Kalshi永续合约交易量背后的真相

作者：Kalshi 来源：Kalshi News 翻译：善欧巴，金色财经

注：Icobeast本周末发布了一张图，展示Artemis统计的全球加密类别预测市场交易量份额。尽管该图本身与Kalshi的永续合约产品毫无关系，但随后出现的X讨论似乎都把焦点放在了Kalshi永续合约平台的交易活动上。除了对整个预测市场行业如何计算交易量[1]的批评外，我们看到的其他内容都与Kalshi预测市场平台无关，因此本文主要回应有关永续合约的评论。

本周末，X上出现了多篇讨论，指责Kalshi夸大其加密永续合约交易量。与其逐一回应，我们认为更合理的做法是集中说明：这些讨论中的一些说法具有误导性，另一些则完全不实。

简要结论

主要指控是，Kalshi ETH永续合约中某些被点名的交易属于“刷量交易”。所谓刷量交易，是指交易者建立自己实际上并不想持有的仓位，通常是为了制造市场活跃或价格波动的假象。最愚蠢的做法是与自己交易，而Kalshi已从机制上阻止这种行为。稍微聪明一点的做法是与同伙交易，Kalshi会对此进行监控，且明确禁止这种行为。

然而，本周末X上分享的所有交易，在成交当时都是双方真实希望进行的，因为双方对公允价格存在分歧。事实证明，一方基本上持续判断正确，即由数百名不同交易者组成的吃单方；另一方则基本上持续判断错误，即挂单方。这是真实经济活动的迹象，而非刷量交易。若是刷量，通常会看到交易量增加，却没有任何一方实际产生盈亏。下文将对此展开说明。

与大多数受监管交易所一样，Kalshi设有相关计划，向做市商支付固定费用，要求其在多个永续合约市场持续提供挂单流动性。交易所维持挂单流动性的目的，是在订单提交后快速、高效地完成撮合。这类激励在受监管交易所中十分常见，例如CME、CBOE和Nasdaq，目的是确保参与者始终能够按公允价格建仓和平仓。这类机制不会激励交易者刷量，因为奖励依据不是成交量，而是所提供的挂单流动性。

参与该计划的做市商必须持续留在市场中，这是其承诺或义务，即使这意味着需要进行自己并不想做的交易。因此，如果一名聪明的交易者持续比做市商反应更快，就可能获得许多机会，与做市商进行有利可图的交易。传统交易所同样存在这种情况。

下面先介绍几个基本概念。

流动性与交易量

尽管流动性和交易量都可以用来衡量市场健康状况，但两项指标衡量的是不同事物。交易量是回溯性指标，衡量已经发生的交易活动。每成交1美元，就对应1美元交易量。流动性则是前瞻性指标，衡量未来进行交易的可能性。它回答的是这类问题：“如果我想买入价值1000美元的比特币永续合约，需要支付什么价格？”以及“买入价值1万美元比特币永续合约时的价格，与只买10美元时相比，是否存在显著差异？”

换句话说，流动性有助于衡量成交质量。订单簿上的流动性越好，用户获得的交易结果就越好，市场效率越高，价格发现也越充分。因此，Kalshi或任何受监管交易所高度重视市场流动性并不令人意外。这也引出了我们想说明的第一点。

Kalshi永续合约做市商计划采用流动性激励

我们的流动性提供者激励计划大体采用这样的形式：“如果你的买卖订单规模不低于X美元，买卖价差不超过Y%，且每月至少Z%的时间满足上述条件，Kalshi将每月向你支付W美元。”纽约证券交易所也有类似计划。在Kalshi，任何能够满足要求的交易者都可以参与这些计划。

一项示例计划可能如下：

如果Bank Street Trading在每小时至少95%的时间里，都在订单簿上挂出规模至少为5000美元、买卖价差不超过0.1%的买单和卖单，Kalshi将每月向其支付10万美元。

我们希望确保用户想要交易时能够顺利下单。凭借Bank Street Trading作出的承诺，我们可以量化并预测用户将获得怎样的交易体验。

我们想说明的第二点是，Bank Street Trading这类专业交易公司往往以“自清算会员”身份交易永续合约，而不是通过经纪商[2]交易。

永续合约自清算会员目前享受手续费减免期

出于多方面的风险管理原因[3]，扩大自清算会员群体对Kalshi有利。今年7月，为鼓励更多交易者成为永续合约自清算交易者，Kalshi启动了一项临时手续费返还计划。根据这份申报文件，自清算会员每月底获得的返还金额，与其永续期货交易已支付的手续费完全一致。CME和CBOE也有类似计划，CME还提供事件合约手续费豁免。Kalshi的公开申报文件可在相关页面查阅，其中明确规定，单笔交易的净手续费不得为负，也就是说，交易者不能通过增加交易量获得超过手续费支出的回报[4]。

