合作、信贷敞口和抵押品构成，决定了这个利差到底有多稳。

嘉信理财提供了一个历史例子，说明客户看到的服务与支撑它的经济机制之间的差别。2019 年，该公司取消了指定的线上交易佣金，而净利息收入贡献了 65.16 亿美元，占总收入的 61%。客户关系通过金融中介支撑了变现。对 Sky 而言，可比的机制是资产收益与美元资金成本之间的利差。嘉信受监管的存款和资产负债表，不等同于 Sky 的抵押品与治理结构。

代币持有者的分配是另一项决定。Sky Frontier Foundation（SFF）报告二季度斥资约 341 万美元购入 5100 万枚 SKY。其 8 月更新描述了一项调整，把部分资金周期转向向质押者分配 USDS。一个能产生收入的系统，可以留存资本、回购代币或补偿坚定的持有者。SFF 是独立基金会；其报告是利益相关方出版物，不是官方协议文档。

SFF 报告采用的财务列报与标准化序列不同：二季度协议净盈余为 3329 万美元，其中 2987 万美元转入储备。这些指标不能直接替换排名单元格。证据支持存在可观的利差收入和资本留存，而未来的持有者分配仍对资金成本、信贷结果和治理保持敏感。

5. POLYMARKET：关注度不等于费基

Polymarket International 九个月产生手续费 2.33 亿美元，扣除返利、推荐和流动性相关支出后留存 1.224 亿美元。其三季度费基环比增长 10.4%，但留存收入下降 1.7%。留存比率从 55.9% 降至 49.8%。在所观察到的产品组合和赔付结构下，边际上的一美元活动对运营方而言价值更低。

这个结果比一条创纪录的成交量标题更有信息量。预测市场需要足够多的对手方兴趣，价格才有用、仓位才可交易。付钱给做市商、鼓励参与可以改善产品，但这些支付本身就是其经济结构的一部分，不能因为撮合与结算发生在链上就把它们排除在外。

官方费率文档按类别区分市场，并对地缘政治和世界事件类市场免收交易费。因此，带来公众关注的市场未必是带来收入的市场。已公布的推荐计划也会把一部分净手续费分给合格推荐人。变现取决于品类组合、费率规则，以及维持流动性竞争力的成本。

商业优势是品牌认知、既有流动性和一个让事件交易易用的界面三者的结合。脆弱之处则是费率敏感度、竞争场所、市场结算质量和监管约束。定量证据支持存在可观的收入归集，但不支持"每一个新用户或新市场都带来同等贡献"的假设。

在有一点上，所有权归属异常清晰：官方 FAQ 将 pUSD 认定为以 USDC 支持的抵押品，并未宣布原生代币生成事件。用于交易的抵押品，不是对运营方收入的索取权。因此，这份排名包含了一个成功的链上生意，却没有为此虚构一个对应的上市代币受益方。

范围区分也很重要。合并后的数据提供方页面如今包含链下的美国业务。这里排除了那些手续费，以便链上收入的分子与手续费的分母指向同一门生意。

看贡献，而不只是看规模

三季度总手续费增长 10.4%，但留存收入下降 1.7%。留存比率从 55.9% 降至 49.8%。市场组合与参与方支付，决定了活动增长能否传导到运营方。

范围：仅含国际链上业务。美国场所和被单独标注的重叠产品不计入排名。

回购究竟带来了什么

代币实际拿到了什么

分析回购最清晰的方式，是跟踪四个彼此独立的量：花掉的钱、买到的代币、被永久销毁的代币，以及随后重新进入流通的代币。以美元计价的销毁序列，回答的是与执行台账不同的问题。买入与销毁之间的价格变化，可以在没有任何新现金易手的情况下造成巨大差额。

