投机盛世：为什么投机成了这个十年的主题

10月21日，顶级投研机构Delphi Digital发布一篇题为《庄家永远赢：为何投机是这个十年的主题》的深度研究报告。报告重点讨论了「投机并非市场脱离常态的偶然狂热，而是人类面对不确定未来时的常态定价机制。」

报告称，回望金融史，驱动群体投机的历来有两大引擎：一是由技术变革点燃的「建设型投机」，如19世纪的铁路狂热与20世纪末的互联网泡沫，资本在泥沙俱下中为新时代铺设基础设施；二是由政治与货币秩序承压催生的「彩票型投机」，如1720年的南海泡沫与21世纪初的次贷危机，往往表现为国家自上而下转移债务风险，或是普通人在法币贬值、阶层固化下的绝望博弈。

过去几百年间，这两大引擎极少同时运转；而在这个十年，它们不仅首次全速并进，更在AI与Crypto的交汇处形成了强烈的共振。一方面，科技巨头动辄数千亿美元的AI资本开支，掀起了堪比当年铁路建设的私人基建狂潮，海量分歧催生了庞大的交易需求；另一方面，高昂的房价收入比与常态化的财政赤字打破了「工作、存钱、买房」的传统社会契约，而AI本身又通过推高居民电费、与国债争夺储蓄以及挤压白领岗位，进一步堵死了年轻一代向上攀爬的常规阶梯。当按部就班的复利失效，追求高赔率「凸性收益」的彩票型投机便从底层自发引爆。

如果说AI给了人们投机的理由，那么智能手机与加密技术则提供了投机的终极手段。今天，标普500末日期权0DTE、体育博彩、Kalshi与Polymarket的事件预测合约以及无许可的链上永续合约，已经将建设型赌注与彩票装进了同一部手机。大众在几秒钟内就能把任何市场观点转化为实际成交单，全天候、高杠杆地交易从芯片股、大宗商品到选举结果的万事万物。

面对这场席卷全球的投机浪潮，最致命的错误是买满大众手里的筹码，比如具体的AI实验室、迷因币或球队，因为历史证明，绝大多数投机标的终将在周期崩盘中归零；真正穿越周期的策略是「做庄家（持有赌场）」——即直接投资那些掌握分发渠道、运行撮合引擎与清算轨道、并拥有真实抽成能力的交易平台，比如Robinhood、Cboe及头部链上衍生品协议。在现实落差闭合之前，轮盘上的押注对象会不断轮动，但只要轮盘还在转，庄家就永远稳赢。

以下是文章全文，enjoy：

标题：庄家永远赢：为何投机是这个十年的主题

作者：Jason Pagoulatos，他是Delphi的市场主管，负责深入分析各种宏观经济和数字资产趋势及相关动态。作者的职业生涯始于摩根大通，曾与私募股权基金负责人及其公司密切合作。

编译：秦晋

投机历来有两大引擎。时隔多年，这两大引擎首次同时全速运转，而且是由同一种技术在同时喂养它们。

苏格兰记者查尔斯·麦凯（Charles Mackay）于1841年出版了《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》，人尽皆知的那句话就出自开篇几页：「常言道，人总是成群结队地思考；人们会看到，他们成群结队地陷入疯狂，却只能慢慢地、一个接一个地恢复理智。」这本书探讨了密西西比计划、南海泡沫、荷兰郁金香贸易、猎巫运动、炼金术士和十字军东征。在此后的185年里，人们把这句格言高悬在铁路认股凭单、无线电股、互联网股票、房产、迷因股（memestocks）、代币和末日期权（当日到期期权）的头顶。

麦凯看准了羊群，却看错了羊群的生态位。他把群体行为写成脱离正常生活的一场「休假」，认为人们只是偶然陷入其中，最终总会恢复过来。但在市场中，群体行为本身就是正常生活。当没有人知晓未来时，价格就是由互相观望的人们制定出来的，自古以来存在的每一个市场莫不如此。

财经记者埃德温·勒菲弗（Edwin Lefèvre）的表述则少了几分说教。他在《股票大作手回忆录》中的叙述者（原型显然就是交易员杰西·利弗莫尔）说得很直白：「华尔街没有新鲜事。也不可能有，因为投机像山岳一样古老。今天股市里发生的一切，以前都发生过，将来也还会再发生。」金融工具在变，但人们围绕这些工具的行为方式基本上没有改变。

只要对未来的索取权凭证可以买卖，人们就会投机。从一个时代到另一个时代，改变的是他们投机的狂热程度，以及他们自以为买到了什么。这篇文章始于一个简单的问题：投机究竟是对技术变革的社会反应，还是对政治与货币秩序衰败的社会反应？历史表明，两者皆有可能，而且大多数著名的投机事件主要都是由其中之一驱动的。要么是新机器让未来看起来比现在更宏大，要么是紧绷的财政与政治安排把人们推向了体制自身正在兜售的赌局。

如今，这两大引擎正在同时全速运转，而且同一种技术正在同时喂养它们。这正是将「投机」本身视为一个可投资主题的理由，也是通过清算赌注的交易场所、而非赌注本身来持有这一主题的理由。

一、投机的幽灵

沃伦·巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆付出了高昂的代价才学会投资与投机的区别。他管理的合伙企业在1929年至1932年间亏损了约70%，在他此后职业生涯的大部分时间里，他都在努力阻止人们把「投资」一词随便套用在自己刚买的任何东西上。他和戴维·多德（David Dodd）在1934年《证券分析》中给出的定义至今仍是标准：「投资操作是基于透彻的分析，确保本金安全并能获得满意回报的操作。不符合这些要求的操作就是投机性的。」

他深知华尔街绝不会这样使用这些词汇。「在华尔街随意的语言体系里，」他后来写道，「每一个买卖证券的人都成了投资者，无论他买的是什么、出于什么目的、以什么价格，也无论是用现金还是靠融资融券。」

不过，格雷厄姆从未把投机视为一种罪恶。「彻头彻尾的投机既不违法，也不缺德，只不过（对大多数人而言）并不能让荷包鼓起来，」他在《聪明的投资者》中写道，并接着指出，有些投机是必要的、也是不可避免的。那些怎么建模都消除不掉的风险，总得有人来扛。他真正不满的是乱贴标签。在1929年股灾中损失了大部分身家的华尔街交易员弗雷德·施韦德（Fred Schwed），在1940年出版的《客户的游艇在哪里？》中用两句话总结了整场争论：「投机是一种试图把小钱变成大钱的努力，但很可能不会成功。投资则是一种试图防止大钱变成小钱的努力，而且理应取得成功。」

用自有资金大举投机的约翰·梅纳德·凯恩斯，不那么关心道德问题，而是更看重运行机制。在《就业、利息和货币通论》第十二章中，他把当时的专业投资比作报纸上的选美比赛：读者从一百张照片中挑出六张最漂亮的面孔，谁的选择最接近所有人的平均选择，谁就能获奖。「这并不是根据个人最佳判断去挑选真正最漂亮的面孔，甚至也不是去挑选一般大众真心认为最漂亮的面孔。我们已经进入了第三层境界：绞尽脑汁去揣测，大众预期中的’大众审美’究竟是什么。」他补充道，有些人甚至在实践第四层次和第五层次。按这种理解，投机就是对他人看法的看法，而现金流只是其中的一个输入变量。

因资产价格研究而分享诺贝尔奖的耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒，后来解释了这些看法是如何传播的。在《非理性繁荣》以及后来的《叙事经济学》中，他指出故事比电子表格传播得更快，而那些能推动价格波动的故事往往是「新时代」故事：房价永远只涨不跌、互联网改变一切、国家无法印制的代币是更好的货币。无论真假，只要一个故事易于复述，它就能撬动价格。

因1992年击垮英格兰银行而闻名于世的乔治·索罗斯，毕生都在交易这种循环，并将其称为「反身性」。「每一个泡沫都有两个组成部分，」他在2009年的一次演讲中说，「一个是在现实中占主导地位的潜在趋势，另一个是与该趋势相关的错误认知。」当这两者相互强化时，不断上涨的价格看起来就像是证据。在他的描述中，繁荣期「漫长而持久」，而崩溃则「短暂而陡峭，因为不稳健头寸的强制平仓会加剧崩溃」。在拐点到来之前，大众并不是像麦凯所暗示的那样愚蠢。大众只是参与了一个在一段时间内有回报——而且正如索罗斯所证明的那样，往往回报丰厚——的过程。

这四位大家在其他问题上鲜有共识，但在关于「群体」的问题上，他们的结论却比各自的方法论所显示的更为接近：短期内，价格是由人们对他人行为的预期决定的；只要还能赚到钱，群体看起来就是理性的。但他们谁也没有彻底解答的问题是：最初究竟是什么让群体行动起来的？

二、两大引擎

群体需要一个行动的理由，而通常的理由就是「世界当前的定价」与「世界可能的样子」之间存在落差。从历史上看，这种落差通常通过两种方式之一打开。

第一种是技术。铁路大幅压缩了距离成本，电力重塑了工厂车间；而如今，一个能够读写的模型正在重构关于白领工作价值的争论。人们对时间节点以及谁能留住盈余存在分歧，而流动性充足的市场正是解决这种分歧的方式。不妨称之为「建设型投机」（construction speculation）。总有人要去绘制新版图，地位属于先行者，于是资本迅速而粗放地涌入。光纤是这样铺设的，数据中心是这样建成的，沿途大量的资本也是这样被摧毁的。

