Sober期权工作室出品

撰写 by Sober期权工作室分析师 Jenna @Jenna_w5

一、宏观主线：美伊战争第十周——通航口径缓和，但封锁与通胀风险并未退场

1. 现状分析：海峡叙事从战争升级，转向长期僵局定价

美伊战争已进入第十周，市场表面上看到的，是美国宣布对伊朗的进攻性军事行动已经结束，重心转向保障霍尔木兹海峡通航安全；伊朗方面也释放出新的通航口径，称新的规程已经生效，将确保船只安全稳定通过海峡。单看 headline，局势似乎比前几周缓和得多。

但真正影响市场风险溢价的，并不是口头上的通航表态，而是封锁与冲突约束有没有实质解除。5月8日之后，美方一边讨论恢复所谓自由计划，尝试疏导海峡船只，一边又继续维持对伊朗港口的高压封锁。美军空袭试图突破封锁的空载油轮、超过70艘油轮仍受困港口的消息，说明海上物流秩序并未恢复正常。换句话说，战场烈度有所降温，但能源运输链条仍处在异常状态。

也正因为如此，华尔街开始用 NACHO 这类叙事重新框定局势。市场越来越不把霍尔木兹风险当作一次性冲击，而是开始把它视为会持续数周甚至更久的宏观变量。布油维持在100美元上方，航运战争险溢价明显高于战前水平，这意味着运输成本、能源成本和企业补库成本都还在被动抬升。

这一轮风险的特殊之处在于，它不是典型的黑天鹅式恐慌，而更像慢变量回归。市场不是担心明天立刻全面失控，而是在逐步接受一个事实：即便冲突不继续升级，海峡僵局本身也足以让通胀重新变黏，让风险资产重新面对更高的贴现率。

1. 未来预期：市场接下来盯的，是谈判、通航与通胀的三重验证

下周最关键的观察点，不再只是有没有新的军事动作，而是三条链条能否同时缓和。第一，美伊是否真的重启实质性谈判。如果协议草案推进顺利，市场会把它解读为风险溢价开始松动；但只要双方继续一边试探、一边交火，海峡问题就很难快速出清。第二，霍尔木兹海峡通航恢复进度能否出现实质改善。如果油轮仍大面积受阻，那么能源链条的压力就不会消失。第三，美国4月CPI会不会再次验证通胀黏性，这会直接决定利率市场是否继续把降息预期往后推。

本周市场对美联储路径的判断已经明显转向。FedWatch 定价显示，交易员正在继续压低未来宽松的概率，降息预期较上周进一步后撤。与此同时，凯文·沃什在5月11日当周的确认投票、Circle 与中概科技财报、以及特朗普关税政策合法性再度遭遇司法挑战，都在加剧政策环境的不确定性。

因此，市场当前最合理的预期不是和平即将到来，也不是风险会立刻失控，而是宏观环境进入一个更难交易的区间：油价和运输成本不容易快速回落，通胀数据未必给宽松开门，政策口径又持续摇摆。对风险资产来说，这意味着估值修复将越来越依赖更扎实的通胀和政策确认，而不是单纯依赖 headline 的短线缓和。

1. 市场影响：从等降息，转向防通胀、防回撤

这一阶段最值得重视的变化，是市场主叙事正在从等宽松，转向防通胀、防回撤。过去一段时间，很多风险资产还能依靠未来降息的想象力支撑估值；但当油价高位、海峡封锁未解、CPI又可能继续偏强时，利率市场首先开始重新定价。

对传统资产而言，这种再定价意味着即便没有新的全面升级，美股也可能承受估值端的压力。企业盈利可以暂时托底，但只要能源与运输链条持续扰动，输入型通胀与服务成本黏性就会重新进入定价模型。对加密资产而言，影响更间接一些。IBIT 并没有表现出类似 SPY 那样的系统性恐慌，但它也并不是完全无视宏观，而是处于一种参与度不低、但不急于极端下注的观察状态。

