加密做市商：什么才算合规做市？

作者：Ekko an 来源：Tiger Research 翻译：善欧巴，金色财经

核心观点

• 做市商之所以不被信任，源于一批自称做市商、实为操纵价格的机构。由于没有明确的资质要求，「做市商」这个名号被随意使用。

• 合规做市商通过收窄买卖价差、随时准备作为对手方成交，降低投资者的交易成本。项目方把这项工作交给独立做市商，是为了避免被质疑干预自家代币价格。

• 加密做市商做的事与传统金融同行没有区别，但身处一个碎片化市场：与中心化交易所（CEX）之间没有正式合约框架，与代币发行方的合约也不对外披露。用自有资金交易本身已经合法，监管空白出在合约环节。

• 《数字资产基本法》是把这套解决方案写进法律的首个机会。目前提交的法案允许 CEX 委托做市，但对代币发行方委托的合约只承认上市后前六个月。问题最集中的发行方合约，同样需要纳入框架。

1. 做市商为何被视为操纵者

只要在加密市场交易过，就会发现一个熟悉的模式：代币上线后价格迅速冲高，随后崩落，巨额成交量几乎一夜之间消失。加密投资者常把这种剧烈波动归咎于做市商（MM）。

这种负面印象源于一批打着做市商旗号操纵价格的机构。因为它们的所作所为，「做市商」在加密市场几乎等同于「操纵团伙」，投资者因此蒙受的损失在全球市场持续发生。

在美国，FBI 起诉了提供「操纵即服务」的机构；在韩国，一个以提供流动性为名虚增成交量的团伙被判入狱。但这些机构是按收费帮人出货的非法经营者，并不是在履行做市商职能。

由于没有明确的资质要求，「做市商」的名号被随意使用，整个行业的公信力因此受损。

这类操纵损害市场信任，与做市商的真实职能——提供流动性——毫无关系。

2. 市场为何需要做市商

做市商是持续提供流动性、同时报出买卖价格以维持交易运转的关键市场参与者。要理解市场为何需要做市商，先要看清他们做什么。在韩国，「流动性提供者（LP）」这个说法与「做市商」一样常用。

广义上，提供流动性并不限于某类持牌机构。任何没有立即成交、而是挂在订单簿上等待对手方的挂单（maker order），都在给其他投资者提供交易对手。

因此，任何挂出 maker 单的人都在广义上提供流动性。Jump Trading 这类以自有资金填满订单簿的高频交易（HFT）机构，也属于这一类。

就像机场外币兑换柜台保证旅客随时能换钱，有做市商的市场让买卖双方不必互相等待即可成交。投资者和代币发行方都能受益。

2.1 投资者得到什么：更低的交易成本

决定投资者实际盈亏的不只是手续费，「隐性成本」影响更大：订单能否以想要的价格立即成交、大额交易会不会推动价格、不同 CEX 之间是否存在价差。

做市商的工作就是满足这三个条件：在买卖两侧密集挂单，在没有其他对手方时接下交易，并抹平 CEX 之间的价差。投资者因此能以更低成本、在自己想要的时点、以接近的价格在各平台成交。

• 更低的交易成本：买卖价差（spread）收窄，大额订单的额外成本下降

• 随时可交易：任何时候都有对手方

• CEX 间价差更小：在多个 CEX 同时报价，套利使价格趋于一致

第一，交易成本下降。

买入价与卖出价之间的价差本身就是成本。如果投资者此刻能买入的价格是 1010 韩元、能卖出的价格是 990 韩元，买进后立刻卖出就会亏 2%。

这一损失随下单规模放大：最优价位的量被吃完后，订单会移到下一档、再下一档，以越来越高的价格成交。做市商密集挂单时点差收窄、每档价位的量更厚，投资者每笔交易的损失也随之减少。

第二，投资者可以在想买卖的时候买卖。

投资中，能按自己选择的时点进出仓位很重要。对流动性稀薄的代币，卖方必须等买家出现，而等待期间价格还在变动。

做市商在正常市况下持续在订单簿上挂单并充当对手方。因此即使交易者稀少，卖方也能立即找到接单的人，买方也不必等待。

2.2 代币发行方得到什么

对发行方来说，上线是起点而非终点。代币上线后需要持续交易，用户和投资者才能进出、代币才能被合理定价。做市商代表发行方维护这个市场，发行方由此获得两点收益。

• 交易连续：小额订单不会造成价格剧烈波动

• 免于干预价格的嫌疑：由独立做市商管理报价，发行方只出借代币

第一，发行方获得一个代币能持续交易的市场。上线代币每天都被市场定价，用户为使用服务而买入，投资者基于前景买卖。

只有这些参与者能顺利进出，代币才可能被合理定价。在流动性稀薄的代币上，即使小额订单也会大幅推动价格，这种波动会增加不确定性，并在与真实经营无关的情况下损害发行方声誉。