第二种是政治与货币。一个承受财政压力的国家，或是一个怀有自身目标的政策体制，开始向公众兜售一场赌局：把你的战争债券转换成公司股票、去买房因为拥有住房是国家政策、持有除现金以外的任何资产。在家庭层面，这表现为「当下」不再是通往体面「未来」的路径。货币的实际购买力似乎比官方数据显示的更低，死工资也不再能按照上一代人的时间表变成一套房子。不妨称之为「彩票型投机」（lottery speculation）。「保持耐心」听起来越来越像是那些已经拥有资产的人给出的说教，普通人剩下的只有一张彩票：它的右尾（极小概率的巨额回报）可以改变人生，而它的左尾（大概率的亏损结果）看起来跟购买者现在的生活也没什么两样。

大众获得叙事的两种路径。同样的狂热行为，不同的时代遗存。

这两个标签都不是贬义词，它们描述的是人们进场的原因，而不是他们买了什么。1845年的一张铁路股票，是一个内嵌了彩票属性的建设故事。体育博彩中的串关投注，是一张学会了用市场语言说话的彩票。股指永续合约则两者皆可，这取决于对手盘是谁以及他们为何而来。

麦凯看到了这两个引擎，只是没有给它们命名。他在关于十字军东征的章节开篇中写道，每个时代都有其特有的愚行，「某种计划、项目或幻想，人们一头扎进去，要么是受到逐利之心的驱使，要么是出于对刺激的渴求，抑或仅仅是因为模仿的力量。如果这些都没有，它也会陷入某种疯狂——由政治或宗教原因，或两者兼而有之所煽动。」依附于某个项目的逐利之心就是建设引擎，而政治煽动则是另一个引擎。模仿则是羊群本身，它并不怎么在乎究竟是哪个引擎让自己动起来的。

威廉·奎因（William Quinn）和约翰·特纳（John Turner）在《繁荣与萧条》中做出了同样的划分。他们的「泡沫铁三角」有三条边（可交易性、货币与信贷、投机），并且需要一个火花——这个火花要么是新技术，要么是政府政策。在他们的论述中，破坏力最大的泡沫是由银行提供融资的泡沫，而由技术点燃的泡沫则最有可能留下一些有用的东西。

三、过去的群体都在做什么

如果勒菲弗说的「没有新鲜事」是对的，那么运用历史的最佳方式，就是按照起因对每一个群体进行分类，看看它留下了什么，并留意这两大引擎同时全速运转的情况是多么罕见。

郁金香：富裕共和国里的新奇玩意

1636年至1637年荷兰的那个冬天，是每个人最先听到的故事，也是历史学家花最多时间去纠正的故事。历史学家安妮·戈尔德加（Anne Goldgar）在《郁金香狂热》中发现，那只是哈勒姆和阿姆斯特丹的一小群商人和熟练工匠在彼此交易一种奢侈品。「我没找到任何一个因此破产的人，」她后来说。当时的损害主要集中在信任和声誉层面。当年真正存在的，是一种代表品味的新物件、针对尚在土里的球茎的远期合约，以及一个拥有健全法律机制来交易承诺的富裕商业共和国。

郁金香不是一种技术，但「新奇事物」是「建设」的远房表亲：在一个运转良好的政治秩序内部，一个新物件加上一个远期市场，就足以催生出一个投机群体。在正常的牛市中，大多数被称为泡沫的现象看起来都像这样，而且它所造成的实际损害通常远比后人传诵的要小得多。

图注：「永远的奥古斯都」（Semper Augustus），1636至1637年交易中最著名的郁金香球茎，出自17世纪的一本郁金香图谱。

南海泡沫与约翰·劳：被包装成股权兜售的财政国家

1720年则是另一回事，技术与它几乎毫无关系。英国和法国在走出西班牙王位继承战争时，都背负着各自税收体系难以轻松偿付的债务，而且两国都试图通过一家贸易公司来对债务进行再融资。在伦敦，南海公司（South Sea Company）提出用公司股票置换政府债券，从而将政府债务从账面上剥离。不断上涨的股价让债转股对债券持有人更具吸引力，这进一步推高了股价，进而又让下一轮置换变得更加容易。其股价从1月份的约128英镑飙升至6月下旬的约1000英镑——夏季停止过户期间甚至直接按远期价格报价——随后到了秋天便回吐了绝大部分涨幅。

在巴黎，约翰·劳（John Law）走得更远。他把皇家银行、纸币和密西西比公司（Mississippi Company）捆绑成一台单一的机器。在几个月的时间里，一个破产的财政国家看起来就像是被这个聪明的苏格兰人成功再融资了一样。但随后，纸币必须用更多纸币以外的实物来兑付了。法国在这场危机中受到的创伤比英国更深，因为它的货币本身就是这场骗局的一部分。

图注：威廉·荷加斯（William Hogarth）的《南海计划寓意版画》（创作于1721年，出版于1724年）。在「谁来乘坐」的招牌下，投机者们骑在旋转木马上；「恶行」鞭打着「荣誉」，「私利」在车轮刑架上碾碎「诚实」，而伦敦大火纪念碑则被重新题献给南海公司对这座城市的毁灭。

这就是第二个引擎的模板。公共负债被转化为私人上涨空间，而大众则被要求来接盘。21世纪初的住房政策通过抵押贷款演绎了一个版本。加密货币的货币叙事则从相反方向演绎了这一逻辑：官方货币单位在不断漏水，于是买盘涌向了另一种货币单位。你不必接受它的神学信仰，就能看清其中的结构。一个不再信任官方价值储存手段的群体，一定会去为「更好的价值储存手段」的故事买单。

铁路狂热：真正的机器、廉价的资金与乐见其成的议会

19世纪40年代中期的英国，是此后所有技术投机群体的鼻祖。蒸汽机车是实实在在的；利物浦至曼彻斯特的铁路线自1830年起就已经在运送付费乘客了。随后资金变得廉价，英格兰银行在1844年将利率从4%下调至2.5%，只需交纳很少的定金就能认购股票，而议会批准新铁路线的速度比任何人实地勘测的速度都要快。根据常年泡在铁路档案馆里的数学家安德鲁·奥德利兹科（Andrew Odlyzko）统计，议会在1844年批准了805英里的新铁路，1845年批准了2700英里，1846年批准了4538英里。到1847年，英国每年在铁路建设上的支出约为4400万英镑，而当时整个国家政府的全部预算也才大约5000万英镑。狄更斯在《董贝父子》（Dombey and Son）中写满了「铁路旅馆、写字楼、公寓、寄宿处；铁路规划图、地图、风景画、包装纸、瓶子、三明治盒和时刻表」。

图注：议会批准的新建铁路英里数，引自奥德利兹科的《集体幻觉与低效市场》。到1847年，每年的铁路投资额已接近整个国家预算的规模。

麦凯本人在这场狂热中的角色，堪称金融史上最绝妙的讽刺之一。奥德利兹科翻阅了麦凯在1844年至1847年间担任主编的《格拉斯哥阿格斯报》（Glasgow Argus），发现这位写出了最著名群体癫狂著作的作者，竟然是「铁路狂热最狂热的啦啦队长之一」。1845年10月，就在泡沫接近顶峰时，麦凯的报纸告诉读者：「危言耸听者错了，对于任何正当的铁路投机，根本没有任何理由感到恐惧。」当他在1852年修订自己的著作时，这场他有生之年最大的狂热只得到了一个小小的脚注。如果连写出了羊群效应专著的人身处羊群之中时都看不清羊群，那么其他任何人都不应高估自己识别羊群的能力。

奥德利兹科研究报告的其余部分才是当下最关键的。用他的话说，股东们「极度失望」。但铁路网无论如何还是建成了，并为英国提供了奥德利兹科所说的世界上最好的交通基础设施。资本是在时机和路线上被浪费了，而不是凭空捏造出来的——这正是典型形态的「建设型投机」。这对人工智能（AI）的启示并不是说因为当年铁路最终修成了，你现在就应该去买AI实验室的股票。真正的启示在于：一项通用技术、廉价的资金，再加上一个急于为建设大开绿灯的政治阶层，会同时催生出严重的产能过剩和一张持久的基础设施网络。你挑选的投资标的可能会成为赢家，也可能会归零，但这场大规模建设会留下有用的实体基础设施。

20世纪20年代：靠借来的钱运转的新机器

20世纪20年代以更高的杠杆运转着同一个引擎。收音机、汽车、电气化和大规模生产与当年的铁路一样真实。美国无线电公司（RCA）是承载当时「新时代故事」的股票，而如今，少数几家存储芯片和半导体公司，以及它们背后的前沿实验室，正扮演着同样的角色。哈佛大学经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）在一代人之后撰写《1929年大崩盘》（The Great Crash, 1929）时，拒绝将如此规模的繁荣归咎于美联储的一次降息。他认为更重要的是当时的社会情绪——一种普遍的信念，认为普通人命中注定要发财。几十年后，他又补充了两个他认为很少被人注意到的因素：「金融记忆的极度短暂」以及「金钱与智慧之间似是而非的关联」。

