美国SEC新提议详解：代币化证券监管枷锁有望解除

作者：Alex Thorn，Galaxy Digital研究主管；翻译：@金色财经xz

美国证券交易委员会（SEC）刚刚提议废除《全国市场系统监管规则》（Reg NMS）第611条，即自2005年以来定义美国股票市场结构的“交易穿透禁止规则”（Trade-through Rule）。

这固然是一条传统金融（TradFi）的消息，但对于代币化股票而言，这也是迄今为止最重要的松绑举措之一。

委员会投票决定提议废除第611条（订单保护规则）及第610(e)条（锁市/交叉市场限制），并修订相关定义。意见征询期为60天。目前仅是提案，尚未最终定案……但政策方向已明确无误。

第611条要求所有交易中心必须防止交易以劣于其他交易所展示的“受保护报价”的价格执行。在实际操作中，每一笔涉及NMS股票的成交，在执行瞬间都必须参照并遵循当时的“全国最优买卖报价”（NBBO）。

这是当前代币化美股在去中心化金融（DeFi）中面临的最大结构性障碍之一。自动化做市商（AMM）的机制设计根本无法遵守第611条。AMM依据联合曲线（Bonding Curve）按资金池价格执行交易，伴随滑点，且时间粒度仅精确到区块级别。

自动化做市商（AMM）无法路由“跨市场扫单”；无法在保证低延迟的前提下接入证券信息处理器（SIP）数据；也无法因为纳斯达克存在更优报价而暂停一笔兑换交易。任何代币化NMS股票的资金池都会持续发生“交易穿透”，且极有可能被认定为非法交易中心。

第610(e)条面临的情况如出一辙。AMM的价格会随资金流持续漂移，且将频繁导致市场“锁定”或“交叉”（即买卖价差为零或倒挂），而现行规则强制要求交易场所必须杜绝此类情况。

第611条的替代方案是什么？是最佳执行义务（Best Execution）。该义务归属于经纪商层面（依据 FINRA 5310 规则），且基于原则导向，而非针对每一笔交易进行微观管控。一家经纪商在向链上资金池进行路由时，可以通过定期审查来满足该义务。这一新框架能够兼容AMM，而旧框架则绝无可能。

代币化NMS股票仍面临一系列其他问题，涉及交易所/另类交易系统（ATS）注册、清算与结算，以及诸多并非为DeFi或对等交易设计的规则。我们希望其中许多问题能在SEC即将推出的“创新豁免”中得到解决。

但在宏观层面上，这正是SEC在执行“加密项目”的行动纲领：通过废除规则清除最难啃的市场结构障碍，随后借助“创新豁免”处理交易场所注册问题（至少是暂时性的）。这一先后顺序至关重要。

二十年来，美国股票市场结构始终围绕着单一规则构建，而SEC如今有意将其废除。这是为股权证券交易下一阶段的创新扫清道路的关键一步。

有必要补充另一段重要的背景。Atkins主席在2000年代初担任委员期间，实际上曾对Reg NMS及第 611 条的采纳投下反对票（提出异议）……而昨日的废除提案，几乎逐字逐句地印证了他当年的论点。

他们的实证论证极具杀伤力。SEC自身的研报显示，相对于已展示的报价规模，交易穿透的发生率仅为1-2%。据估算，其造成的损害为3.21亿美元，而当年总交易量高达16.8万亿美元。他们称之为“仅仅是舍入误差级别的微末损失”。

他们还曾预言，第611条无法诱使流动性走向透明，反而会激励市场将订单规模隐藏起来并置于储备状态。快进至今日……昨日的提案发布稿援引了SEC工作人员的数据，显示场外交易量已占纳斯达克上市股票交易量的51.9%，以及纽交所上市股票交易量的47%。

即便是在交易所内部，通过隐藏订单执行的成交量占比中位数也几乎翻了一番，从2015年的16%升至2025年的30%以上。委员会自身的行政记录如今印证了当年反对意见中的核心预判。

该提案发布稿明确阐述了其与加密领域的关联。文中讨论了代币化证券及“支撑自动化做市商的智能合约”，并援引了一篇论文的观点，指出正是像第611条这样的规范性规则，阻碍了股票市场发展出自动化做市商、意图协议或原子结算机制。

因此，这并非为了去监管而去监管。而是一位主席在21年后亲手落实他当年的反对意见，且SEC工作人员的数据如今也支持他在2005年提出的论点。无论你对这项提案持何看法，这里的行政记录构建得相当扎实。

这不仅关乎代币化证券。本届SEC认为第611条当初的立法理由本就缺乏足够的说服力，并曾预言它会阻碍而非促进市场增长——而如今他们手握确凿证据。

但这同时也利好代币化证券。正如我所说，时机同样至关重要。

最后要说，此举并不意外！2025年7月，委员会曾宣布将就此举行圆桌会议，当时明确指出：“鉴于《全国市场系统监管规则》及其第611条导致了市场扭曲，并引发部分市场参与者利用该规则架构进行投机博弈，《全国市场系统监管规则》及其第611条并未很好地服务于投资者或经纪商。”

在此之前，SEC先后举行了两次公开圆桌会议（9月在华盛顿特区，12月在德克萨斯大学奥斯汀分校），并在提案前完成了意见征集。此举并非突袭，而是经过周密规划和提前放风；业界全程均有机会发表意见（且仍可就本次提案提交评论）。