耐心、决心和雄心：10月FOMC点评

【编者按】如期按兵不动，2票反对大致符合预期。Warsh延续对美国经济的乐观看法，强调按兵不动主要原因是为了获得更多信息（耐心），重申通胀目标，暗示仍有更多紧缩（决心）。此外，Warsh宣布从2027年秋季开始每年拿出1次FOMC会议讨论长期战略问题（雄心），2028年增加到2次，这是1981年以来FOMC首次减少议息会议次数。整体看，本次会议没有释放太多货币政策信号，美元跌、黄金涨、曲线扭曲变陡的走势复刻7月FOMC后的 “货币政策失误”交易，但幅度较小。

一、FOMC会议点评

1、如期按兵不动，2个反对票分别来自Hammack和Cook（均主张加息）。这两票中，Hammack的反对票符合预期，Cook略超预期，但结合其9月末以来一直强调AI投资和油价带来的通胀风险正在扩散，因此鹰派反对也能理解。值得注意的是，在7月和Hammack一同投了反对票主张加息的Logan和Kashkari，反而没有反对。整体来讲，正如我们在preview中所言，2票反对大致符合市场整体的预期。

2、声明措辞有2处小幅调整：对经济活动的描述由"稳健"（solid）上调为"强劲"（strong）；政策指引由"本次行动将有助于通胀更快（timelier）回到2%"改为"积累更多信息将有助于委员会确定合适的政策立场，以确保通胀及时（timely）回到2%"。前者略鹰，后者略鸽，反映FOMC选择耐心观察。

3、开场声明中，增长方面，Warsh继续表达对美国经济的乐观看法：上半年GDP增速从1.8%上修至2.4%，三季度增速或超过3%，企业投资由高科技领域引领并开始向其他领域扩散，就业增长明显快于去年。货币政策方面，他强调本次暂停是为了等待更多信息，而不是认为加息已经到位；9月加息后金融条件有所收紧，但他"不愿意、也无法称之为紧"。整体上仍在暗示后续还有加息。

4、FOMC机制方面，Warsh宣布每年8次会议的安排不变，但从2027年秋季起，将有1次会议只讨论货币政策长期战略，不对利率投票、不发布声明；2028年这类会议增加到2次。换言之，2027年为7次议息会议加1次战略会议，2028年为6次议息会议加2次战略会议。Warsh表示，战略会议的目的是"重新思考重大问题，着眼更长的时间跨度"。我们的理解是，战略会议将结合5个工作组的报告讨论长期货币政策框架的调整，并定期研究对货币政策有重要影响的结构性问题。但这些战略会议对外披露什么材料尚未确定。

5、记者会方面，有以下几点信息：

1）被问及通胀向2%几乎没有进展、为何不在本次加息时，Warsh强调多数通胀预期指标仍在朝正确方向发展，并且到12月会议前的六周信息密集，届时能更好地判断政策立场。他没有否认"多数委员支持12月加息"的说法。

2）他宣布生产率与就业工作组（即市场所说的"AI小组"）将于11月16日举行公开听证会，讨论AI对生产率和就业的影响，他本人将出席致辞。可以看出这是Warsh最重视的议题。

3）关于资产负债表，他表示资产负债表工作组的建议预计明年一季度初提交FOMC，并且"不太可能对本轮政策周期产生实质影响"，暗示近期不会大幅调整资产负债表政策，包括不会重启缩表。

4）他强调当前经济增长虽强但称不上"过热"，因为生产率提升可能带动潜在产出上升，产出缺口未必扩大，所以高增长不一定带来通胀压力。

6、整体而言，本次FOMC除会议机制改革外，没有释放太多新的政策信息。会后市场的走势（美债短端利率回落、长端小幅回升，美元小幅下跌，黄金小幅反弹）主要是对"不加息"本身的定价，因为会前市场计入了近10%的加息概率。这与7月的"政策失误"型定价类似，但市场波动远小于当时。