这正是当前市场最典型的分化：SPY 对宏观、利率与政策反复更敏感，因此机构会更主动地买保护；IBIT 则受益于保险成本仍低、风险偏好尚未彻底塌陷，给了投资者更从容的防守窗口。也正因为价格走势本身已经有些滞后，期权数据反而更能帮助我们看清资金的真实防御边界——这就引出第二部分期权数据分析。

二、 SPY & IBIT 期权市场数据深度解析

在复杂的 2026 年宏观环境中，单纯的价格走势（Spot Price）往往是滞后的，而期权数据则是交易者的"第三只眼"，能够穿透表象看到资金的真实防御边界。

针对不同交易风格，观察的数据维度应有显著区别：

1. 短线/日内交易者（Gamma Scalpers）： 应重点监控 1-3 dte 的 Gamma Exposure（GEX）分布。如在 1 月 30 日美联储换帅波动期间，GEX 的集中行权价构成了极强的物理支撑与压力，能够帮助短线资金在流动性枯竭前精准撤离。

2. 趋势/波段交易者（Swing Traders）： 应聚焦于 25 Delta Skew 与 VRP Projected。如当 Skew 持续处于极低负值而 VRP 维持高位时，往往预示着市场过度恐慌，是典型的"反向抄底"信号。

3. 机构/长线套保者（Hedgers）： 需穿透 Term Structure 观察远端Vega的变化。如通过对比 Current IV 与 90 天均值的偏离度，可以判断当前的"保险"是否过贵，从而决定是直接买入 Put 还是构建更复杂的组合策略。

期权数据提供了"概率"与"成本"的双重维度。为了帮助投资者更好地捕捉这些非对称机会，Sober 期权工作室现提供【定制化期权数据跟踪研报】服务，针对您的特定仓位与风险偏好提供深度画像，欢迎私信咨询。

SPY & IBIT是期权工作室的"双核四卫星"中的"双核"，代表着两个核心市场的波动率情况。

1. SPY：低波动表象之下，机构仍在系统性加保护

SPY 当前最值得注意的，并不是恐慌失控，而是情绪表面平静、保护需求却持续抬高。Sober 工作室 VIX Barometer 只有 31.2%，仍处在低波动区域，这说明市场并没有把眼前环境当作崩盘前夜；但 Put-Call Ratio 却高达 2.40，同时总持仓达到 1954.7万，较30日均值高出 107.65%。这组组合更像是机构一边保持参与，一边系统性加保险。

它传递出的信号非常明确：市场不是在赌明天立刻出事，而是在为接下来不断反复的 headline risk 提前付费。海峡僵局、油价高位与降息预期后撤，正在把传统资产推向一种先防守、再判断的位置。这也解释了为什么现货价格没有明显失速，但期权结构却始终维持重保护姿态。

图1：SPY期权数据情况

来源：Sober工作室

来源：opencharts.io

1. IBIT：参与度不低，但下行保险仍处在便宜区间

IBIT 给出的信号比 SPY 克制得多。它的 Put-Call Ratio 只有 0.68，说明资金并未集体转向极端看空；与此同时，总持仓达到 690.5万，高于30日均值，表明市场参与度并不低。更关键的是，IV Rank 只有 9.8，IV Percentile 只有 21，这意味着当前隐含波动率在过去一年的相对位置依然偏低，下行保险并不昂贵。

这类结构对投资者非常友好。因为它说明现在不是没人交易，而是大家还没有把恐慌价格打满。对于已有仓位的人来说，这种阶段最适合做的，不是等到局势进一步恶化、保费全面抬升后再被动追保，而是在保险还便宜的时候，先把最基础的保护装上。

图2：IBIT期权数据情况

数据来源：opencharts.io

1. 交叉解读：SPY 在重保护，IBIT 更适合买保险而非卖上涨

把 SPY 和 IBIT 放在一起看，本周最有价值的结论非常直接：传统资产已经明显进入重保护模式，而加密现货 ETF 还停留在低成本观察阶段。前者告诉我们宏观与利率链条的扰动没有结束，后者则告诉我们保险费仍没有失真。