第二，发行方可以避免干预价格的嫌疑。发行方直接买卖自家代币，很容易被怀疑在操纵价格。因此交易交给独立做市商，发行方只出借代币。合规合约中也会写入禁止价格操纵的条款。

简言之，投资者需要时就能成交、且交易成本低得多；发行方则建立起资产能稳定流通的交易环境。做市商赚取的买卖价差，实质上是希望立即成交的市场参与者支付的服务费。

随着市场竞争使这些成本逐步下降，收益会扩散到所有参与者。

3. 加密做市商的不同之处

加密做市商做的事与传统金融做市商没有区别，差别在于所处的市场和管辖规则。股票做市商与交易所签订正式合约，并在既有监管框架下运作。

相比之下，加密市场还没有规范做市商与 CEX、代币发行方之间合约的框架。

3.1 谁能做：持牌机构 vs 无合约要求

传统金融中，做市是法律明确界定的正式角色。通过审核的金融机构与交易所签订正式合约，按约定提交报价，换取手续费减免。

交易所公开披露哪家机构为哪些股票做市，长期的法律与判例也为「合规做市」设定了清晰标准。

加密市场的处境完全不同。做市商做同样的工作，但基本没有框架要求做市商与 CEX 签订正式合约、以义务换取报酬。

两个市场有两点决定性差异。

• 第一是合约规则的缺失。什么算合规做市、谁能与 CEX 签约成为做市商、承担什么义务、获得什么报酬，都没有既定框架。

• 第二是加密市场特有的结构性风险。扭曲的安排很常见，例如 CEX 自己下场做市，或做市商与代币发行方私下签订未披露合约。在此背景下，主要金融监管机构聚焦于眼前问题而非另建新框架，比如禁止 CEX 兼营做市、要求未披露合约公开。

韩国市场面临同样问题。CEX 被严格禁止自行做市，但仍没有标准或正式程序来判定什么算合规做市。

有一点不能被误解。规则空白指的是做市商与 CEX 或证券公司签订的正式合约，牌照要求也落在这类合约上。挂单并用自有资金交易本身已是合法活动，与牌照无关。欧盟 MiCA 同样不要求为在 CEX 用自有资金做市取得牌照，只在向客户提供服务时才适用要求。

3.2 谁签合约：交易所 vs CEX 与代币发行方

加密做市与传统金融最明显的差别，是与代币发行方之间的委托合约十分普遍。

其中「无合约的自营模式」性质不同。做市商不与任何人签约、也不收取报酬，按自己的策略用自有资金交易，流动性由此产生。

这对应前文所说的广义流动性提供，已是合法活动，与牌照没有交集。若做市商自行决策并承担价格风险、发行方不指令单笔交易，代币借贷模式本质上与自营相同。

问题出在以成交量衡量业绩的发行方合约中。据业内人士，这类合约在资金来源、风险承担主体等方面与 CEX 主导的合约不同，条款涵盖从价差设定到上线与解锁日前后策略的广泛内容。

然而，以制造成交量为主要考核指标的合约结构，极易诱发对敲等虚假交易，而条款从不披露也被视为重大缺陷。

3.3 交易发生在哪里：单一市场 vs 碎片化市场

股票在固定时段于单一交易所交易，交易所与清算所对冲突发价格波动和结算风险。加密资产在全球 CEX 上 7×24 小时交易，没有任何机制提供这种保护。在碎片化市场之间提供流动性，本身就成为做市商的风险来源。

第一，加密市场全天候运行且分散在全球众多 CEX，经常出现价格失衡。做市商把资产分散在多个 CEX 以修正失衡，但一旦发生充提暂停等网络中断，这项功能几乎立刻停摆。

第二，可用于对冲风险的工具非常有限。由于没有熔断等保护机制、高杠杆合约交易普遍，做市商只能通过建立与现货持仓相反方向的合约头寸来对冲价格波动。

正如 2025 年 10 月单日约 190 亿美元的连环清算所显示的，当 CEX 的自动减仓（ADL）系统被触发，连做市商的合规对冲头寸也会被强制平仓。失去这最后一道保护后，做市商仓促撤单，市场的冲击与失序急剧放大。

最根本的问题是没有中央对手方（CCP）的结算结构。传统金融体系中交易与结算有担保，而加密做市商必须直接把资产存入各家 CEX 才能交易。一旦持有这些存款的 CEX 倒闭——如 2022 年的 FTX——做市商可能损失全部存款且无从追偿。