二、记者会部分全文记录（标红标黑）

1、开场声明

大家好。今天，FOMC决定将联邦基金利率目标区间维持在3.75%至4%，以支持美联储的双重使命。经济活动正以强劲的步伐扩张。尽管不确定性依然存在，部分源于地缘政治局势，但国内支出保持韧性。生产率增长强劲，资本投资旺盛。新增就业与劳动力增长保持同步，失业率变化不大，但通胀仍然偏高。委员会认为，积累更多信息将有助于确定合适的政策立场，以确保通胀及时回到2%的目标。委员会将实现价格稳定。

每次议息会议，我和同事们都会"看看窗外"来评估经济，我们称之为"审视现实"，以判断实际正在发生什么。这项工作并没有变得更容易。那么我们具体观察到了什么？

经济增长已经增强。今年上半年GDP增速从此前估计的1.8%上修至2.4%。第三季度的增长似乎更快，由健康的消费支出带动，可能在3%以上；企业投资可能以两位数的速度增长。资本开支占GDP的比重处于历史高位，高科技投资领跑这一轮加速，但其他类别也出现了扩散，这些趋势值得关注。

失业率呢？失业率低于一年前，非农就业增长明显快于去年。首次申领失业救济人数的四周移动平均仍处于几代人以来的最低水平。因此，在双重使命的就业一侧，状况相当积极。

然而，美国人仍在承受已经连续近六年高于委员会目标的通胀。把通胀降下来是我们的责任。这就是为什么过去两天FOMC的讨论主要集中在价格稳定这一侧。

自9月采取政策行动以来，我们开始看到金融和信贷条件出现一些变化。部分企业和家庭面临的条件收紧了，这与我们的预期一致。市场参与者在资本配置上变得更加挑剔。尽管整体金融条件比之前收紧，但我不愿意、也无法称之为"紧"。总体而言，这些变化有助于实现更长、更持久的经济增长与价格稳定。

过去两天，委员会充分讨论了本次会议间隔期内经济和金融环境的变化。我们讨论了地缘政治局势和快速变化的技术。我们观察到金融市场出现阶段性波动和相关性变化，但并不意外。把视野放宽来看，实体经济活动显然在朝正确的方向发展，这是好消息。但通胀太高了。能源及相关价格最近几周再次上涨。我们的工作是确保部分行业的相对价格变化不向整体经济扩散，并确保通胀预期继续保持锚定。

这些不确定性是真实存在的，但我们的目标毫不含糊。自我五个月前就任主席以来，我很荣幸与FOMC的政策制定者们共事，他们对价格稳定的承诺是明确的。我们已经表明随时准备根据情况采取行动，也展示了行动的意愿。未来一段时间收到的信息将帮助我们确定政策应处于什么位置。无论好坏，我们的任务都是把货币政策做对，这正是我们现在在做的。

基于这一目标，我们决定调整FOMC的会议安排。我们认为每年8次会议是合适的数量。但从明年秋天开始，2027年将有一次会议专门讨论宏观货币政策战略，预计既不对联邦基金利率进行投票，也不发布政策声明，其余会议仍为常规的政策制定会议。我预计2028年将有两次战略讨论会议和六次政策制定会议。

这一调整的逻辑在我看来很直接：把政策做对，既需要以及时、规律、信息充分的间隔评估短期发展，也同样需要为一个思想多元的群体保留进行战略讨论的时间和空间，用来重新思考重大问题，着眼更长的时间跨度，也就是我所说的关注"小数点左边"的事情。我认为会议日程和议程的设置不只是行政细节，而是一项制度选择，它影响我们讨论的性质和质量，最终影响我们决策的明智程度。这是让货币政策的执行回到正轨的又一项改变。

感谢各位的关注，现在欢迎提问。

2、问答

Colby Smith（《纽约时报》）：通胀向2%目标几乎没有进展，劳动力市场如您开场所说保持稳定，而且您的大多数同事似乎都支持12月加息。那为什么不今天就加息？