当时的燃料是信贷，而且是昂贵的信贷。经纪商贷款突破85亿美元，通知放款（拆借）利率在1929年3月触及20%。人们之所以愿意支付如此高的利率，是因为他们预计这趟顺风车能带来数倍的回报；而投资信托基金则互相购买对方的股票，并把这种结果称为「价值」。维多利亚时代《经济学人》的主编沃尔特·白芝浩（Walter Bagehot）早在七十年前就描述过这种原材料：「在特定时期，一大群愚蠢的人手里握着一大笔愚蠢的钱。」按他的说法，这笔钱会四处寻找吞噬它的人，这叫「资金过剩」（plethora）；它找到了目标，这就叫「投机」（speculation）；最后它被吞噬殆尽，这就叫「恐慌」。道琼斯指数在1929年9月至1932年7月间暴跌了89%。今天，20世纪20年代那种保证金交易的翻版，是那些从不自称为贷款的杠杆：末日期权、永续合约资金费率，以及用手机拿所谓「名义现金」作抵押、随手开出的十倍杠杆仓位。

事后，官方叙事通常需要一个反派——无论是卖空者、外国人还是央行行长——因为要承认整个社会搞了一场选美比赛，很难与「金钱衡量智慧」的观念自圆其说。法国思想家勒内·吉拉尔（René Girard）对「模仿」的概念着迷，并围绕模仿和替罪羊机制创立了文化的模仿理论。后来有人将其引入经济学。曾在斯坦福大学师从吉拉尔、后来成为Facebook首位外部投资人的彼得·蒂尔，就曾用吉拉尔的术语描述过那笔投资。繁荣与萧条的周期与这一理念高度契合。

图注：1929年股灾后，纽约证券交易所外的人群。

互联网泡沫与房地产泡沫：各由一个引擎驱动

20世纪90年代末就是加上了鼠标的铁路狂热。互联网彻底改变了世界，席勒所说的「新时代故事」发挥了凯恩斯所描述的作用：一般大众预期一般大众会相信旧的估值工具已不再适用。纳斯达克综合指数在2000年3月至2002年10月间下跌了78%，大多数股票代码都消亡了，但铺设好的光纤留在了地下。亚马逊是一个挺过了自身彩票阶段的建设故事；Pets.com则是用同一套说辞兜售出去的一张彩票。在当时的实时状态下，大众根本分不清这两者的区别，而这种不确定性恰恰是选美比赛赖以生存的养分。

紧随其后的房地产繁荣则是由另一个引擎驱动的，并且靠政策维持运转。按席勒的说法，「拥有住房是国家的宿命」在成为一种结构化金融产品之前很久，就已经是一个极具传染性的故事了。互联网泡沫破灭后美联储放松了银根，政府支持的抵押贷款巨头和政治压力拓宽了信贷漏斗，而银行和影子银行体系则把杠杆囤积了起来。从2000年到2006年的峰值，全美房价上涨了约85%，随后又下跌了27%。这是奎因和特纳关于「银行融资型泡沫」警告的最清晰案例。

加密货币：从一开始就是双引擎驱动

作为一种资产，加密货币从一开始就是靠双引擎驱动的。比特币的创世故事是对一种货币体制的抗议——在这种体制下，持有现金感觉就像是在缓慢漏水；而稳定币则成了拉各斯和圣保罗的人们在没有美国银行账户的情况下持有美元的方式。我们在2020年5月就提出了这一论点，当时我们写道，「全面货币贬值的格局正在我们眼前上演」；到了12月，我们将比特币称为「可以说是对全面货币贬值最具杠杆效应的资产」。区块链分析公司Chainalysis在其最新年度报告中统计，跨境稳定币流量约为2200亿美元，增长了78%，而且稳定币目前占各国国内点对点价值转移的96%。其底层技术本身就是一个建设故事，承载着约3000亿美元的稳定币，并运行着永不休市的订单簿。同一个代币代码往往同时承载着这两种故事，关于比特币究竟是一项技术、一种对冲工具还是一门宗教的争论永无休止，因为大众从来都不必在它们之间做出非此即彼的选择。

对于本文的论点而言，加密货币的第二个角色更为重要：它本身也是一种用来制造投机的技术。

像这样梳理下来，历史上的每一次大事件主要都是由一个引擎驱动的。郁金香、铁路、无线电和互联网，都是在总体运转良好的政治和货币秩序内部上演的建设故事。20世纪20年代靠借来的钱搞建设，最终惨淡收场。南海泡沫、约翰·劳的体系以及房地产繁荣则是政策故事，几乎没有涉及什么新技术，而且在每一个案例中，赌局都是由国家为了债务再融资或推动住房自有率而自上而下兜售的。加密货币虽然同时运转着两个引擎，但直到最近，相对于周围的宏观经济而言，它的体量还很小。

现在有两件事不同了。第一，两个引擎正在同时全速运转；第二，政治与货币引擎不仅受到自上而下的推动，同样也受到自下而上的推动——推动者是那些认为常规路径已不再奏效的普通家庭。这第二个变化，正是投机需求如此广泛的很大一部分原因。

四、双引擎同时全速运转

彩票引擎：住房、债务与就业

2008年之后，再到2020年之后，政策给整整一代人上了两堂课：现金会漏水，而资产市场下跌会被当作公共紧急事件来救市。财政赤字不再是偶发事件，而是变成了常态机制。在经济并未陷入衰退的情况下，2025财年的联邦赤字为1.8万亿美元，约占GDP的5.8%；美国国会预算办公室（CBO）估计，在截至9月份的2026财年，这一数字已增长至约2.0万亿美元。目前债务净利息支出每年约为1万亿美元，超过了美国的国防开支。

图注：联邦债务净利息支出与国防支出（过去12个月滚动总计）。数据来源：美国财政部《月度财政报表》。净利息支出于2024年9月首次超过国防支出，并自2024年12月以来一直保持在国防支出之上。

在整个2010年代，消费者价格保持温和，超发的货币主要体现在资产价格上：房产、长久期股票以及任何稀缺的东西。而在2020年之后，它同时体现在了消费品和资产价格上。

土地分区限制（zoning）和供应不足是住房问题的核心，而且自2008年以来实际利率也并非年年为零。但这里要讨论的是：当一个家庭的死工资再也无法按老一辈的时间表兑现人生第一套房时，他们还剩下什么出路。

皮尤研究中心（Pew Research Center）的衡量指标最为清晰。从1975年到2000年，以40岁以下人群为户主的家庭，其住房价值中位数除以收入中位数的比值一直维持在2.5左右；在2006年峰值时达到3.6，到2019年回落至2.9，2022年又回到3.6，2024年则为3.5。哈佛大学住房研究联合中心（Joint Center for Housing Studies）用房屋售价对比所有家庭收入发现，2024年全美独栋住宅价格中位数是家庭收入中位数的5.0倍，而在圣何塞、洛杉矶、旧金山和檀香山则超过了10倍。在全美房地产经纪人协会（NAR）的最新调查中，首次购房者占购房总数的比例降至21%的历史新低，而他们的年龄中位数则达到了创纪录的40岁。

图注：户主年龄在40岁以下的家庭住房价值中位数除以收入中位数。数据来源：皮尤研究中心（Fry与Wondimu，2026年6月）。图中圆点为皮尤报告的数据点，线条将其连接。

在这样的房价水平下，储蓄的算术逻辑改变了。零美元和一万美元感觉差不多，因为哪个都不够付首付；而一万美元和一套房子之间的距离依然遥不可及。在很大程度上，旧的社会契约（工作、存钱、买房、让资产复利增长）已经被政治和货币选择打破了，这也改变了普通人对于「什么是理性行为」的判断。

对此感受最深的是年轻人，而其中的年轻男性正是涌入体育博彩网站、期权交易软件和预测市场的主力军。皮尤研究发现，过去一年里，30岁以下男性中有36%参与过体育博彩，而在所有成年人中这一比例为22%。美国金融业监管局基金会（FINRA Foundation）的一项调查发现，35岁以下的投资者中有43%交易过期权，而55岁及以上人群中只有10%。生理和文化因素可以解释其中一部分原因，而且在这个货币体制出现之前很久，年轻男性就一直喜欢冒险。但通往资产所有权的路径受阻，很可能是这种现象随着博彩合法化和智能手机普及而大规模扩张的原因之一。我们在2024年5月迷因币热潮正酣时也描述过同样的现象：这一代人「面对着压垮人的债务、高不可攀的房价，以及瞬间被通胀侵蚀的工资」，对他们来说，「在新的内卷赛跑中获胜的唯一方法就是博取百倍回报（100x）」。当被问及原因时，人们说得很直接：在西北互助保险公司（Northwestern Mutual）2026年的研究中，受高风险资产吸引的Z世代受访者中，有80%表示他们这样做是因为觉得自己在财务上落后了。这并不意味着整整一代人都已经躺平放弃。城市研究所（Urban Institute）发现，过去一年只有17%的Z世代参与过体育博彩，大多数人仍然在按传统方式存钱。不过，这个投资主题并不需要大多数人的参与；它只需要一个庞大的、动机强烈的、手里有部手机的少数群体就够了。