4. 当前做市行业的五大局限

做市职能对顺畅交易不可或缺。但若不加约束，无序的做市活动会严重损害市场稳定。现在需要准确诊断加密市场的结构性问题，并找到可行解法。

下文五项局限并非做市职能本身的缺陷，而是因为缺少明确标准和监控体系来区分合规流动性提供与非法价格操纵。当下的加密做市，需要市场建立起适当的标准。

4.1 正常的风险管理被误认为操纵

在外界看来，做市商正常的风险管理很容易被当成扰乱市场或操纵价格。业内人士总结出四种最常被误解的风险管理做法。

在没有「正常」定义的情况下，即便在监管成熟的市场也会出现这种误解。

韩国股市是典型案例。2021 年，金融监督院认定九家证券公司的做市商频繁改单、撤单构成扰乱市场，并通知处以 487 亿韩元（约 3500 万美元）罚款，做市随即停止。

约一年后的 2022 年 7 月，韩国证券期货委员会为这些机构澄清：改单与撤单是履行业务义务和管理风险所必需，其改撤单率（95.68%–99.55%）与纽约证券交易所（约 94.6%）相近，且事先并未设定标准。该行为并不违法，但在得出结论前，市场已有一年时间在没有做市商的情况下运行。

在加密市场，标准缺失意味着同样的交易，一方在法庭上主张是提供流动性、另一方主张是操纵价格。即便合规做市商也无法预判自己的交易是否会被认定违法，部分机构因此离场。

解法是事先确立合规活动的标准。判断应看是否有交易意图，而不只是看撤单频率。这与美国在 2010 年「闪电崩盘」后的做法一致——只禁止极端价格上的报价。业内也将以下三点视为核心标准：是否遵守合约与风险管理规则、是否实际降低了价格风险、是否基于双边报价而无方向性目的。

• 行为是否在事先约定的合约和内部风险管理规则范围内进行？

• 行为是否实际降低了做市商自身的价格风险？

• 是否基于双边报价，而非以推动价格朝某一方向为目的？

例如，市场突变时做市商卖出，同时买入等量合约，从外部看可能像激进抛售，但这是对冲整体持仓风险的正常操作。

反之，一边散布负面消息、一边在无对冲情况下大额抛售，就很难称为风险管理。若监管机构与 CEX 事先公布这些标准，合规流动性提供者可在没有法律不确定性的情况下运作，非法行为也能被更清晰地识别。

标准缺失带来的问题不止于合规机构被怀疑，它还让并非做市商的机构更容易假冒做市商。

4.2 成交量操纵者打着做市商旗号运作

上一节讲的是合规做市商被怀疑。相反的问题同样存在：并非做市商的机构把自己包装成做市商。市场记忆中的许多「做市商丑闻」，主角其实是借这个名号经营完全不同业务的机构。

Gotbit 是典型例子。据美国检方，2018 至 2024 年间，Gotbit 出售一项用软件在多个账户间反复买卖来虚增成交量的服务，目的是把客户代币推上加密市值排行榜、进而上架主流 CEX。创始人认罪并被判处八个月监禁，公司被没收约 2300 万美元加密资产。

执业做市商指出，这类机构的商业模式是在不承担任何价格风险的情况下制造虚假成交量。在只看成交量的市场里，这类机构甚至显得业绩很好。

因此评价做市商的标准应从成交量转向「是否真的能成交」，因为成交量可以随意通过对敲虚增。执业做市商只把成交量当作结果，转而看以下几点：

• 在当前价格 1%–2% 区间内，订单簿有多深？

• 给定金额成交时，价格会被推动多少？

• 买卖双边报价同时存在的时间占比有多高？

无论成交量看起来多大，如果订单簿稀薄、小额订单就能大幅推动价格，就没有真实流动性。决定性的问题是外部参与者能否以合理价格成交想要的规模。当 CEX 与代币发行方以这些指标选择做市商，以非法操纵价格为目的的机构会逐步被挤出市场。

可以对与 CEX 或代币发行方签约、以做市商名义出售服务的机构提出注册或牌照要求。像 Gotbit 这种向发行方收费卖服务的机构，只要在合约环节设置门槛就能在源头筛掉。用自有资金交易的参与者不必纳入牌照管理。

如第 3 节所述，欧盟 MiCA 采取同样思路，只在向客户提供服务时要求牌照，对在 CEX 用自有资金做市不作要求。

4.3 隐藏的合约方与利益冲突安排

即便选到了有能力的机构，如果「谁与谁签约」的结构不透明，也可能出现严重问题。在加密市场，代币发行方与做市商之间的合约当事方常常没有清楚披露。对手方被隐藏后，就会出现扭曲安排，例如同一家机构同时代理同一笔交易的两方。