Warsh：好问题。说实话，我读了你这一两天的报道，所以多少预料到了这个问题。我在声明里说的是，未来一段时间的信息会帮助我们判断政策应该在哪里。但我猜你想听更多，我试着说说。确保价格稳定、压制通胀，不在于日历上某个固定的日期，就像它也不在于某个孤立的数据点。如果只取决于这两样东西，这份工作会容易得多，我们也不会经历将近六年高于目标的通胀。那它取决于什么？取决于有清晰的目标，取决于一套货币政策战略。在你和其他人听来，这可能和过去几年不太一样，所以我退一步讲。

在我上任的大约五个月里，我们推出了我所说的"新的货币药方"。这个药方里有什么？第一，我和同事们一上任就加倍坚守2%的通胀目标。我们说这个目标归我们负责；如果你以为我们容忍一个"2%多一点"的目标，那请打消这个念头。第二，我们承担责任，不搞"央行的苦恼"那一套，不怪罪别人。第三，我们向你们和全世界阐明了我们的框架。我在杰克逊霍尔讲过，过去两天也讨论了这个框架，我的很多同事也认同：这是我们对货币政策如何运作的理解，这是传导机制，这是我们将如何实现目标。然后，我们定期审视现实，这非常有用。但我们不只是说，我们行动：9月上次开会时，我们采取了行动，撤除了一剂宽松。

那么，有哪些信号显示这套新战略的效果？以通胀互换价格和许多其他指标衡量的通胀补偿正在朝正确方向发展。通胀预期方面，世界相当动荡，但如果你问"没有美联储的话预期会怎样"，它们可能会朝错误方向走，而实际上也在朝正确方向走。所以我对这些信号感到满意。

接下来这段时期信息非常丰富，世界上正在发生很多事，我和同事们都很想关注这些。那么在这段时期我认为我们能做什么？我们能弄清楚，作为五个月前开始实施的这套药方的一部分，合适的方案是什么，以实现价格稳定。我对我们在短时间内取得的进展感到鼓舞。但如果你问题的核心是"你们还没做到，还没实现价格稳定"，你说得对，我们正在努力。

记者：谢谢，Warsh主席。声明说积累更多信息将帮助委员会确定合适的政策立场，以确保通胀及时回到2%。这是否意味着当前的联邦基金利率水平可能已经合适了？

Warsh：我们必须确定合适的方案。如果你过去两天坐在我旁边听会，会发现压倒性的共识、压倒性的判断是：我们在这套货币药方里所做的已经开始起一些作用，但没有确定的结论。如果我们对货币政策的执行有了确定的结论，今天就会大张旗鼓地宣布了。我们决定做的是，回到Colby的问题，评估我们所处的位置，评估窗外看到的情况，问问自己眼前这段时期是否可能让我们更清楚合适的方案是什么。我的判断，以及绝大多数同事的判断，是会的。

Steve Liesman：主席先生，会前理事会和委员会的几位成员公开表示需要更多时间，这对联邦基金利率前景产生了很大影响。您是否参与过和他们讨论这些信息？另外，抱歉，有个程序性问题：那些不发布声明的会议，公开披露的安排是什么？

Warsh：这是两个问题，你没听说"只问一个问题"的规矩吗？

Steve：听说了，但我以为程序性问题可以算例外。

Warsh：那是个类似议事规则的问题，不算。我犹豫要不要回答第二个，怕开了口子，但我试试，别让大家都跟着这么做。

你的第一个问题是关于我的同事。我有18位相当独立的同事。如果你过去两天在那个房间里，你会相信这一点。检验我同事独立性的一个办法是，不知道你听说没有，Steve，我不提交点阵图预测，也不打算提交，他们18位都提交了。说我是某种无所不知、在向外发信号的人，那不是我所了解的FOMC。这些人严肃、冷静、负责，我们进行了严肃冷静的讨论。这就是我的回答。

至于那个不算问题的程序性问题，我只说这些：我们已经决定，在2027年的那次战略会议和2028年的两次战略会议上，我预计不会做出任何政策决定，也不会发布政策声明。但会对外发布什么，还不确定，后续会有更多消息。新会议形式是不久前才决定的，经过了几次会议的充分讨论。细节要到明年秋天才确定，届时我们会准备好与大家分享。