根据美国博彩协会（AGA）的数据，美国合法体育博彩的投注总额（handle）从2018年的66亿美元飙升至2025年的1669亿美元。2018年5月的「墨菲诉全美大学体育协会案」（Murphy v. NCAA）改变了法律。需求一直都在，这项裁决给了它一个合法的渠道，也给了各州政府一个收税的名目。

图注：美国合法体育博彩投注总额，美国博彩协会。2018年为「墨菲诉NCAA案」后的部分年份数据；2020年数据根据AGA报告的2021年增长率推算得出。

今年上半年，货币贬值这一叙事有所减弱，但美国财政部在8月19日又让它死灰复燃——当天财政部表示，将把长期国债的「流动性支持」回购规模至少扩大一倍。宣布当天，Delphi的斯科特·弗里曼（Scott Freeman）就将其称为「与量化宽松（QE）如出一辙的合并资产负债表操作，只不过是换了一栋大楼来执行」。摩根大通的一份报告在2025年10月带火了「贬值交易」（debasement trade）一词，几天后黄金价格突破了4000美元。我们自2019年起就一直在撰写关于这一交易的文章，当时我们在12月的宏观展望中指出，「新一轮全球法币贬值政策正处于早期阶段」；2025年1月，当金价接近2700美元时，我们称其为「目前最值得关注的图表之一」。黄金在2026年1月达到近5600美元的峰值。自那以后，金价回吐了约四分之一的涨幅，美联储自2023年以来首次加息，10年期美债收益率在10月初收于5.3%以上，创下二十多年来的最高水平。持有现金又能获得一些利息了，任何把货币贬值理解为黄金单边上涨的人都受到了教训。然而，高利率并没有重新打开社会阶层上升的阶梯。它反而让一套售价相当于收入3.5倍的房子的按揭贷款变得更难负担；同时，它还砸向了一个在充分就业状态下赤字率仍接近GDP 6%的政府——这个政府现在不得不以更高的利率进行债务再融资，而与此同时，一波快速增长的AI借贷浪潮正在争夺同一批储蓄资金。因此，今天的彩票引擎不再那么依赖黄金，而是更多地建立在住房、就业和财政压力之上——而AI恰恰同时触及了这三者。

建设引擎：几十年来规模最大的私人资本建设

这个十年的建设故事只有一个名字：AI。或者现在该叫超级智能（SI）了？无论如何，微软、Alphabet、亚马逊和Meta在2025年的资本支出约为4160亿美元，比2024年增长了三分之二；它们对2026年的业绩指引总计在7200亿至7450亿美元之间，此外还要加上甲骨文（Oracle）。这笔支出相当于美国GDP的约2.3%（尽管其中一部分落在海外，且大部分硬件依赖进口）。这一比例是当年电信泡沫峰值（约占GDP的1%）的两倍多，与19世纪70年代和80年代美国铁路投资的规模相当，而且全部是通过四家公司的资产负债表来运转的。

图注：微软、Alphabet、亚马逊和Meta的资本支出（包含已报告的融资租赁，Alphabet未报告此类租赁）。2024年和2025年数据来自Platformonomics对公司财报的汇总；2026年数据为2026年7月下旬给出的业绩指引中位数，其中微软的数据在租赁会计准则变更后进行了重述。

经济学家杰森·弗曼（Jason Furman）计算得出，2025年上半年，信息处理设备和软件的投资占美国GDP增长的92%。但这只是未扣除进口的毛数字。由于大部分硬件是进口的，高盛和美联储的经济学家认为，扣除进口后，其对GDP的净贡献要小得多。但无论如何，这场建设的规模已经大到整个经济、电网和政府都必须围绕它来组织运转的地步。

索罗斯大概会说，这里存在一个真实的潜在趋势——即算力和电力的建设——同时也依附着一个可能的错误认知：认为营业收入会按照与资产折旧相同的时间表如期而至。不断上涨的股价为更多的建设提供了资金，而更多的建设又让这个故事看起来像真的。二级市场上大多数承载这一主题的股票标的，最终可能会像当年的铁路股一样令人失望；但一部分资本开支所转化的资产，则会像当年的铁轨一样留存下来。

显而易见的做法是直接持有这场建设本身，也就是电力、芯片以及任何最终能活下来的AI实验室。对于繁荣退去后会留下什么而言，这种直觉是正确的，我们也会在接下来的《年度展望》（Year Ahead）系列报告中更直接地探讨这一点；但这种做法忽略了这场繁荣对每一个旁观者所产生的影响。一项能将「貌似合理的未来」成倍增加的技术，同样也会将人们对「押注哪种未来会成真」的合约需求成倍增加。针对芯片股、利率决议和AI头条新闻的永续合约、末日期权和事件合约，正是大众在不知道这场建设中谁是亚马逊、谁是Pets.com的情况下赖以生存的方式。

两大引擎的交汇处

在过去的历史事件中，技术引擎和政治引擎大多在各自的轨道上运行。但如今的AI建设规模实在太大，足以同时驱动这两个引擎，而且是通过四个渠道来实现的：电费账单、国家干预、债券市场和就业市场。

首先是电费账单。2023年，数据中心消耗了美国约4.4%的电力，劳伦斯伯克利国家实验室（Lawrence Berkeley National Laboratory）目前预测，到2030年这一比例将接近12%。为横跨13个州及华盛顿特区的约6700万人供电的PJM电网，每年都会对未来的发电容量进行拍卖。2024/25年度的出清价格为每兆瓦日28.92美元，2025/26年度跃升至269.92美元，此后便一直维持在约330美元的价格上限或附近。PJM的独立市场监督机构表示，仅在第一次价格跳涨中，数据中心就贡献了93亿美元的增量。在截至2026年3月的五年间，全美居民电价上涨了约40%，其中电网升级和燃料成本占了很大一部分，而容量电价所占的份额也在不断上升。

图注：按交付年份划分的PJM容量拍卖出清价格。2026/27、2027/28和2028/29年度的拍卖均以价格上限出清。数据来源：PJM；Utility Dive。

电费账单很快就成了一个政治事实。2025年11月，新泽西州和弗吉尼亚州选出了主打电价议题的州长——米基·谢里尔（Mikie Sherrill）承诺宣布「公用事业成本紧急状态」，阿比盖尔·斯潘伯格（Abigail Spanberger）则承诺让数据中心自己承担电力成本。今年1月，在总统发帖称美国民众不应「为此买单」后，微软承诺支付其全部电力成本并放弃地方税收减免。弗吉尼亚州对数据中心的销售税豁免在2025财年让该州损失了16亿美元的财政收入。地方层面的反对声音几乎无处不在，而且组织严密；据追踪机构Data Center Watch统计，仅在2026年第一季度，就有约1300亿美元的项目被阻止或推迟。9月29日，美国联邦能源管理委员会（FERC）仅批准了PJM为数据中心购买新电力的兜底计划的一部分，并下令修改费用分摊机制，该委员会主席表示，委员会「绝不会被迫接受一个存在严重缺陷、在最后一刻才拿出来的、对消费者意味着数十亿美元负担的采购机制」。

大模型产生的收益属于私人产权。但电力、输电线路乃至发电厂本身，最终却有一部分落在了公共或准公共的账本上，在「这是国家竞赛基础设施」的叙事下，由普通电费缴纳者、税收减免和信贷补贴来买单。当年的南海泡沫走的是相反的方向——把公共债务包装成私人股权卖给大众——但两者的家族相似性在于，都是用公共资产负债表去为私人收益空间兜底。房地产泡沫当年用的是抵押贷款，而这一次用的是电网。目前已经出现了反击（美国电力公司俄亥俄州分公司AEP Ohio现在要求大型数据中心至少为其预留容量的85%买单，PJM覆盖各州的州长们也要求数据中心承担新增电力供应的成本），因此现在的争端在于究竟要把多少账单退回去。

国家角色也已经从监管这场建设转向直接持有其中的一部分。2025年8月，联邦政府收购了英特尔（Intel）9.9%的股份，资金主要来自尚未发放的《芯片法案》（CHIPS Act）补贴。英伟达（Nvidia）和AMD同意将其向中国销售特定芯片收入的15%上交政府，以换取出口许可证；而在12月英伟达H200芯片获批时，这一抽成比例提高到了25%。本届政府将其「创世纪计划」（Genesis Mission）称为「在紧迫性和雄心上堪比曼哈顿计划」，下令加快大型数据中心的审批速度，并在参议院以99比1的投票结果将「暂停各州AI法律」的条款从预算法案中剔除后，于2025年12月采取行动在法庭上挑战各州的AI法律。一个名为「引领未来」（Leading the Future）的AI行业超级政治行动委员会（Super PAC）携超过1亿美元资金启动；在今年6月纽约州的一场众议院初选中，AI之争正反两方的团体合计花费了超过2700万美元。一个入股芯片制造商并将这场建设比作曼哈顿计划的政府，实际上是在告诉市场它不会允许这场建设失败——这几乎就相当于给这个建设故事加上了一个「政策看跌期权」（policy put，即政策兜底）。这同时也让AI成为了每一个拥有数据中心的选区选票上的现实政治议题。