MOVE 案说明了这一点。Movement 基金会把 6600 万枚代币（占总供应 5%）转给自称 Web3Port 子公司的中间方 Rentech，委托其提供流动性。事后发现，Rentech 在合约中一次以基金会代理身份出现、一次以 Web3Port 代理身份出现，即同一家机构站在了交易的两边。

这些代币在 2024 年 12 月上线后、买盘几乎为空时被抛向市场。币安移除该做市商并冻结 3800 万美元所得，Coinbase 随后暂停 MOVE 交易。

基金会称这些抛售未经其同意。该安排被称作流动性提供合约，但实际发生的不是双边报价，而是单方面处置发行方的代币供给。

因此，合规做市取决于公平的合约条款和透明的签约关系。

就条款实质而言，合规做市商的合约建立在两条硬原则之上：做市商承担真实价格风险，代币发行方不干预价格。

在代币借贷安排下，做市商用借入的代币和自有资金提供双边报价，合约结束时归还同等数量代币，全程不接受任何「把价格推向某方向」的指令。为此，合约必须包含：

• 禁止对敲交易

• 禁止将价格推向特定方向

• 买卖价差上限

• 最小报价数量

在看涨期权合约下，如果做市商自主决定日常报价、发行方只设定期权条款而不指令单笔交易，同样适用上述原则。

第二项要求是让合约可见。至少，CEX 与监管机构应能确认哪些做市商在运作、代币数量多少、按什么条款，以及是否有中间方同时代理两方。

这正是币安自 2026 年 3 月起要求已上线代币发行方提供的信息。更进一步，正如证券交易所披露每只股票的做市商，投资者也应当能看到某个代币由哪些做市商在做市。

4.4 交易所与做市商同处一屋檐下

当做市商是 CEX 的关联方，利益冲突会放大。当一家公司同时经营 CEX、托管和自营交易，关联做市商很容易获得其他用户没有的特权。

FTX 与 Alameda Research 是典型案例。Alameda 在 FTX 上充当主要做市商，获得其他用户无法获得的授信和特权。美国当局认定 FTX 客户存款流向 Alameda，被用于投资和弥补亏损。两家公司于 2022 年破产。

问题不在做市商身份本身，而在于附着于该身份的授信与自由裁量权在毫无监督的情况下被用于挪用客户资产。

因此解法不是一刀切禁止关联做市，而是隔离与监督。在国际证监会组织（IOSCO）将这一利益冲突列为 2023 年建议的关键问题后，香港将其落地为监管。2026 年 2 月，香港证监会（SFC）允许 CEX 关联方做市，但设三项条件：

• 做市部门必须与 CEX 在职能上隔离

• 两者之间须有清晰的运营边界

• 开始做市前，须向监管机构提交独立专业机构的评估报告

这一做法划出清晰界线并加以监督，以避免优待与信息共享。若韩国 CEX 未来通过关联方或关联公司做市，也应从一开始适用同样原则。

4.5 无义务约束的做市商在危机中先离场

前四种是正常市况下的局限，最后一种则在市场急跌时显现。

多数加密做市商在下跌市中没有必须履行的强制性义务。亏损扩大时，撤回报价是理性选择，由此产生的订单簿缺口会让市场迅速崩塌。

前文提到的 2025 年 10 月 10 日事件是典型案例。在众多加密资产下跌 40% 至 70% 之际，业内人士将做市商撤单视为决定性因素。

要在危机中防止撤单，需要明确的履约义务配合适当的激励结构。受可执行规则约束的参与者，在危机中的表现确实截然不同。

据业内访谈，当某项加密资产因宏观负面消息急跌时，其做市商临时扩大价差，但仍保留挂单，避免了交易中断。差别来自合约义务与风险管理指引。

传统股市已将这些机制写入监管。韩国交易所（KRX）要求做市商对每只指定股票，在每个交易日至少 80% 的时间、每季度至少 90% 的时间提交报价，并且只向达标机构支付激励。未达标机构会被记罚分，超过一定水平则解除委托合约并取消一年资格。