这正是为什么当前更适合先把保险买上，而不是卖掉上行去换保费。SPY 的高 PCR 与高 OI 反映的是防守强度，IBIT 的低 IV Rank 与中性 PCR 反映的是防守成本。对策略选择来说，这种组合比继续做 Collar 更有吸引力，因为你不必为了节省那一点保费，提前把潜在反弹的收益封顶。

三、期权策略推荐：用 Protective Put 做一套更主动的防守

基于第一部分对海峡僵局、油价高位与降息预期退潮的研判，以及第二部分中 SPY 高的 Put-Call Ratio 与 IBIT 偏低的隐波水平，我们认为当前阶段最值得做的，不是全面转向悲观，也不是继续裸露持有仓位，而是在保险仍便宜的时候主动把底线买出来。

在 headline risk 高频反复、CPI 与政策路径都可能带来二次冲击的背景下，市场最大的变量不是方向已经彻底走坏，而是任何一条新的消息都可能触发短时回撤。既然 IBIT 的隐含波动率仍处于低位，投资者完全可以直接使用 Protective Put（保护性看跌） 来锁住下行，而不必通过牺牲上涨空间来换取一点保费补贴。

3.1 策略构建逻辑

Protective Put 适用于已经持有现货或 ETF 仓位、认可中期方向，但又不想把自己完全暴露在突发风险前的投资者。

其结构很简单：

• 持有现货或ETF仓位：保留原有上涨敞口；

• 买入一张看跌期权（Long Put）：为仓位设定一条下行保护线。

这套结构的本质，是给持仓买一份保险。标的如果继续上涨，现货部分仍然能完整受益；如果突发利空导致价格快速下挫，买入的 Put 会在更深跌幅中提供对冲，帮助净值止血。

3.2 策略核心优势

1. 下行封底，逻辑最直接：不需要复杂组合，买入 Put 后，仓位的最差结果会更清晰，尤其适合当前这种消息面反复但趋势未坏的阶段。

2. 保留全部上涨空间：与 Collar 不同，Protective Put 不会因为卖出 Call 而封顶收益。若谈判推进、通航恢复或通胀回落带动风险偏好修复，投资者仍能完整参与上涨。

3. 低IV阶段买保险更主动：IBIT 当前 IV Rank 仅 9.8，说明保险价格仍偏低。此时先建保护，比等风险真正扩散后再高价追保更有性价比。

4. 结构简单，执行门槛低：对于已经有现货仓位的人来说，这是一种最容易理解、也最容易落地的风险管理方式，尤其适合不想做太多腿部组合的投资者。

3.3 风险提示

1. 时间损耗不可忽视：如果价格长时间横盘、且事件风险迟迟不兑现，买入的 Put 会随着时间流逝而持续贬值，保费可能被慢慢磨掉。

2. 保护位选择很关键：Put 买得太近，保险费会偏贵；买得太远，真正下跌时又可能来不及发挥足够保护效果。执行价需要在成本与防护强度之间权衡。

3. 若横盘过久，策略效率会下降：Protective Put 更适合覆盖明确的风险窗口。如果投资者只是长期拿着不动、又没有明确事件节点，长期反复续买保险会侵蚀整体收益率。

四、免责声明

本报告基于公开市场数据及期权理论模型撰写，旨在为投资者提供市场信息与专业分析视角，所有内容仅供参考与交流，不构成任何形式的投资建议。加密货币及期权交易具有极高的波动性与风险，可能导致本金的全部损失。在采取任何交易策略前，投资者应充分理解期权产品的特性、风险属性及自身的风险承受能力，并务必咨询专业的金融顾问。本报告的分析师不对因使用本报告内容而产生的任何直接或间接损失承担责任。过往市场表现不预示未来结果，请理性决策。

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