Nicole Goodkind（《巴伦周刊》）：谢谢回答我的问题。9月您提到，美联储在维持美国当前的经济进展和随之而来的机会方面可以发挥作用。您是否把这看作一项使命？打算如何履行？

Warsh：使命是国会赋予我们的：在金融稳定的前提下实现物价稳定和充分就业。国会也给了我们监管、支付等其他任务，但我想你问的是货币政策。那么在当前环境下，看着窗外，我们能做的最好的事就是确保物价稳定。我好像在之前的记者会上说过：如果你想对我们当中最弱势的人造成最大伤害，你就让过去六年高于美联储目标、而且通常远高于目标的通胀继续下去。所以这是我们能做的最重要的事，也是我们打算做的。你们可能听我说过：我们将实现价格稳定，没有任何借口和条件，这一点没有改变。

Eleanor Mueller（Semafor）：想问一下工作组的情况。报告什么时候出来？能否预告一些内容，比如关于AI、数据或者资产负债表的？

Warsh：好的。这五个工作组正在全力工作。我几乎还没看到可以称为最终报告的东西，但我定期和他们沟通，他们讨论的思想严谨程度、对任务的认真程度让我印象深刻。我最初提出的一些问题他们想回答，他们还想回答一系列其他问题，其中一些可能会交给其他工作组。我给了他们年底的截止期限，我想部分工作组、但不是全部，可能会按时交作业。但那只是开始，接下来我们要消化这些严肃的研究成果。这些成果将促使我们重新思考生产率与就业、通胀框架、什么数据最能帮助我们工作，以及如何看待资产负债表。这些都是巨大的智力投入，我认为会在下一个政策周期结出成果，不太可能体现在本轮政策周期中，因为我的同事们作为这些想法的使用者扮演着重要角色。

不过我有一个小消息要宣布。我在IMF会议上提前透露过，这让这里的一些同事有点不满：11月16日，生产率与就业工作组将举行一场实地听证会，邀请许多持有鲜明观点的人士讨论：短期、中期、长期对就业和经济的影响是什么？生产率奇迹会发生吗，还是会慢慢到来？我自己就非常想完善我对这个问题的看法。工作组决定听取更多人的意见，作为他们工作的一部分。我计划出席，可能会在开场时讲几句。我预计会议会持续三四个小时，内容会相当技术化，不知道对你们和同行来说素材好不好写。但我的目的是多听，审视眼前的现实：各领域的专家怎么看？这对我刚才提到的双重使命有什么影响？未来几年会让我们更难还是更容易实现价格稳定？对中长期就业有什么影响，短期又如何？我们将在11月16日基本公开地探讨这些问题，期待在那里见到大家。

James Rosen（Newsmax）：谢谢主席先生。您谈到"审视现实"。既然今天现实没有出席，我只好审视您了。您今天早些时候说您的同事是严肃冷静、致力于价格稳定的人。今年10月7日，特朗普总统在椭圆形办公室的一次活动中说，我引用原话："Kevin很棒，但Kevin只是理事会里的一票，理事会里有很多人是奥巴马和拜登安排的，还有几个是我安排的，所以在我看来，这个理事会希望看到国家表现糟糕。"您同意这些说法吗？

Warsh：James，谢谢你的问题。我不会回应公职人员的言论。我能告诉你的是我在这里五个月的经历。我们刚刚经历了一场激烈的"家庭争论"，一场严肃冷静的讨论。我认为我们做出了适合当下的正确政策决定。我很荣幸在这里，很荣幸担任这个群体的主席。

Maria Eloisa Capurro（彭博新闻社）：Warsh主席，经济强劲，通胀远高于2%。您说通胀预期在朝正确方向发展，但调查显示家庭预计通胀将继续高于美联储的目标，而且不只是短期。除了等待更多数据，我没有听到今天不加息的明确理由。您是否担心，在今天的决定之后，家庭不会相信您"清晰而足够快地"降低通胀的承诺，反而会把维持利率不变解读为央行实际上有一个"软性"通胀目标？