债券市场是第三个渠道。截至8月初，大型科技公司在2026年已发行了约2200亿美元的债券，已经超过了2025年全年的总和；而有史以来规模最大的私人信贷交易——Meta为Hyperion数据中心进行的270亿美元融资——在结构设计上被保留在了Meta的资产负债表之外。随着今年秋天10年期美债收益率攀升至5%以上，AI企业的发债借贷正是市场给出的原因之一。美联储5月份的金融稳定报告转述了市场人士的担忧，即「资本支出越来越多地由债务提供资金，正在系统中制造杠杆」。私营部门的建设热潮与公共部门的政府债务，正在抽取同一个储蓄池里的资金。

最后一个渠道则体现在工资与就业上。斯坦福大学的埃里克·布林约尔松（Erik Brynjolfsson）及其合著者在2026年8月更新的《煤矿里的金丝雀》（Canaries in the Coal Mine）论文中发现，在受AI影响最大的职业中，22至25岁人群的就业率比假设其与受影响较小的同龄人保持同步增长的水平低了19%（作者将这一结果描述为描述性的，而非因果性的）。纽约联储的数据显示，应届大学毕业生的失业率为5.6%，而所有劳动者的总体失业率约为4.2%。这一差距在2019年（即ChatGPT问世之前）就开始拉大了，因此AI并不是全部原因。根据就业咨询公司Challenger, Gray & Christmas的数据，2026年前九个月，雇主以AI为由宣布的裁员人数约为12万人，是2025年全年总数的两倍多，尽管其中肯定有一些公司只是把普通裁员包装成了AI转型。AI实验室Anthropic的负责人达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）在2025年警告称，AI可能会消灭一半的初级白领工作。在皮尤研究中心今年夏天的一项调查中，73%的30岁以下成年人表示AI将意味着就业岗位减少。

目前还没有研究将AI引发的就业焦虑与体育博彩或末日期权直接联系起来，因此这里的关联是基于不同证据片段构建起来的推论。但这些证据确实指向同一个方向。这场为大众提供了几十年来最大建设故事的大规模基建，同时也推高了家庭电费账单，将政府拉入了股权投资和产业政策，与财政部争夺储蓄资金，并且告诉一个23岁的年轻人：那个本该让你踏上社会阶梯起点的初级工作岗位，可能已经不存在了。今年7月，Delphi Ventures曾发问：谁来偿还这个老龄化、债台高筑的世界的负债？他们给出的答案是：「最显而易见、也最有可能的解决方案，是货币贬值与自动化冲刺的结合。」AI或许是历史上第一场既直接喂养建设引擎、又同样直接喂养彩票引擎的伟大技术繁荣。

一部手机装下一切

19世纪做不到的事情，是把建设型赌注和彩票放在同一个地方。当年，铁路招股说明书和投注站位于城市不同角落的不同建筑里。而今天，一个25岁的年轻人可以在两条手机通知的间隙，对一家芯片制造商、黄金、一场足球赛和一项央行决议发表看法（建仓），并且把这四件事体验为同一种行为——即「拥有一个能赚钱的观点」。

金融产品已经主动迎合了这种需求。芝加哥期权交易所（Cboe）在2022年补齐了标普500指数（SPX）期权的每日到期机制，末日期权（0DTE）占SPX期权成交量的比例从2016年的约5%飙升至2023年的45%和2025年的59%，并在2026年7月创下了66%的月度纪录。根据Cboe自身的估计，散户交易者占这些合约客户成交量的一半以上。这其中有一部分是机制原因，因为一旦每个交易日都有到期日，当日到期合约就会自动存在。但Cboe之所以增加这些到期日，正是因为市场上有足够旺盛的胃口来填满它们；而在2026年6月，监管机构取消了对频繁日内交易者（pattern day traders）2.5万美元的最低账户资金要求，这再一次降低了门槛。

图注：末日期权（0DTE）占SPX期权成交量的比例。数据来源：Cboe。除2026年7月（月度纪录）外均为年度数据。2022年4月和5月增加了周二和周四到期日，从而覆盖了整个交易周。

事件合约走得更远。在2025年年中，Kalshi和Polymarket的合计成交量约为每月20亿美元。根据皮尤研究中心对The Block数据的分析，这一数字在2026年5月达到257亿美元，6月达到477亿美元，7月达到530亿美元——这使得2026年7月的成交量大约是2025年7月的25倍。

图注：Kalshi与Polymarket在2025年和2026年同期的名义成交量合计。数据来源：皮尤研究中心对The Block数据的分析。2026年8月为皮尤报告正文中的数字；The Block自身录得的8月数据为453亿美元。2026年世界杯于6月11日至7月19日举行。

最新的应用程序则更进一步，直接把「羊群」本身搬上了屏幕。2025年5月推出的加密货币交易应用Fomo，围绕其他用户经过验证的交易动态信息流构建：用户可以关注交易员，查看他们的买入、卖出和已实现盈亏，并在同一个屏幕上进行跟单交易。它的永续合约通过最大的链上永续合约交易平台Hyperliquid进行路由，因此这个社交前端已经直接架设在了链上赌场（庄家）之上。该公司表示，到2026年6月（当月以据称5.5亿美元的估值融资7500万美元），其用户数已突破60万，累计成交量突破40亿美元；其支付合作伙伴Crossmint表示，约有6.8万名首次购买加密货币的用户通过其Apple Pay收银台为账户注资。凯恩斯的选美比赛要求读者去猜测其他人会选什么；而社交交易信息流则是在其他人挑选的同时，实时展示他们正在选什么。

体育博彩、赌场应用、社交交易、迷因币和末日期权，通常被当作五种互不相干的道德恐慌来对待。但更好的解读是：它们其实是同一种需求，只是在双引擎同时运转、且无论押注哪一边都只需在手机上花几秒钟就能完成的时刻，以手头最触手可及的形态表现出来而已。

加密货币带来了什么

如果说AI主要是给了人们投机的理由，那么加密货币则给了他们投机的手段，并在这一过程中源源不断地引入新的投机者。

先从设立一个赌局的成本说起。过去，创造一种新的可交易资产需要律师、交易所上市审批以及数月的工作。而在Solana链上的迷因币发射台pump.fun上，这只需要不到2美元。自2024年1月以来，那里已经创建了超过1900万个代币，而在今年9月下旬，平时每天新发射的代币数量约为3.3万个。其中只有约1%的代币能打满发射台的初始联合曲线（内盘）并毕业，大多数代币在创建当天就归于死寂。为任何事物开设交易市场的门槛也经历了同样的变化。在Hyperliquid上，如今任何人只要质押足够数量的代币，就能为几乎任何标的上线永续合约。

这种供给已经远远超出了加密货币本身的范畴。根据TokenInsight的数据，各加密货币交易所中针对股票、大宗商品和外汇的永续合约月成交量，从2026年1月的约520亿美元激增至6月的约2680亿美元。仅币安（Binance）一家就上线了黄金、特斯拉、SpaceX上市前（pre-IPO）合约以及巴西雷亚尔的永续合约。今年夏天，由外部开发者部署的市场占到了Hyperliquid总成交量的四分之一到一半以上。根据rwa.xyz的统计，代币化股票的规模仍然很小，约为32亿美元，但正在增长。所有这一切都发生在加密货币总市值到今年6月已从2025年峰值大致腰斩的背景下——这表明，市场需求在很大程度上看重的是这种交易结构本身，而不仅仅是代币。

传统金融也正在向同样的结构靠拢。芝加哥商品交易所（CME）于今年5月开始提供加密货币期货和期权的全天候（24/7）交易。同一个月，美国商品期货交易委员会（CFTC）批准了Kalshi的比特币永续合约，并发布了一份关于永续合约的政策声明；此后，Kalshi于9月推出了黄金和白银永续合约，10月推出了股指永续合约，并提交了单只股票永续合约的申请。美国存托信托和结算公司（DTCC）于6月开始在工作日提供24小时全天候清算，纳斯达克计划于12月启动隔夜交易，而美国证券交易委员会（SEC）则在9月为在公链上交易代币化股票开放了豁免通道。这每一项举措，都是在将传统市场推向加密交易场所多年来一直在提供的模式。

加密货币还在不断制造新的投机者。在特许金融分析师协会（CFA Institute）和FINRA基金会于2023年发布的一项调查中，44%的美国Z世代投资者表示加密货币是他们的第一笔投资，比例超过了个人股票。国际清算银行（BIS）对95个国家进行的一项研究发现，比特币价格上涨会吸引新用户涌入加密应用，其中约40%是35岁以下的男性。空投（Airdrops）也在较小规模上起到了同样的作用：最近的一项研究发现，收到BONK空投的钱包在Solana上的交易量比未收到空投的同类钱包高出约80%，并且转向了波动性更大的代币，哪怕空投本身的价值已经缩水。加密市场内部的盈利也往往会成为下一轮行情的购买力。SOL从2023年10月的约20美元涨至2024年3月的约200美元，而Solana上的迷因币热潮正是伴随着这波上涨同步壮大的。