还需要一套衡量义务是否履行的指标。执业做市商判断市场冲击后的恢复，不看价格反弹，而看交易是否恢复正常运转：

• 被拉大的买卖价差是否重新收窄？

• 被撤走的报价量是否在回补？

• CEX 之间的价差是否在收敛？

• 恢复正常需要多长时间？

若以这些指标作为义务标准并据此给予报酬，做市商在危机中留下来的理由就会多于离开。

5. 从执法走向监管

韩国对做市商的不信任并非没有根据。但如第 4 节所示，追溯这些根据会发现，问题不在做市职能本身，而在于一个任何人都能自称做市商、却没人定义「正常活动」长什么样的结构。

韩国法律仍保留着这一结构，但重要的是准确指出空白所在。用自有资金挂单今天已属合法，用借入代币运作同理。与任何交易一样，若构成价格操纵仍会被处罚，但不能因为它是自营交易就成问题。灰色地带在它之外——在合约环节。

• 与 CEX 之间没有正式合约通道。现行《虚拟资产用户保护法》禁止价格操纵，却没有为做市提供豁免。若 CEX 与做市商签订含报价义务的合约，依约进行的交易有被认定为价格操纵的风险。

• 对受委托做市商没有牌照或注册制度。

• 企业主体很难在韩国韩元 CEX 开户交易。

那么在韩国处于监管框架之外的，不是流动性提供本身，而是通过正式合约委托并监督它的通道。受委托做市商在框架内没有受监管的路径，只剩事后执法。

主要司法辖区已在朝这个方向推进，把不公平交易规则提升到传统金融的水平，并建立市场参与者可依循的框架。

• 欧盟：自 2024 年 12 月 30 日 MiCA 全面生效起，加密资产价格操纵已被禁止。在 CEX 用自有资金做市不需牌照，牌照只附着于向客户提供服务的环节。Keyrock、Flowdesk 等大型做市商于 2026 年 6 月取得牌照以服务客户。

• 香港：SFC 判断 CEX 流动性不足，于 2026 年 2 月允许 CEX 关联方做市，条件是做市部门与 CEX 隔离。

• 日本：2026 年 7 月通过修正案，将加密资产纳入《金融商品交易法》，并新增内幕交易禁令。

这些辖区起点不同，但方向明确一致：像传统金融一样严格规制不公平价格操纵，同时在监管框架内正式承认合规流动性提供者。

韩国市场的任务是找到同样的平衡。一味不信任做市商，或无条件为其辩护，都不是正确答案。针对上述结构性局限所需的监管调整可归纳如下。

1. 把区分正常行为与不当行为的标准化为法律。起点可以是行业已在使用的标准：做市商自身是否承担价格风险、是否没有推动价格朝单一方向的目的、外部投资者是否真的能买到和卖出。事先设定的标准能防止正常风险管理被误判为价格操纵。

2. 明确签约做市商的资质。对与 CEX 或发行方签约并承担义务的做市商，应适用注册与牌照要求。打着做市商旗号操纵成交量的机构会在合约环节被筛掉，而用自有资金的广泛流动性提供仍如今天一样开放。

3. 让合约可见。至少 CEX 与监管机构应能看到哪些做市商在运作、代币数量多少、按什么条款。投资者也应能看到。

4. 防止利益冲突。若做市在 CEX 同一集团内进行，应像香港那样做组织隔离并接受外部评估。

5. 义务与报酬配对。像 KRX 做市商计划那样，在施加维持报价义务的同时给予相应报酬，让做市商在危机中有留在市场的理由。

现在正是把这一法律与监管框架落地的时机。

• 2025 年 6 月提出的《数字资产基本法》法案，包含将 CEX 委托做市排除在价格操纵定义之外的条款。

• 2026 年 9 月，韩国金融委员会（FSC）相关负责人公开表示，将审议引入做市框架的必要性。

• 在 10 月的国会审计中，FSC 主席表示法案内容已准备完毕、正进行最终协商，政府目标是在年内完成立法。

剩下的问题已不是要不要允许做市商，而是按什么标准允许。有一点不能漏掉：目前公开的法案沿用股市模式，以 CEX 委托做市为中心。但上文讨论的许多问题来自与代币发行方的合约，而非与 CEX 的合约。若法案不处理发行方合约如何对待，框架外最大的盲区仍将存在。

向企业开放市场也与这项立法绑定。2025 年 2 月，FSC 宣布将允许约 3500 家上市公司和专业投资者试点交易加密资产，但指引尚未定稿，并考虑与《数字资产基本法》联动公布时机。

如果在为企业资金入场设定规则之际，没有把做市商纳入规则，那么即便市场开放，流动性提供仍将留在框架之外。

韩国加密市场要妥善接纳机构资金，首先需要改变对做市商的看法。仅靠执法既留不住合规做市商，也筛不掉只借名号的机构。《数字资产基本法》是把做市商从执法对象变为监管对象的第一个机会。