历史的回声：从GBTC看STRC

BTC从五天前回踩62k附近，本周一终于站回了64k上方。同期STRC的市场折价也从此前的20%以上收窄至12%-18%区间，股、币市场同步出现修复迹象。

2026.6.2教链文章提到，Strategy（微策略）上月底抛售了32枚BTC，大约价值250万刀，用来支付STRC优先股的股息。

前天教链刚讨论了STRC跌破面值后，微策略和Michael Saylor（赛勒）面临的两条路。

BTC自STRC面世以来跌了超过40%，从119k到如今的64k，近乎腰斩。人们不禁要问一句，微策略还OK吗？

往事如烟，教链不禁想起当年引爆无数杠杆资金的灰度BTC信托，GBTC。

一根绳上的蚂蚱

2023年初，市场上弥漫着灰度要暴雷的恐慌。63万多枚比特币，一百多亿美刀的市值，当时各路媒体和自媒体把灰度说成是三箭、LUNA、FTX之后的又一个惊天大雷。

简而言之，投机资本甲拿真大饼BTC换纸大饼GBTC套利赚正溢价，源源不断地把BTC锁进灰度信托保险柜里。甲的BTC是从乙手里借的，这便是所谓加杠杆。乙的BTC也不是自己的，而是从丙处借的。丙的BTC则是高息揽储，从散户手里吸收的。

甲乙丙丁，这就成了一根绳上的蚂蚱。

这条线画出来是这样的：灰度 <- 甲 <- 乙 <- 丙 <- 散户。

你好奇为啥甲不直接找丙借钱，而是要乙中转一手？因为甲的信用不行呀，而乙和灰度居然是一个爸爸（母公司），你敢信？丙正是看到乙的爸爸实力雄厚，才把BTC借给它的。

教链特别关注了一下时间线，GBTC正溢价消失比牛市结束的早。压力首先传导到甲的头上。最先经受压力的甲，熬到熊市中期就暴雷了。

而丙在链条的末梢，也就是散户端，所以最为后知后觉。等到它察觉到自己的BTC拿不回来的时候，深熊已经结束，市场已经站在复苏的起点了——当然这是后话，因为如果当时灰度被击穿，那就不是复苏而是砸出天坑了。

而这个有意无意的局，最关键的是灰度死扛住了，没有被击穿，没有暴雷。它成功守住了63万枚BTC持仓。

不见流血的杀人。真正的「一将功成万骨枯」。

灰度的防火墙

灰度之所以安然无恙，原因很简单：法律结构。

灰度是一家受美国严格监管的信托机构。信托资产在法律上是独立于运营公司的，母公司（DCG）不能动，兄弟公司（Genesis）不能追，外人（Gemini）更无权索要。无论外面怎么闹，信托里的BTC谁也拿不走。

很多人想逼灰度卖币赔钱，但都失败了。因为灰度做不到。它可以说，非不愿也，实不能也。

主动放弃了卖币的自由，反而获得了无须被迫卖币的自由。舍和得的高级辩证。

这就是GBTC最终没有爆雷的根本原因。灰度坚守原则只是表面，真正靠的是美国信托监管的防火墙。本质上，灰度GBTC的信用是美国法律信用。

故事的结局大家也都知道了。随着2024年初美国BTC ETF的获批上市，灰度成功将GBTC转换成了ETF，在美股市场公开流通。为有源头活水来。63万枚BTC持仓的堰塞湖，也就被汇入了美股流动性的汪洋大海，消解于无形。

STRC四问

抚今忆昔，当年63万枚BTC持仓的灰度暴雷FUD，和今天84.6万枚BTC持仓的微策略卖币FUD，灯火阑珊，回眸一笑，竟有几分相似。

借当年GBTC的故事来看今天STRC的局面，有四个问题值得思考。

第一，STRC现在处于什么阶段？

GBTC在2022-2023深熊阶段的折价一度接近50%，市场把灰度当成下一个要爆的雷。STRC目前折价约12%到18%，远没有当年GBTC那么极端。市场虽然质疑，但远未到2023年初的恐慌程度。

这种超巨FUD，本就足以构成市场的结构性转折契机。当年灰度扛住了暴雷FUD，空头终战失败，开启了那一轮牛市的浪潮。

第二，STRC的法律结构有防火墙吗？

STRC是优先股，不是信托。它没有GBTC那种信托法律隔离的保护。但它的保护来自于设计：可变股息机制让STRC可以在困难时期调整付息节奏（递延支付），从而缓解现金流出压力；而以股代息的增发机制，则意味着股息可以以新增股份的形式支付，虽然会稀释持有人权益，但不会消耗微策略的现金储备。这两项设计让STRC在极端情况下具备一定的「呼吸空间」。它不靠法律防火墙，靠的是工具本身的弹性条款。

最为关键的是，STRC的压力是否会传递给微策略的BTC持仓。只要可以切断这个传导，在法律层面充分隔离，那么就不会担心被强制平仓抛售。

第三，FUD微策略卖币成立吗？

当年FUD说灰度63万枚BTC要暴雷，后来证明那是一根绳上投机资金的连锁暴雷，灰度本身并未被击穿。今天FUD说微策略要被迫卖BTC，但微策略也没那么容易被击穿。其核心支撑有两点：一是微策略的债务结构以可转债为主，到期年限分散，短期偿债压力可控；二是赛勒本人通过AB股结构控制约37.6%表决权，在公司战略方向上拥有强话语权，不会轻易在低点被迫抛售比特币储备。即便小卖一点儿做个姿态，甚至可以起到引导市场看空、创造低价吸筹的机会。

第四，后续会怎么发展？

GBTC的故事最终以ETF转换成功收场，抄底者大获其利。STRC会走出同样的路径吗？

教链觉得，历史不会简单重复，但总是押韵。STRC能不能等到那个转折点，取决于两个条件：一是微策略的管理层是否愿意苟着，熬过最艰难的时刻，二是市场能否意识到恐慌的对象搞错了。真正该担心的是那些在STRC如火如荼时加了杠杆的息差套利者，不是持有84.6万枚BTC的微策略。

无可奈何花落去，似曾相识燕归来。投机资本的天性不会变，变得只是把它们装进去的局。