这个循环同样向内运转。交易平台发放代币以吸引交易者，交易者支付手续费，而手续费又被用来回购平台的代币——因此，Hyperliquid在2024年进行的31%空投，相当于花钱买来了交易者，而这些交易者此后贡献的手续费已经回购了价值超过13亿美元的HYPE代币。

其代价也同样显而易见。2025年10月10日，加密市场在24小时内强制平仓了约160万名交易者共计约190亿美元的杠杆头寸，规模是新冠疫情崩盘时爆仓量的十倍以上。截至2025年1月，在pump.fun的钱包中，只有约0.4%实现了超过1万美元的利润；而国际清算银行的研究估计，到2022年底，约四分之三的散户在他们的第一笔比特币投资中可能都亏了钱。在整个赛道中，对倒刷量（wash trading）和激励撸毛（incentive farming）夸大了报告的成交量。根据CoinGecko的数据，2026年pump.fun上盈利钱包的比例确实有所上升，但该统计仅计算已平仓交易，并且包含了机器人账户。此外，美联储的家庭调查显示，美国人的加密货币使用率仍低于2021年的水平。与体育博彩一样，这个故事同样建立在一个动机强烈的少数群体之上——对他们而言，加密货币让投机变得更便宜、更快捷、更全球化，而且国际清算银行的数据表明，每当价格飙升时，这个群体就会随之扩大。

两大驱动力，两个引擎，一个赌场（庄家）。AI主要提供投机的理由；加密货币则提供投机的手段和一部分玩家。

五、做庄家（持有赌场）

如果投机是对落差的一种社会反应，而且两个落差都已经打开，那么人们押注的标的就会不断轮动。去年的「建设概念股」会变成下个月的「彩票存根」。唯一永远不需要去挑选赢家的生意，就是把所有标的都挂牌上市的那家平台。

赌场只需要轮盘不停地转，玩家是否懂概率对赌场来说毫无区别。交易所需要的是意见分歧、杠杆以及在竞争中得以维持的抽成率（take rate），至于挂牌交易的故事最终是否成真并不重要。格雷厄姆希望公众记住自己是在投机；而无论赌注是赢是输，庄家都能收钱。

一个合理的反驳是，「买下赌场做庄家」听起来太容易了，而且历史也同意这一点。对赌行（Bucket shops，即那种让客户无需实际买入任何资产就能押注股票和谷物价格的街头门店）在1905年败诉于美国最高法院——法院允许各大交易所切断它们赖以生存的行情数据源，而各州法律则在20世纪20年代彻底消灭了它们。2026年10月在Hyperliquid的HyperEVM上推出、让交易者与共享庄家资金池对赌的Papertrade，就已经引来了批评人士将其与当年对赌行相提并论的质疑。当年帮助打破纳斯达克老派做市商买卖价差的电子订单簿Island，最终被并入Instinet，随后又被纳斯达克收购。FTX曾经也是庄家。股票交易的佣金更是在竞争中被一路压到了零。只有当交易场所具备「特许经营权」（护城河）时，持有交易场所才真正有效：即拥有难以被夺走的分发渠道、在别人休市时依然开市的订单簿、能够随大众情绪变化而调整却不流失客户的产品组合，以及不靠变相补贴维持的真实抽成率。

此外，庄家只有在大众进场时才能赚到钱，交易场所的收入具有周期性。Hyperliquid在2025年下半年的平均月手续费约为1.09亿美元，而2026年迄今约为每月7100万美元。罗宾汉（Robinhood）第二季度的加密货币收入同比下降了38%。持有庄家就意味着要承受这种周期，而且买入价格至关重要：如果在成交量峰值对应的估值倍数买下一家交易场所，即便看对了大主题，依然可能是一笔糟糕的交易。

「持有庄家」意味着什么

它意味着持有撮合引擎、经纪账户，以及将「市场观点」转化为「实际成交单」的分发渠道，同时远离那些观点本身。毁掉这一投资逻辑最简单的方式，就是把自己的投资组合塞满交易场所挂牌的那些东西：实验室、迷因、代币、球队。那些东西是为大众准备的，也是大众最终破产的方式。

眼下，庄家还有一个额外的优势，那就是它根本不在乎客户是被哪个引擎吸引进来的。一家受监管的经纪商，早上10点卖出一份股票期权，比赛开球时卖出一份事件合约，周日晚上再促成一笔加密货币交易对——它同时从「建设」和「彩票」两头收钱，而根本无需区分哪个是哪个。一家链上永续合约交易平台，在传统市场休市时上线原油交易，同时提供股指、黄金和代币交易，也是在为一群没有交易所休市概念的大众做着同样的事。这个投资逻辑不需要去预测下一个热门故事是什么，只需要确信故事永远需要一个交易市场。

Delphi的优势在于加密领域，因此本节余下部分会偏向这个方向，作为我们即将发布的《年度展望》报告的导读；但这个主题本身并不在乎资产类别，传统的庄家同样是版图中的一部分。Cboe拥有标普500指数末日期权这一王牌业务。CME为今年1月在全美50个州上线的FanDuel Predicts提供底层合约挂牌。DraftKings在6月将其预测产品迁移到了自己的交易所。Coinbase通过Kalshi路由预测市场交易，并且自2025年8月以29亿美元收购Deribit以来，一直拥有全球最大的加密货币期权交易所。盈透证券（Interactive Brokers）则运营着ForecastEx。这些都是拥有深厚护城河的持久生意。而链上交易场所之所以引人注目，则是出于另一个原因：它们几乎可以上线任何标的、全天候24小时不间断营业、服务全球客户群，而且以Hyperliquid为例，几乎所有的协议收入都用来回购代币了。这使得它们成为持有同一种需求的「高贝塔」（高弹性）方式，当然风险也与之匹配。

Robinhood：证明「捆绑包」能赚钱

在2026年第二季度，Robinhood首次将事件合约作为独立的收入项单列出来：高达1.56亿美元，超过了股票交易的1.29亿美元，也超过了加密货币交易的1亿美元。期权交易仍然是最大的交易收入来源，达3.42亿美元，总净营收为13.1亿美元。而在一年前，事件合约每季度的收入还只有大约1000万美元。Robinhood表示，在其2840万入金客户中，有近200万人使用过该产品，渗透率约为7%——摩根士丹利在9月份上调该股评级时就特别指出了这一增长空间。

图注：按业务线划分的Robinhood交易性收入。数据来源：公司财报。事件合约直到2026年第二季度才单独列报；2026年第一季度数据来自2026年第二季度披露文件，2025年第二季度为估算值。

客户需要一个地方来安放自己的观点。在上一个周期里，这个地方是加密货币；多年来，期权一直扮演着这个角色；而在本轮周期中，事件合约成了最新的版本。如果事件合约在仅触及不到十分之一账户群体的情况下，就能持续贡献约五分之一的交易收入，那么将旁观者转化为玩家还有很大的空间。如果加密货币行情回归，它也会叠加在同一个客户群之上。在受监管的世界里，庄家是一个「捆绑包」，你之所以买下这个捆绑包，正是因为你无法预知接下来哪一块业务会最火爆。

法律诉讼是一个实实在在的风险，而且正在发生。今年4月，美国第三巡回上诉法院在Kalshi诉新泽西州一案中支持了Kalshi。8月，第九巡回上诉法院则做出了相反的裁决，在Kalshi案以及Robinhood提起的关联案件中裁定，体育事件合约不属于掉期合约（swaps），内华达州可以执行其博彩法。9月，第六巡回上诉法院在俄亥俄州和田纳西州的案件中做出了不利于Kalshi的裁决。新泽西州和Robinhood已各自提交请愿书，要求最高法院审理这一问题。Robinhood已经停止了在内华达州的体育合约业务，并同意不在密歇根州推出新合约；密苏里州总检察长则在9月向六家平台发出了停止侵权通知函。如果法院阉割了事件合约业务，这批客户依然留存在期权和经纪业务的技术栈上，投资逻辑会变得更加微妙，但不会死掉。此外，第二季度那1.56亿美元的收入，最终也可能证明有很大一部分是受世界杯季度效应的提振。Robinhood将于10月27日公布第三季度财报，接下来的几个季度将检验7%的渗透率究竟是一款长青产品的起点，还是一股新鲜劲的巅峰。

Hyperliquid：无需上市委员会的同款理念

当一份铁路招股说明书不再需要议会批准时，你得到的产物就是链上永续合约。我们在HYPE代币上线十一天后发布的《2025年度展望》中，将Hyperliquid列为核心主题，当时我们写道，它「旨在成为’链上币安’这一短语的代名词」。2025年，交易者在Hyperliquid上创造了约3万亿美元的成交量，支付了约9.72亿美元的手续费；据DefiLlama统计，扣除支付给开发者的费用和其他分成后，其中8.18亿美元计入协议收入。协议收入的绝大部分都进入了援助基金（Assistance Fund），用于在市场上买入HYPE并将其退出流通。2026年前九个月的手续费约为6.43亿美元，增速较2025年下半年有所放缓，这也提醒人们，交易场所的收入依然会随着加密市场的情绪起伏。