Hyperliquid 提供了最大的已验证执行总额：Blockworks 记录 1 至 9 月斥资 4.371 亿美元买入 975 万枚 HYPE。该协议将 Assistance Fund 中的 HYPE 描述为永久销毁。这一现金序列，既不同于其 4.88 亿美元的标准化留存收入数字，也不同于直接的 gas 或拍卖销毁。确认时点与产品覆盖的差异，使这一差额不能被解读为现金余额。在声称回购减少了净流通供给之前，还必须考虑贡献者归属解锁和质押增发。

Pump 是本次调查中最清晰的例子。Blockworks 带日期的执行序列记录 1 至 9 月斥资 2.405 亿美元买入 1098 亿枚 PUMP。官方仪表盘显示支出 2.428 亿美元，大约高出 0.94%。其对自定义交易对会计处理的提示，使两个数字不能被视为完美对齐。尽管如此，两套分别发布的现金序列都支持这些回购的规模。2.055 亿美元的标准化持有者价值序列，不应取代任何一套现金台账。

用 Blockworks 的现金支出除以本报告的收入，得到指示性的九个月回购买入比 68.4%，三季度为 48.0%。由于覆盖范围不同，这些并非合同约定的支付比例。Pump 的仪表盘写明自 2026 年 4 月 28 日起一年内按 50% 分配。其法律披露称该比例为近似值，并否认对收入、利润或分配享有权利，仅对确定性编程的执行留有例外。这不是一项永久的股权性权益。

回购之后资金去向决定了经济效果。永久销毁减少在外代币单位。金库累积改变托管归属，并可能为后续拨款或奖励提供资金。把买回的代币分发出去，给了接收方价值，但也允许这些代币重回市场。每一种都可以是正当的政策，但对继续持有的持有者含义各不相同。

Aave 在 4 月的暂停说明了自由裁量的重要性。当条件变化时，金库可以把韧性置于回购之上。Sky 在回购与质押者分配之间的切换同样表明，治理掌控着价值转移的形式与时点。Pendle 的分配模型又添了一层区分：为坚定的质押者买入代币，与为全体持有者销毁代币并不是一回事。

供给分析同样必须精确。新增铸币会扩大总供给；从既有储备和归属解锁中释放，可以在没有新增铸币的情况下扩大可用流通量。对 PUMP 而言，Blockworks 的归属假设意味着三季度有 962.5 亿枚团队和投资者代币计划解锁，而买入量为 229.8 亿枚。这是日程表的对比，不是已验证的抛售，也不是完整的流通供给桥；其他分配同样重要。它说明了为什么大规模销毁可以与可交易库存的显著增加同时存在。

Pump 的公开程序接口暴露了一条管理性的回购配置指令。仅凭这一点，既不能确立当前已部署程序的权限或限制，也不能推翻所声明的一年锁定。本审阅检查的是已公布的条款和回购数据；它不是对已部署合约控制权的审计。

三个值得跟踪的案例

留存收入规模较小，但产品与财务证据各具特色。

Pendle：把对收益结构的需求变现。Pendle 标准化九个月留存收入为 864 万美元，其中三季度 186 万美元，环比下降 52.9%。其产品把本金与收益敞口分离，让用户可以交易利率和激励预期。这创造了真实的金融效用，但当有吸引力的收益机会消失时，需求也会走弱。该协议报告的留存比率偏高，部分原因是其费率边界与借贷平台的总借款利息口径不同；这并不是接近 100% 企业利润率的证据。

当前的质押模型把 Pendle V2 符合条件的收益与兑换手续费收入的 80% 用于回购，买回的 PENDLE 分发给合格参与者。9 月的沟通称已购入超过 280 万枚代币，声明价值约 400 万美元。这不是一套重建的九个月现金或净供给台账。该政策不应被机械地套用到 Pendle V2 与 Boros 的全部合并收入上。它把符合条件的收入与坚定的持有者联系起来。

Maple：借贷规模遇上信贷纪律。DefiLlama 记录九个月 8266 万美元手续费产生 1071 万美元收入；三季度收入增长 19.4% 至 378 万美元。该数据方计入的是指定的协议费和资金池代表费，而不只是运营方自身的收入。其 2026 年记录显示没有链下 OTC 贡献。Maple 公布的二季度收入 440 万美元与数据方的 316 万美元不同；差额仍未对齐。承销与融资纪律，决定了借贷规模能否创造持久价值。