继续沿用上面的例子，假设Bank Street Trading及其竞争对手Thames River Securities都是自清算会员。

在这个虚构情境中，Thames River Securities对低延迟通信网络和预测模型进行了大量投资。因此，它拥有出色的技术系统，能够掌握所交易产品的最新价格。Bank Street Trading也进行了投资，但无论出于什么原因，Thames River Securities的速度略胜一筹。

订单簿上会出现怎样的情况？为了获得每月10万美元的报酬，Bank Street Trading会挂出5000美元规模的买单和卖单。Thames River Securities则可能观察其他市场的比特币价格。每当比特币价格与Bank Street Trading的报价出现轻微偏差时，Thames River Securities就会与其成交[5]。

由于Thames River Securities无需支付手续费，哪怕每次只能赚取少量利润，只要能够反复获利，它就会进行交易。与此同时，Bank Street Trading必须满足流动性条件，因此会持续报价。在此期间，Bank Street Trading会设法尽量减少Thames River Securities及其他吃单方能从自己身上赚取的资金。

理解这一点后，我们再来看看过去几天出现的一些分析。先从这份“Kalshi刷量交易”分析[6]开始，因为它恰好替我们清楚说明了上述观点。

我们从这份分析的后半部分看起。

首先会注意到的一点是，主动成交方具有优势。这些所谓的“刷量交易”实际上能让吃单方获利。别忘了，Thames River Securities无需支付任何手续费。如果这些交易是Thames River Securities与Bank Street Trading之间发生的，前者最终将获得约9.8万美元利润。

这项研究的其余部分主要关注一个事实：交易记录中反复出现相同规模的交易。例如，我们可以看看第6.2节。

Thames River Securities以及其他速度更快的交易者当然愿意进行规模更大的交易[7]，但他们做不到，因为当前的规模就是Bank Street Trading愿意交易的全部规模。固定规模的交易完全符合这种情形：单个挂单方提交固定规模的挂单，随后由众多吃单方与之成交。

结论

刚刚过去的周末，有几篇讨论在X上广泛传播，指责Kalshi导致刷量交易。即使暂且不谈上述交易模式存在自然、合理的解释，也有必要再次强调，Kalshi的规则手册明确禁止刷量交易。我们受到监管，也知道参与交易者的身份。我们从机制上阻止自成交，并设有监控系统，排查与同伙预先安排的交易。我们没有发现任何串通或刷量交易的证据。

归根结底，我们有必要退一步看看究竟发生了什么。Kalshi重视市场流动性，因为我们希望为平台交易者提供良好体验。由于永续合约市场是新业务，我们愿意付费获取这种市场流动性。对于任何受监管交易所的新产品而言，这种做法都十分常见。但Kalshi是一个开放平台，因此我们付费获得的流动性并非只有散户可以利用，任何人都可以从中受益。这些分析表明，一些专业交易者确实从这些激励中获益；与此同时，普通用户也以高流动性市场的形式享受到了好处。过去几个月，Kalshi永续合约累计交易者已超过35万名。自6月以来，每天都有数千名新交易者加入，并从高流动性市场中受益。未平仓量主要由自主决策型交易者持有，而非高频做市商，其规模持续逐周增长，并在过去30天内翻了一番。我们很高兴继续推动美国首个永续合约市场发展，持续加深流动性，并逐步改善交易体验。

脚注

1 这项指控的核心是，Kalshi使用名义价值计算交易量。例如，一笔交易中有人支付3美分，Kalshi会将其计为1美元交易量。但这是预测市场行业的标准做法，所有相关业内参与者都以这种方式报告交易量，因为一方以3美分买入“是”，必然对应另一方以97美分交易“否”，所以总成交价值为1美元。无论如何，对于更愿意使用吃单方交易量而非总交易量的人，Dune等平台也公开提供了这项指标。

2 任何符合监管要求的人都可以自清算会员身份交易。大多数Kalshi用户都以自清算会员身份在预测市场平台交易。

3 若要成为保证金产品的自清算会员，必须向担保基金注资。若某一交易所会员未履行保证金义务，该基金将承担损失共担职能。Kalshi已投入4000万美元自有资金，为支持永续合约交易所的担保基金流动性提供最后保障。让更多会员承担切身风险，可以在任何会员违约且损失需要共同承担时减轻冲击。

4 另一份提到吃单方手续费为+0.3个基点、挂单方手续费为-0.3个基点的申报文件也在流传。该计划尚未生效；即使未来实施，交易所也必须发布公开通知。

5 Kalshi未设置任何速度缓冲机制。因此，Thames River Securities相对于Bank Street Trading哪怕只有很小的延迟优势，也足以抢先成交，因为它的吃单指令会比Bank Street Trading的撤单指令更快到达撮合引擎。

6 https://x.com/OctopusTakopi/status/2101970575824667095

7 正如该研究指出的，主动成交方并没有固定的订单规模！