图注：2025年1月至2026年9月Hyperliquid月度手续费。数据来源：DefiLlama。2025年手续费约为9.72亿美元，协议收入为8.18亿美元；2026年前九个月手续费为6.43亿美元，协议收入为4.88亿美元；两者之间的差额部分源于支付给前端开发者的费用分成。

真正契合「双引擎论点」而非单纯加密叙事的部分，是HIP-3提案。自2025年10月起，任何质押50万枚HYPE的人都可以在Hyperliquid上部署自己的永续合约市场，并保留高达一半的交易手续费。最大的部署者trade.xyz上线了美原油、布伦特原油、黄金、白银、股指、单只股票以及上市前（pre-IPO）公司合约；根据你采信的数据追踪机构不同，在截至10月6日的30天里，它的成交量在470亿至580亿美元之间。当美国和以色列在2月28日（周六）袭击伊朗时，CME处于休市状态，而Hyperliquid上的原油永续合约却在正常交易；摩根大通后来指出，该平台上的原油日成交量峰值达到了17亿美元。交易者发现在周六有一个开市的原油市场，于是便用起了它。如果这种趋势能够保持下去，这家交易平台的周期属性就会发生改变——因为加密货币永续合约随风险偏好波动，而大宗商品和指数订单簿则随着新闻事件和更广泛的宏观经济偏好而动。

它面临的风险也是常规的。抽成率可能会在竞争中被压低，而且为了吸引成交量，HIP-3的增长模式已经将新市场的手续费削减了90%甚至更多。成交量也可能是为了博取潜在积分而刷出来的。单一部署者可能会形成垄断（第二季度trade.xyz占了HIP-3成交量的约95%）。监管可能会切断美国客户接入该订单簿的渠道。一个用手续费进行回购的代币，依然不等于拥有赌场公司的股权。此外，HYPE还同时踩在了下文第一条规则的两边：它既是对庄家的索取权凭证，同时对大多数持有者而言，它也是随加密市场情绪波动的「大众库存」的一部分。Hyperliquid之所以能入选这里，是因为它是一个最清晰的现成案例，展示了一个撮合引擎如何努力成为「双引擎论点」所预示的「万物交易所」（everything exchange）。

Lighter以及为何不止一个赢家

一家交易场所火了，那只是一家公司的故事；几家交易场所同时兴起，才是市场需求的证明。在DefiLlama 10月初的30天统计数据中，Hyperliquid成交量约为2030亿美元，Variational为660亿美元，Aster为600亿美元，Lighter为560亿美元，后面还有长长的一串尾随者。其中一部分成交量来自激励撸毛，DefiLlama曾在2025年10月因交易量相关的数据疑虑将Aster从排行榜上撤下。但即便打个折扣，这个赛道的体量也足以容纳多个赢家。

图注：截至2026年10月6日的30天永续合约成交量。数据来源：DefiLlama。Hyperliquid的总额似乎包含了由外部开发者部署的（HIP-3）市场（如trade.xyz）。Lighter的数据似乎包含了其与Robinhood Chain集成的交易量。*Aster曾于2025年10月因刷量交易疑虑被DefiLlama移出榜单，此后已重新上架。

Lighter是最清晰的第二选择。它运行着一个通过零知识证明（zero-knowledge proofs）来验证撮合过程的订单簿，对普通账户实行零收费，并在代币之外上线了股票、大宗商品和外汇。Robinhood参与了它2025年11月的融资轮，而且自今年7月以来，Robinhood钱包（Robinhood Wallet）内面向美国以外用户提供的永续合约，一直根据收入分成协议在Robinhood Chain上通过Lighter运行。其LIT代币于2025年12月上线。由于对散户交易免费，Lighter的收入必须来自高级账户、分发合作协议以及代币所能捕获的价值。9月20日，Lighter证明器（prover）代码库中一次题为「支持二元期权」（Binary options support）的代码提交，增加了结果导向型头寸和结算功能。代码库里的代码在另一端有流动性配合之前还说明不了什么，但它展示了这家交易平台认为需求正在朝哪个方向发展。

事件合约：专为手机打造的产品

预测市场合约与期权是两种不同的索取权凭证。你针对一个有明确日期的事实买入「是」或「否」。价格直接显示为概率，你最多亏损你支付的本金，没有资金费率，也没有强制平仓。它的社会功能非常贴近彩票引擎：一个对某场比赛、某场选举、某次通胀数据或某个价格已经有了观点的大众群体，希望在事实揭晓之前让这个观点变现。它比以往任何金融产品都更适合手机操作，因为同一个账户既可以持有长期的宏观观点，也可以在周六下午随手下一注。

当我们在2023年1月首次撰写关于预测市场的文章时，Kalshi还在「准备上线」，而Polymarket刚刚缴纳了CFTC的罚款并将美国用户拒之门外。如今，Kalshi是持牌的美国本土交易平台，据报道正以约400亿美元的估值进行融资。Polymarket则是全球性的平台，现在很多人甚至把它当作新闻源来看，而且它已于2025年底重新进军美国市场。Robinhood则是那个发现事件合约比自家加密货币业务还能赚钱的分发渠道。它们共同表明，这种需求早已远远超出了加密圈的范畴。

标准的反驳意见认为，这里面大部分成交量不过是换了个马甲的体育博彩。皮尤研究中心对2024年7月至2026年4月成交量的拆解显示，体育类占Kalshi成交量的80%，占Polymarket的39%；今年夏天体育类的占比进一步推高，而且皮尤表示这一跳涨并非单纯的世界杯效应。如果这种业务结构一直保持下去，那么这个赛道本质上就是一个品牌包装更好、且受联邦监管机构管辖的体育博彩网站；即便如此，关于「做庄家」的投资逻辑依然成立——只不过它变成了一个关于「博彩基础设施轨道」而非「信息市场」的逻辑。真正的考验在于，一旦体育赛事日历降温，政治、宏观和企业类市场能否成长起来；如果不能，那么在配置仓位时就应该把它当作体育博彩轨道来考量。此外还有一个成交量质量的问题。在《华尔街日报》报道CFTC正在调查针对Kalshi的刷量交易指控（Kalshi对此予以否认）后，Kalshi正在终止其交易量激励计划——这也恰当地提醒我们，在这个赛道的各个角落，有一部分成交量其实是花钱买来的。

图注：2024年7月至2026年4月各平台按主题划分的成交量占比。数据来源：皮尤研究中心对The Block数据的分析。

HIP-4（即Hyperliquid的事件合约市场）是同一类合约的无许可链上版本。它在Hyperliquid上与永续合约并存，使用相同的抵押品，通常以0或1进行结算。官方精选市场于2026年5月2日上线，最初推出的是每天协调世界时（UTC）06:00结算的比特币日度二元合约；8月29日，市场部署向所有人开放，要求质押50万枚HYPE——如果开发者编写了劣质市场或未能正常结算，验证者可以罚没（slash）这笔质押金。Outcome、Skew和trade.xyz是首批部署者。到10月初，根据不同追踪机构的数据，其累计成交量在3.17亿至3.95亿美元之间；截至10月5日的30天内成交量约为4500万美元，而仅Kalshi一家在9月（截至29日）的成交量就高达约530亿美元。HIP-4目前还只是一个底层组件（primitive），如果把它的当前运行速率吹嘘成第二个Polymarket，那就是把一个早期雏形硬聊成了成熟的商业帝国。

HIP-4真正增添的价值在于「共享账户」。交易者可以在凌晨三点，在同一个订单簿里、基于同一个保证金余额，做多比特币永续合约的同时，买入一份看跌二元合约（如果同一标记价格跌破行权价即可获得赔付）。其他平台也正在向同一个理念靠拢：Polymarket于9月在美国以外地区增加了永续合约，而Kalshi自6月起就已经上线了永续合约。随着预测市场平台与永续合约平台相互渗透、长成对方的样子，HIP-4持久的优势在于「无许可上币」。但由于手续费要与市场部署者分成，如果某一个开发者垄断了市场模板，协议本身就只留下了品牌，却让出了抽成收益——这正是HIP-3的风险在另一种合约上的重演。

挂牌期权：尚未成型的波动率曲面

期权是一种比事件合约更难构建的产品。它有行权价、到期日、希腊字母（greeks）以及波动率曲面——必须有人来做市，并愿意作为对手盘卖给你才行，这是完全不同维度的流动性难题。

图注：相同的价格门槛，不同的索取权凭证。看涨期权赔付的是超过行权价的距离（幅度）；事件合约赔付的则是固定的0或1。两者截然不同的流动性问题正是由此而来。

从标普500指数末日期权和Robinhood上3.42亿美元的期权业务收入来看，散户已经充分展示了他们对「有限亏损、非线性收益」（bounded convexity，有界凸性）的强烈渴望。买彩票的人愿意为这种凸性买单，尤其是在现代交易场所极为便利的情况下。