Warsh：我能告诉你的是，没有软性通胀目标，没有隐性通胀目标。我们的目标是价格稳定，就是以PCE衡量的2%。你提到的那种对消费者的影响，是通胀持续了六年才造成的。但我想说，消费者审视现实时也会看窗外，他们也会去加油站，看到价格上涨了。我不会说油价没涨、他们加油时感受不到。所以非常短期的通胀预期上升了，因为他们和我们做的是同一件事：审视现实。但如果你看更长的时间跨度，看大多数、但不是全部指标，你会看到家庭、企业、金融市场都有他们应有的信心，相信央行会实现价格稳定。

Edward Lawrence（福克斯商业）：谢谢主席先生。您认为油价和美国当前的通胀之间存在直接的相关性吗？如果有，通胀对油价下跌的反应会有多快？

Warsh：我不想讨论假设性问题，但我可以看窗外发生了什么。今年油价总体上涨期间，油价和利率之间存在稳定的相关性。不是我们控制的利率，而是市场决定的利率。这种相关性直到最近都相当强。我们看到油价继续上涨，主要是因为地缘政治事件；我们看到原油与成品油之间的裂解价差持续处于高位。但发生了什么？利率已经掉头向下了。我不是华尔街的投资通讯，我只是告诉你过去几个月我看窗外看到了什么。如果油价下跌，同样可能是因为地缘政治事件，那是我们需要审视的：对美联储双重使命有什么影响？对金融市场价格有什么影响？我们该怎么应对？但这是假设。实际上，如果看金融市场价格，原油期货价格过去几周是上涨的，我也不能不注意到这一点。

Claire Jones（《金融时报》）：谢谢。美国经济目前很大一部分增长，以及相当一部分通胀，来自AI热潮。关于这部分经济是否像住房那样对利率敏感，有相当热烈的讨论。我想听听您的看法：既然美国经济现在这么大一部分与AI有关，利率是否需要比住房占比更大的情况下加得更多？

Warsh：谢谢Claire。有相当长一段时间流行一种说法，也许就在这个房间里，在过去几次记者会上：他们要加息了，他们在谈加息，但这对AI不会有任何影响，因为投资者预期的回报完全不同。我对这种看法持怀疑态度。利率会渗透到每个缝隙，直接或间接地影响几乎所有东西。我们看到了什么？自9月初以来，无论在科技板块内部还是外部，至于你叫它AI还是SI（超级智能），Claire，随你，我们看到了什么？利率产生了影响。你看到市场参与者在区分他们想做的投资类型；你看到某些资产的信用利差走阔、跳升；对其他资产，你看到金融条件有一些收紧，但不显著。所以对你问题的核心，也就是利率对新技术和这轮投资热潮是否重要，我认为重要，而且我不认为它们与经济的其他部分脱节。

第二，我想说，把经济强劲全部归因于这波新技术浪潮是一种方便的说法。但实际上，如果看数据，包括上次会议到这次会议之间的数据，资本开支不仅强劲，而且在扩散。所以如果你想说我们看到的强劲只存在于少数领域，现在比几个季度前更难讲通了。

Elizabeth Schulze（ABC新闻）：非常感谢。如您所知，中期选举还有六天。中期选举是否影响了美联储按兵不动的决定？如果没有，您如何向美国公众保证这里没有政治因素？

Warsh：政治在这个决定中没有任何作用。我刚刚和同事们在楼上待了两天，没听到任何关于政治的话，没听到任何提及政治、选举或者接下来一周左右会发生什么的内容，什么都没听到。我不认为它在决策中有任何作用，不只是对我，对房间里的同事也是如此。但我要说，接下来这段时期信息很丰富，这与政治无关。

Christopher Rugaber（美联社）：我知道您不喜欢经济预测摘要，但上个月您的同事们在今年预计了再加一次息。能否谈谈这次会议上，您是否仍看到桌边广泛支持今年再加一次？