Maple 报告在 7 至 9 月收入期间斥资 597,982 美元买入 290 万枚 SYRUP。归属于某月的回购可能在下季度执行。买回的代币进入 Syrup Strategic Fund，而不是被销毁。这是在既定政策下的资本配置，不是统一分红，也不是完整的净供给桥。

Aave：一条真实费用科目的价值。标准化九个月序列记录从 4.5239 亿美元总手续费中留存 5893 万美元。Aave 自家仪表盘使用不同的收入和费用定义。两套来源都包含 GHO 相关活动；其收入差额未对齐。该仪表盘披露了服务提供方、激励、质押和保险成本。这些成本不应与另一套序列的收入混在一起。

就三季度而言，该仪表盘报告收入 1780 万美元、费用 1540 万美元、净利润 240 万美元。这一区分改变了整个分析：借贷可以是一门规模大、有用的生意，同时其大部分留存收入要用于支撑持续运营。Aave 的品牌、集成和风险基础设施很有价值，但这些能力都需要付费。它的透明度为那些仪表盘在成本线之前就止步的同行，提供了一把要求很高的标尺。

一条费用桥就能改变结论

Aave 三季度：收入 1780 万美元减去费用 1540 万美元，剩下报告净利润 240 万美元。这是 Aave Insights 的会计列报，与数据提供方筛选口径不同，本文并不将其确立为经审计的 GAAP 盈利。

结论

证据支持一种商业模式的层级关系，但不支持机械的代币排名。Hyperliquid 在筛选范围内展现了最强的收入规模，以及一条可信的、继续以准入为基础变现的路径。Pump 建立了一个庞大的手续费生成分发系统，并执行了大规模代币回购。GMGN 展示了界面层的赚钱能力。Sky 获取资金利差。Polymarket 在支付了流动性和参与成本之后，把选定的事件市场变现。

它们不同的经济结构，为投资者指出了五道测试。第一，审视需求来源。交易场所和应用可以一起成长，因为它们服务的是同一批投机客户。一个包含数种此类代币的组合，可能分散了品牌暴露，却保留了共同的活动风险。借贷和美元中介带来不同的驱动因素，尽管它们也各自带有信贷和融资风险。

第二，在活动之外衡量贡献。Pump 和 Polymarket 的三季度总手续费增速都快于留存收入。这并不自动意味着业务在恶化：付给创作者、做市商或推荐人的钱，可能是生产性的获客支出。问题在于，这些支付是建立起了持久的参与，还是必须无限期重复才能维持同样的活动。

第三，区分商业控制与技术开放。一个应用不需要独占结算基础设施才能赚取手续费。便捷的执行、可信的分发、流动性和金融关系，都可以创造客户的付费意愿。反过来说，一个不可或缺的协议，也可能把由此产生的大部分收入转移给提供资本的人。

第四，要求看到费用桥。Aave 披露的成本说明，一份协议收入排行榜与一份盈利排行榜之间可以相距多远。另一家生意缺失的费用，并不意味着它盈利更强。完整的比较需要在可比口径下纳入激励、服务提供方成本、保险和亏损，而不是只看一个看似漂亮的留存比率。

最后，确立代币在资本配置中的实际位置。编程式购买、受治理控制的国库、向质押者的分配，以及可强制执行的剩余索取权，在经济上是彼此不同的。一门生意再好，也不能弥补你买错了对它的索取权。

金融史提供了最后的连接点。交易所、支付网络和券商之所以变得有价值，是因为它们围绕市场组织了各种关系。

链上金融让其中一部分归集更容易被检验，也让一部分分配更容易被自动化。它并没有消除那个必须回答的问题：谁提供资本、谁承担成本，以及谁有权获得剩下的部分。