在链上，真正像样的期权订单簿规模仍然很小。Derive已成为默认的链上期权交易平台，在2026年截至9月中旬的时间里，占据了链上期权权利金总额的约87%。在9月份有报告的某一天里，它的期权成交量为1.63亿美元，而目前归Coinbase所有、占据全球加密期权未平仓合约近80%份额的Deribit，同日的成交量高达35.6亿美元。由机构交易网络Paradigm孵化的交易平台Paradex，在9月中旬接入了Paradigm的询价（RFQ）引擎，其期权未平仓合约在四天内增长了2.6倍，达到2.02亿美元。但把所有链上期权平台的成交量加在一起，与Deribit相比依然只是一个四舍五入的零头。

图注：2026年9月某报告日的期权成交量。数据来源：深潮TechFlow，2026年9月22日。今年迄今，Derive占据了约87%的链上期权权利金份额（Alea Research数据），以及全球加密货币期权未平仓合约的约3%。

期权波动率曲面之所以如此单薄，原因是机制性的。永续合约是每个标的资产对应一个订单簿；而期权则是每个标的资产、每个行权价、每个到期日和每种期权类型都要对应一个独立的订单簿，因此流动性被切得粉碎。在加密交易平台能够让期权交易变得像标普500末日期权一样简便、并构建出真正有做市商愿意去对冲的波动率曲面之前，挂牌期权依然只是一个「需求真实存在、但订单簿极其单薄」的细分配置仓位；而Derive和Paradex最好被视为一张廉价的看涨期权——押注这个波动率曲面未来终将被填满。目前，庄家已经通过受监管前端的末日期权以及遍布各处的事件合约，把更容易变现的那部分「凸性需求」收入囊中了。

Hyperliquid可能会成为第一个吃螃蟹的人。其创始人杰夫·严（Jeff Yan）在10月初接受Blockworks旗下Empire播客采访时表示，期权很可能是下一步的方向，而且HIP-4为开发者提供了一条清晰的路径，使他们能够构建继承Hyperliquid现货订单簿、组合保证金以及在永续合约市场上进行Delta对冲能力的期权协议。他没有给出具体日期。如果真有人把它构建出来，这个拥有最深厚链上永续合约订单簿的交易平台，将顺理成章地成为填补期权波动率曲面的最自然场所。

如何配置与持有

围绕这一主题构建的投资组合可以分为四个部分。核心仓位（Core）是那些拥有真实盈利或手续费捕获能力、且分发渠道难以被夺走的交易场所。卫星仓位（Satellites）是商业经济模型仍在验证中的较新交易场所。早期押注（Early bets）投向底层组件（例如链上期权平台），它们未来可能至关重要，也可能一文不值。尚无法公开买入的未上市交易场所则列入观察名单。至于「大众的库存」——即交易场所挂牌的那些AI实验室、迷因、代币和球队——则一律排除在外。具体的权重和确信度将在我们的《年度展望》报告中详述。

运作这一策略的五条规则：

1.把「庄家」和「大众的库存」放在不同的账本里。 如果一个标的的收入来自于对他人投机行为的抽成，它就是庄家；如果这个标的本身就是被投机的对象，它就是库存。有些标的（包括HYPE在内）兼具双重属性，在决定仓位大小时必须对此心知肚明。2.关注抽成率和业务结构，而不仅仅是成交量

白芝浩所说的「愚蠢的钱」可以在一个免费赠送产品的交易场所里吹大成交量。Hyperliquid的增长模式、Lighter的散户零手续费以及Robinhood的订单流返佣（PFOF），是对同一个问题的不同解答，而且每一种都可能以各自的方式失败。无法转化为实际留存收入的成交量，仅仅是热闹的活动而已。

3.将监管视为结构的一部分。 持牌交易场所即便受到种种限制，依然可以是一门好生意，就像各州的官方彩票一样。无牌订单簿可能会被挤到离岸市场，但在美国市场休眠时依然能继续交易。如果只持有其中一边，那就等于是在押注法庭的判决。4.优先选择最接近「基础设施轨道股权索取权」的标的

Robinhood报告的是通用会计准则（GAAP）下的盈利，而Hyperliquid报告的是手续费和代币回购。它们是具有不同治理结构和不同尾部风险的不同金融工具，但它们彼此之间的距离，远比它们各自与盘面上挂牌交易的那些标的之间的距离要近得多。

5.按「时代风气」而非「季度财报」的维度来管理仓位。 只有当现实落差闭合时，这种投机文化才会消退：比如当死工资又能买得起房的时候，当初级工作岗位重新回来的时候，当新机器变得像当年的电力最终变得那样平淡无奇的时候。在那之前，轮盘会一直转下去，轮盘上的押注对象也会一直变换下去。终局在何方

这股浪潮主要有两种收场方式。第一种方式是，生活中越来越多的事物变得可交易：选举、利率决议、天气、一家公司的下一次产品发布、一名运动员的下一场比赛。赌注变得更小、更快、更频繁，而且其中很大一部分是由软件自动下达的。一个代表用户行事的AI智能体（AI agent），可以在用户根本无需打开应用程序的情况下，通过横跨数个交易场所的几十份合约来表达单一观点——这会将更多的价值进一步推向运行撮合引擎和结算层的人。在这条路径上，投机的狂热程度仍会随周期起伏，但基础设施会持续扩张，而庄家看起来会越来越像公用事业公司。

第二种路径，则是本文中提到的每一个历史群体最终走上的老路。这种规模的投机无一例外都以崩盘告终，没有充分的理由认为这一次会有什么不同。真正重要的是什么能活下来。铁路就是模板：股东损失惨重，但铁路网留了下来。庄家也并非绝对免疫。FTX归零了，而且一旦大众散去，交易场所的收入也会大幅跳水。2025年10月10日是一次小考。在那个创纪录的最大爆仓日，Hyperliquid的创始人报告称系统保持了100%的正常运行时间且未产生坏账，尽管该交易所不得不动用了两年多来的首次全仓自动减仓机制（ADL）。在崩盘中，运营良好的庄家损失的是收入；而大众手里的库存则可能彻底归零。

这两条路径并不矛盾，最有可能演变成现实的版本是两者兼而有之：投机在某个时间点崩盘，而基础设施在崩盘后依然屹立不倒，并归某人所有。下面列出的信号，就是我们用来判断当前正处于哪条路径的指标。

我们正在观察的信号

以下是我们将在全年持续追踪、并在过程中不断用数据量化的信号：

市场份额。 链上交易场所究竟是在持续从大型中心化交易所手中夺取永续合约成交量，还是仅仅在顺着整个品类的增长搭便车。

世界杯后的事件合约。 一旦体育赛事日历降温，事件合约能否成为经纪商持久的赚钱业务，以及预测市场能否向体育以外的领域拓宽。

加密轨道上的传统资产。 股票、大宗商品和外汇是否会继续向链上迁移，以及传统交易所通过全天候交易和代币化股票缩小差距的速度有多快。

法院裁决。 事件合约最终会被定性为期货还是赌博，以及这种定性是否会导致美国本土平台与离岸平台分道扬镳。

账单与选票上的AI。 大规模建设的成本是否会继续体现在家庭电费账单和政治选举中，以及初级就业市场能否复苏。

什么情况会证伪这一逻辑

如果实际利率居高不下，同时伴随着房地产市场重新向普通人敞开大门，那么彩票引擎就会萎缩——美联储的加息以及突破5%的10年期美债收益率眼下正在对此进行测试。如果AI建设带来了普遍共识而非分歧争论，或者干脆放缓了步伐，那么建设引擎就会萎缩。如果抽成率在竞争中被压到零，或者成交量纯粹靠激励计划维持，那么市场上就会只剩下热闹的交易活动，却没有任何值得持有的价值。如果政治层面决定将整个赛道定性为恶习并严厉执法，那么最终只会留下一小部分持牌平台，而美国最高法院可能很快就会有机会迈出这条路的第一步。此外，如果事后来看任何历史事件都可以被强行解释为其中某一个引擎的结果，那么「双引擎框架」就显得过于宽泛了；因此，检验标准应当非常具体：被交易的标的在不断轮动，而清算这些标的的交易场所却能持续不断地收钱。最容易犯的错误，就是手里拿满了大众的库存，却自以为是在做庄家。

六、我们的答案

投机究竟是对技术变革的社会反应，还是对政治与货币秩序衰败的社会反应？它是对「落差」的反应，而这两者中的任何一个都可以打开这种落差。技术从上方打开落差，递给大众一个建设故事；紧绷的政治与货币秩序从下方打开落差，递给大众一张彩票。在历史上，它们大多是一次只出现一个；而且当政策引擎运转时，通常是由国家自上而下地兜售赌局。

而今天，两个引擎正在同时运转，彩票那一侧不仅受政府推动，同样也受到普通家庭的自发推动，而且同一种技术正在同时喂养这两个引擎。时代背景也变了。过去，参与建设投机和买彩票分别需要找股票经纪人和博彩庄家。如今，它们共享着同一部智能手机、一个仍在法庭上争论不休的法律地位，以及整整十五年来教会人们「常规路径复利太慢」的宏观政策。被押注的标的还会不断变换名字。但大众永远需要一个下注的地方——而这，才是真正值得持有的部分。