Warsh：他们的静默期好像是周五或者周末某个时候结束，到时他们也许会和你讨论这个。我不认同前瞻指引，除非是紧急情况、出现危机。我必须加上这个前提，因为在2008年金融危机最黑暗的日子里，部分借鉴了一位最近刚获诺贝尔奖学者的研究和思想，那种前瞻指引确实很有帮助。但在正常时期，尤其是实体经济这么强劲的时候，我不认同它，也不支持它。我也不认同预判会议结果，很多事都可能发生。所以我无法和你分享我对六周后这个群体开会时会发生什么的想法。但我的判断是，我们可能会了解到很多，就像我回答Colby时说的，我认为届时我们能更好地确定正确的政策决定和政策立场。

Sangun Lee（《韩国经济日报》）：我作为外国媒体提问。您多次谈到美联储进一步缩减资产负债表的可能性。如果之后推进这一计划，您将如何避免冲击外国官方持有的美国国债，或者韩国、日本等海外的美元融资市场？

Warsh：谢谢你的问题。首先，我对韩国经济的关注可能比你想象的多，因为当我看这一轮新技术热潮的"原料"时，很多来自日本和韩国，也有一些来自新加坡。所以我对韩国经济的情况特别感兴趣，通常是因为它告诉我有什么东西正通过飞机和轮船运过来。其次，你们新任的央行行长是我认识了20年的人，非常有才华，也是好朋友，我很高兴他担任这个职务。我们大约20年前在后来被称为全球金融危机的那段时期相识。我记得那时和他讨论过很多关于在当时那种紧急情况下如何使用资产负债表的问题。

目前，资产负债表问题完全在资产负债表工作组的范围内。坦白说，我和他们沟通过，他们正在工作，比较各自的最佳思路。我认为他们得出的结论和建议可能会在明年第一季度初提交FOMC，但别把这个时间说死。如果我们决定调整资产负债表，那会是在认真考虑他们的方案和建议之后。我认为这不太可能对本轮政策周期产生实质影响，但这是我们应该彻底弄清楚的问题，我期待在外部工作组的帮助下解决它。

Nick Timiraos（《华尔街日报》）：Warsh主席，我想追问您对Claire问题的回答。随着AI投资热潮越来越依赖外部融资，总需求对利率是否比以前更敏感？与此相关，上个月您撤除一剂宽松时，效果是否符合您的预期？

Warsh：你问了两个问题，而且都没有找什么议事规则的借口，所以你让我选。我回答第二个。大约六周前我们撤除一剂宽松时，我们无法完全预知金融市场会如何反应。但总体而言，对金融市场和金融市场条件的影响基本符合我的预期。

Howard Schneider（路透社）：谢谢主席。那我来问Nick的第一个问题，关于总需求和通胀构成。您的很多同事说，他们觉得AI投资热潮正在给通胀增加强劲的需求因素，这是从供给方面担忧的一种接力，而供给方面的担忧本来可能会随时间消退。您认为需求目前给通胀增加了多少？它对美联储的调控有多敏感？

Warsh：很好，接得好，团队合作。我想这么说：经济学里我们真正知道的只有供给和需求会相交，我们对总需求曲线的大小和形状的衡量并不完美。总体而言，过去两天我在房间里听到的和我自己的看法一致：经济强劲，我在声明第一部分没有粉饰这一点。前三个季度的经济数据都被上修，经济在朝正确的方向发展。经济是否过热、是否过强？这不是我大多数同事的判断。部分原因是，Howard，我们永远不真正知道潜在增速是多少。我的判断是我们看到了生产率的改善，虽然无法精确衡量。我认为这种生产率变化大部分发生在我们讨论超级智能之前，但生产率一直在上升，尽管衡量不完美，我认为已经有几年了。所以经济增长更高，但这并不说明经济增长在推高通胀、让我们的工作更难。不过我们会继续研究这些问题。

在我看来，你们也听我说过，目标不是给经济"往齿轮里撒沙子"、让人们失业，我认为我们不必那样做。这项政策落地的主要途径是收紧金融条件。自上次会议以来金融条件已经收紧了一些，我们对此并不感到不安，这说明政策正在起作用。我认为我们可以做到这一点，让经济更持久、扩张期更长，同时实现物价稳定。